一

因?yàn)榘头铺靥濆X的人，要遠(yuǎn)比因?yàn)榘头铺囟嶅X的人多。

道理很簡(jiǎn)單，會(huì)游泳的 人，不幸溺水的數(shù)量，遠(yuǎn)大于不會(huì)游泳的人。

后者對(duì)水抱有天然的敬畏，絕不輕易越雷池一步；而前者，常因掌握了三五種泳姿，便誤以為自己征服了水的力量，從而走向了深水區(qū)，走向了失控的邊緣。

在投資的所有“門派”中，巴菲特所倡導(dǎo)的價(jià)值投資，就是那個(gè)最誘人的“游泳理論”。

它看上去如此令人信服：“用便宜的價(jià)格買入好公司”，邏輯清晰，而且貌似沒有啥門檻，連小白也能懂是啥意思。

但事實(shí)上，這種簡(jiǎn)單，就像“ 高爾夫就是揮一下桿”和“圍棋就是黑白子”的簡(jiǎn)單一樣，有著極強(qiáng)的迷惑性。

于是，對(duì)其稍有了解的人，很容易以為自己在價(jià)值投資的泳池里學(xué)會(huì)了游泳，緊接著就迫不及待地下水了。

殊不知，投資如汪洋大海，貌似風(fēng)平浪靜，其實(shí)暗潮涌動(dòng)。

所謂的價(jià)值投資，遠(yuǎn)非“買低賣高”這么直白；

市場(chǎng)周期的變化、人性的貪婪恐懼以及資產(chǎn)價(jià)格背后的復(fù)雜博弈，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了表面上的“簡(jiǎn)單”。

巴菲特真正的能力，不在于告訴你如何下水，而在于他能精確辨識(shí)哪片海域水淺浪平，哪片暗礁遍布。

他知道何時(shí)該全力出擊，何時(shí)又應(yīng)毫不猶豫地退守。他的交易看似簡(jiǎn)單，卻從來都是以資本為刀、以結(jié)構(gòu)為盾，步步為營(yíng)、謹(jǐn)慎精妙。

普通投資者只學(xué)到了他的外在招式，卻對(duì)那內(nèi)在的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與森然的心理冷酷一無所知。

這種天真的缺失，恰恰決定了他們最終的命運(yùn)——在自以為學(xué)會(huì)游泳時(shí)，被第一道真正的巨浪所吞沒。

二

下面，我想用不多見的一個(gè)“巴菲特投資失敗案例”，來揭示他在歲月靜好的價(jià)值投資表象之后，那個(gè)極度理性和冷酷的職業(yè)殺手面貌。

最近，股神卡夫亨氏這筆投資，被許多媒體渲染為"巴菲特最大的投資失敗之一"。

從表面上看，這無疑是一場(chǎng)"滑鐵盧"。自2015年巴菲特推動(dòng)卡夫與亨氏合并以來，這家包裝食品巨頭的股價(jià)累計(jì)下跌超過60%，而同期標(biāo)普500指數(shù)卻上漲了200%以上。

看起來夠慘的吧。

我記得最初巴菲特對(duì)這筆投資還是寄予厚望的。伯克希爾·哈撒韋公司對(duì)這項(xiàng)投資進(jìn)行了高達(dá)38億美元的巨額減記，賬面價(jià)值相較于高點(diǎn)幾乎"腰斬"。

對(duì)于任何投資人而言，這都是一份慘淡的成績(jī)單。愛德華·瓊斯的分析師甚至直言，這是"沃倫過去幾十年來最大的失誤之一"。

然而，當(dāng)我們掀開賬面的浮土，故事的另一面才真正顯現(xiàn)，并深刻地揭示了"股神"之所以不敗的秘密。

這里必須暫停一下，講一個(gè)更深層的故事。

當(dāng)大眾媒體在為巴菲特的"失敗"而幸災(zāi)樂禍時(shí)，他們忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：

巴菲特從來不止是在和“價(jià)值vs股價(jià)”博弈，還是在和時(shí)間、結(jié)構(gòu)、以及人性的貪婪博弈。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的分析為我們算了一筆精明的賬：

伯克希爾對(duì)卡夫亨氏普通股的總投資約為98億美元。盡管目前其持股市值僅約88億美元，看似浮虧10億。

但關(guān)鍵在于，多年來，伯克希爾從這筆投資中獲得了高達(dá)63億美元的現(xiàn)金股息。

兩相加總，這項(xiàng)在股價(jià)上看似失敗的投資，實(shí)際上已經(jīng)為巴菲特帶來了接近60%的總回報(bào)。

但這還不是全部。

故事最精彩的部分在于交易的"初始設(shè)計(jì)"——這才是巴菲特真正的殺手锏。

在促成合并時(shí)，巴菲特不僅投入資金購(gòu)買了普通股，還以極為優(yōu)厚的條件，額外購(gòu)買了80億美元的亨氏優(yōu)先股。

這筆優(yōu)先股，在短短三年內(nèi)，不僅為他帶來了超過20億美元的穩(wěn)定股息，之后更是被全額贖回。

這意味著，僅在這部分"特殊條款"的安排上，巴菲特就輕松、快速且?guī)缀鯚o風(fēng)險(xiǎn)地賺取了巨額利潤(rùn)。

假如價(jià)值投資的信徒們，追隨巴菲特的步伐，從2015年合并時(shí)就持有原卡夫食品股票，會(huì)發(fā)生什么？

據(jù)測(cè)算，將他們獲得的所有收益（一次性現(xiàn)金支付、歷年股息和當(dāng)前持股的市值）加總，十年來的總回報(bào)率僅為可憐的8%。

可以說是完美錯(cuò)過了過去十年美國(guó)的超級(jí)大牛市。

同一個(gè)投資標(biāo)的，兩種截然不同的命運(yùn)。

這背后，正是"天真價(jià)值投資"與"結(jié)構(gòu)性掠奪"的本質(zhì)區(qū)別。

普通投資者看到的是公司的品牌、市場(chǎng)份額，他們買入的是這家公司的"未來"，并與所有普通股東一同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

這是一種"君子協(xié)定"式的投資邏輯——我相信公司會(huì)變好，所以我買入股票，然后祈禱市場(chǎng)認(rèn)同我的判斷。

而巴菲特構(gòu)建的，是一個(gè)完全不同的游戲：

他創(chuàng)造了一個(gè)"我贏你輸"的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。

他既享受了公司未來可能增長(zhǎng)的收益（通過普通股），又通過優(yōu)先股和高股息為自己鋪設(shè)了一張厚重的安全網(wǎng)。

這張網(wǎng)確保了即便公司的基本面未達(dá)預(yù)期，甚至大幅惡化，他的資本也能獲得豐厚回報(bào)并安全退出。

這才是交易的藝術(shù)，一種超越常規(guī)價(jià)值投資的冷酷智慧。

更令人震撼的是，這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)是如何被精心設(shè)計(jì)出來的。巴菲特利用了三個(gè)關(guān)鍵要素：

1、資本稀缺性（危機(jī)時(shí)刻，優(yōu)質(zhì)資本極其稀缺）；

2、談判地位（伯克希爾的聲譽(yù)和資金規(guī)模給了他不可替代的談判籌碼）；

3、條款設(shè)計(jì)能力（通過復(fù)雜的金融工程，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他參與者）。

我當(dāng)然不是要懷疑巴菲特，更不是懷疑價(jià)值投資，而是想提醒諸位，尤其是對(duì)投資躍躍欲試的年輕人：

這位溫情脈脈充滿智慧的老爺爺，不僅是一位警覺的職業(yè)殺手，并且從來都在玩一個(gè)更高維度的資本的權(quán)力游戲。

這就是為什么你學(xué)不會(huì)巴菲特。

因?yàn)椋含F(xiàn)實(shí)世界，是鯊魚橫行的汪洋大海。

三

對(duì)大部分人來說，巴菲特的成功在于一種過人的“價(jià)值判斷力”，他似乎總能以超凡的慧眼，捕捉到市場(chǎng)的盲點(diǎn)與機(jī)遇。

然而，AQR資本管理公司Andrea Frazzini團(tuán)隊(duì)的里程碑研究《巴菲特的阿爾法》徹底打破了這種樸素的理解，讓我們第一次窺見了巴菲特真正而隱秘的力量源泉。

1976至2017年間的深度分析揭示：

在嚴(yán)格控制“反貝塔投資”和“質(zhì)量減垃圾”等關(guān)鍵因子后，巴菲特的“選股能力”在統(tǒng)計(jì)意義上變得幾乎不顯著。

換句話說，他傳奇般的投資表現(xiàn)，并非如我們想象中那樣，主要來自慧眼識(shí)珠般的選股直覺。

真正讓巴菲特傲視群雄的，是三個(gè)隱蔽而關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)：

首先是低成本、高杠桿的資金優(yōu)勢(shì)。

巴菲特通過保險(xiǎn)浮存金獲得了平均1.6-1.7倍的杠桿使用，而這些資金的年均成本僅為1.72%，比同期國(guó)債利率低約3個(gè)百分點(diǎn)。

想象一下，當(dāng)其他投資者需要支付5-8%的資金成本時(shí)，巴菲特卻能以接近零成本獲得巨額資金。這不是投資技巧，這是金融特權(quán)。--盡管只有極少人能夠駕馭這種特權(quán)。

這些幾乎免費(fèi)的資金，讓巴菲特如虎添翼，能在市場(chǎng)暴跌、人人恐懼時(shí)大膽出擊。

其次是系統(tǒng)性因子暴露。

研究發(fā)現(xiàn)，巴菲特75%以上的公開市場(chǎng)股票回報(bào)，都可以用簡(jiǎn)單的因子策略成功復(fù)制。

這意味著，他并非依靠不可捉摸的“第六感”，而是靠穩(wěn)定、有紀(jì)律地暴露于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子，借助長(zhǎng)期持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲取收益。

第三則是他絕無僅有的交易條款優(yōu)勢(shì)。

巴菲特的獨(dú)特之處在于，總能在關(guān)鍵時(shí)刻以優(yōu)厚到令人難以置信的條款入場(chǎng)，構(gòu)建出“他贏你輸”的不對(duì)稱結(jié)構(gòu)，讓投資的下行風(fēng)險(xiǎn)幾乎被完全轉(zhuǎn)嫁。

更為耐人尋味的是，研究還進(jìn)一步拆解了巴菲特的投資組合結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)他持有的公開交易股票表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于其全資擁有的私營(yíng)企業(yè)。

這說明，巴菲特卓越的投資回報(bào)，更主要地源自精準(zhǔn)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，而非運(yùn)營(yíng)管理能力。

（這似乎是人們對(duì)巴菲特的接班人的期望之一：能夠更好地整合和管理旗下資產(chǎn)。但我不認(rèn)為會(huì)一定比巴菲特的“不作為”更好。）

這再次印證：與其說巴菲特是一個(gè)“選股大師”，不如說他是一位真正的資本結(jié)構(gòu)建筑師。

真正的巴菲特，遠(yuǎn)比你想象的更精明，更冷酷，也更懂得以結(jié)構(gòu)之刀切割市場(chǎng)，以資本之盾捍衛(wèi)利潤(rùn)。這一切，才構(gòu)成他神話背后不為人知的真相。

當(dāng)我們理解了這一切，也許要重新理解巴菲特的那句名言：

"我的最佳持股期是永遠(yuǎn)。"

當(dāng)你擁有免費(fèi)資金、系統(tǒng)性因子暴露和不對(duì)稱交易結(jié)構(gòu)時(shí)，時(shí)間確實(shí)是你最好的朋友。

而對(duì)于缺乏這些條件的普通投資者來說，時(shí)間往往是最殘酷的敵人。

四

至此，我們已拆解了巴菲特在價(jià)值投資背后的“秘密武器庫(kù)”。

但最根本的問題是：究竟是何種心性，才會(huì)去鍛造并使用這些極致冷酷的武器？答案，藏在投資哲學(xué)最高處的云端，關(guān)乎人性。

要理解巴菲特，最好的參照系是他的黃金搭檔——查理·芒格。

芒格是一位“理性”的信徒與大師。他一生都在與人類大腦的各種幻覺（如幸存者偏差、小概率事件誤導(dǎo)）作戰(zhàn)，并為此建立了著名的“多元思維模型”。

可以說，芒格代表了人類理性所能達(dá)到的巔峰：

他承認(rèn)人性的非理性，并試圖用更高維度的智慧去匡正它。他的世界觀里，依然閃爍著對(duì)人類進(jìn)步的樂觀與溫情。

但是，如果對(duì)大腦的幻覺的作戰(zhàn)本身，是另外一種幻覺呢？

也就是說，芒格所追求的理性，盡管在世俗看來已經(jīng)是一種二階、甚至更高階的智慧，可依然可能難以逃出人類大腦幻覺的系統(tǒng)。

這方面，巴菲特更理性，甚至理性到懷疑理性自身。

芒格對(duì)人類依然有美好的幻想，他自己也樂在親情友情之間；

而巴菲特骨子里極其悲涼，幾乎懷疑所有的人。

如果說芒格是在用“二階理性”（我知道我存在偏見）來觀察世界，那么巴菲特則是在用一種“零信任原則”（我默認(rèn)一切皆不可信）來構(gòu)建防御。

他的世界觀底色，并非芒格式的清明睿智，而是一種深刻的、幾乎無解的結(jié)構(gòu)性悲觀。

他骨子里懷疑一切。他不相信預(yù)測(cè)，不相信CEO的承諾，不相信市場(chǎng)的狂熱，甚至不相信人性中善的持久性。

正是這種極度悲涼的底色，讓他超越了“判斷”的范疇，而專注于“結(jié)構(gòu)”的構(gòu)建。

• 一個(gè)相信“判斷”的人，會(huì)說：“我認(rèn)為這家公司未來會(huì)很好?！?/p>

• 一個(gè)秉持“結(jié)構(gòu)性悲觀”的人，則會(huì)說：“我必須設(shè)計(jì)一個(gè)結(jié)構(gòu)，確保無論這家公司好與不好，我都是最終的贏家。”

這，就是我們之前看到的那些“特殊條款”的心理起源。

那些優(yōu)先股、高股息、回購(gòu)協(xié)議，并非商業(yè)談判中可有可無的“添頭”，它們是巴菲特內(nèi)心深刻不安全感的物理投射，是他用來抵御這個(gè)他所不信任的世界的“法律盔甲”。

芒格的智慧，讓我們避免犯錯(cuò)；而巴菲特的智慧，則是在假設(shè)“一切都會(huì)出錯(cuò)”的前提下，如何預(yù)先鎖定自己的勝利。

這才是你與巴菲特之間，那條最無法逾越的鴻溝。

你可以學(xué)習(xí)他的財(cái)報(bào)分析，可以模仿他的投資組合，甚至可以背誦他的名言。

但你無法復(fù)制他那種從骨髓里滲透出來的、對(duì)整個(gè)商業(yè)世界深刻而冷靜的懷疑。

這并非一種可以習(xí)得的“技巧”，而是一種與生俱來的“天性”。

當(dāng)你還在為人性的光輝而感動(dòng)時(shí)，他早已為可能到來的背叛，備好了最鋒利的刀。這就是最終的答案。

五

行文至此，或許我們?cè)摶氐揭粋€(gè)更基本的問題。

查理·芒格曾說，人生最需要避免的兩件事是“嫉妒”與“自憐”。

他并非在說教，而是從一個(gè)極致務(wù)實(shí)者的角度指出，這兩種情緒是毒害決策、侵蝕心智的根源。

那么，一個(gè)有趣的問題是：為什么芒格對(duì)此理解得如此深刻？

一種極大的可能是，他曾親身被這兩種情緒所折磨。

在1974年那場(chǎng)幾乎摧毀他個(gè)人財(cái)富的市場(chǎng)崩盤中，當(dāng)他眼看多年心血?dú)в谝坏?，他是否也曾徹夜難眠，在自憐的泥潭中掙扎？

又是否在仰望巴菲特那早已穩(wěn)固的基業(yè)時(shí)，感受到過一絲嫉妒的刺痛？

我們不得而知。

但我們知道，他最終戰(zhàn)勝了它們，并將這份掙扎后的通透，化作了普世的智慧。他的理性，帶著傷痕愈合后的溫度。

現(xiàn)在，讓我們把同樣的問題拋給巴菲特。

他會(huì)嫉妒和自憐嗎？

答案可能會(huì)讓多數(shù)人感到寒意：大概率不會(huì)。

但這并非因?yàn)樗靡庵玖朔诉@些情緒，而更可能是因?yàn)椤谒牡讓忧楦胁僮飨到y(tǒng)里，根本就沒有預(yù)裝這兩個(gè)“程序”。

許多天才決策者之所以能超越人性局限，或許正源于他們某種天性的“缺失”。

這種“缺失”讓他們?cè)谇楦畜w驗(yàn)上異于常人，卻也恰好構(gòu)成了一道隔絕情緒干擾的天然屏障，使他們能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)冰冷的計(jì)算。

這或許也是兩位巨匠的又一重分野：

• 芒格相信并鉆研物理世界的定律；

• 而巴菲特，則更洞悉并利用人類社會(huì)那套隱藏的“叢林定律”。

最終，這導(dǎo)向了兩人不同的人生軌跡與財(cái)富結(jié)局。

最后

芒格的財(cái)富遠(yuǎn)遜于巴菲特，但他擁抱并享受了一個(gè)兒孫滿堂的、充滿人間煙火的世俗快樂。

而巴菲特的萬丈光芒之下，是揮之不去的孤寂身影，直到晚年，才在公開場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)，愛與親情才是生命中最重要的東西。

當(dāng)我們窮盡所有努力，去解構(gòu)“為什么學(xué)不會(huì)巴菲特”之后，最終的答案或許應(yīng)該讓我們感到釋然，而非挫敗。

因?yàn)槲覀冏非蟮?，本就不該是（更不可能是）成為另一個(gè)巴菲特。

以價(jià)值投資的基本常識(shí)為前提，我們真正可以從這段跨越世紀(jì)的商業(yè)傳奇中學(xué)到的是：

從巴菲特那里，學(xué)習(xí)生存的法則。

要理解這個(gè)世界的殘酷真相，看懂結(jié)構(gòu)的力量，為自己和家人打造堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)盾牌，不在鯊魚橫行的汪洋中裸泳。

從芒格那里，尋找生活的溫度。

要運(yùn)用理性的力量，去追求知識(shí)，去體驗(yàn)世界，去感受愛與被愛，在認(rèn)清生活的真相之后，依然保有那份熱愛它的勇氣。

一手磨礪生存之劍，一手守護(hù)生活之光。

或許這，才是我們作為普通人，在殘酷而又美好的真實(shí)世界里，所能達(dá)到的、最圓滿的“價(jià)值投資”。

（完）

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