李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

今年5月份，一位海外BD人士在波士頓開Bio會議的時候，驚訝的發(fā)現(xiàn)，不止一家美元基金的高管公開或在報告中表示美國生物制藥界要“警惕”越來越多中國biotech的涌入，另一邊偷偷的尋覓來自中國biotech的資產(chǎn)。

從今年開始，美元基金在中國biotech上放置的砝碼還在不斷增多。今年，一些投資中國早期醫(yī)療創(chuàng)新的風(fēng)險投資公司陸續(xù)宣布其美元基金成功完成募集。

除了此類華人背景的投資機構(gòu)外，直接來自歐美金融市場的錢，往往是以一種曲折的方式進到中國biotech的口袋里。

從表面上來看，美元基金對中國biotech的直接投資變少了?！霸谏锇踩ò钢?，美元基金基本不再會投資中國公司了。即使是在美企業(yè)，如果是純?nèi)A人團隊，他們也不是非常的積極——除非團隊成員全部是美國公民，并且是成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。”在美從事跨境合作與BD業(yè)務(wù)很多年的Biorich International, LLC 的總裁John Xu說道。John Xu 是歐美幾個幾十億美元基金和知名的孵化公司的BD顧問。幫助美國公司尋找中國的生物醫(yī)藥項目。

根據(jù)全球私人資本協(xié)會（GPCA）于今年3月發(fā)布的報告：2024年，專注于中國企業(yè)的VC基金僅以美元籌集了14億，約為一年前的一半，遠低于 2022 年的175億美元。

“不少美元基金已經(jīng)解散了在華團隊?！币幻鸙C機構(gòu)投資人說道?！暗@些年的本地運營已經(jīng)讓他們足夠了解中國市場，他們也都知道：商機就在那里?！?/p>

商機來自于不斷升值的中國biotech資產(chǎn)。和在地緣政治層面的封鎖形成對比的是，中國創(chuàng)新藥管線正在越來越多獲得出海通行證。今年截至6 月，美國制藥商從中國biotech處獲得許可的交易已經(jīng)達到14 筆，價值達 183 億美元。相比之下，根據(jù) GlobalData的數(shù)據(jù)，去年同期只有兩筆此類交易。

于是，美元基金也就換了種投資方式：把中國的資產(chǎn)買過來，再成立一家純正的美國公司來運營，這也就是眾人熟知的NewCo模式。

同時，不少美元基金也會支持那些獲得了中國管線的biotech企業(yè)。比如SR One的首席執(zhí)行官在提到未來對中國的投資戰(zhàn)略時，就特別提到了基金所覆蓋的初創(chuàng)企業(yè)Avenzo Therapeutics對中國資產(chǎn)的引進：這家公司在今年1月與映恩生物達成協(xié)議，獲得了一款EGFR/HER3雙抗ADC的獨家許可。

相似的例子還有英國初創(chuàng)企業(yè)Verdiva Bio。今年1月，這家公司宣布已從Forbion、General Atlantic、OrbiMed Advisors等歐美頂級VC處融資了4.11億美元，用于開發(fā)獲得中國先為達生物授權(quán)的三款減重新藥。

如今，美元不再伴隨著企業(yè)涌進中國，而是跟著資產(chǎn)落地海外。美元基金逐步從“投企業(yè)、做企業(yè)”轉(zhuǎn)向為“買產(chǎn)品、做產(chǎn)品”，將合規(guī)風(fēng)險變小、資本效率變大化。“相較于之前模式所獲得的估值升值，后者的目標(biāo)會更實際一些。前者可能更傾向于平臺型企業(yè)，但是在現(xiàn)在的模式下，公司的管線輸出能力會更重要一些。”上述VC投資人說道。

資本的拼盤

在一些圍繞中國資產(chǎn)組建的海外biotech背后，經(jīng)常能看到一些熟悉的名字。

比如前述的Verdiva Bio，其實就是由Aiolos Bio的原班人馬組建的：其首席執(zhí)行官Khurem Farooq曾是Aiolos Bio和Gyroscope Therapeutics的CEO；首席科學(xué)官Jane Hughes、首席業(yè)務(wù)官Tapan Maniar、首席技術(shù)官Ashley Taylor等均來自Aiolos Bio。

2024年1月，Aiolos Bio以10億美元首付賣給GSK；而其核心資產(chǎn)AIO-001，一種長效 TSLP 抗體，是公司以僅僅2500萬美元從恒瑞交易獲得，因此Aiolos Bio也曾被稱為“很會賺差價”的公司。

除了海外創(chuàng)業(yè)者正在不斷重復(fù)這一成功經(jīng)驗以外，美元基金的參與感也同樣強烈。Verdiva Bio和Aiolos Bio背后的美元基金高比例重合：Forbion和RA Capital Management都參與了兩家公司的投資。還有此次跟投的OrbiMed：在科倫與和鉑NewCo公司W(wǎng)indward也有投資；其它的美元基金如禮來亞洲就更不用說，是NewCo模式的老熟人了。

John Xu介紹說，這種新模式的美元基金參與方式，主要會根據(jù)資產(chǎn)標(biāo)的價值來組建。“如果授權(quán)管線的首付超過5000萬美元，那么就超出了一個基金承受的價格。這時候，投資機構(gòu)就需要一個聯(lián)盟來分?jǐn)傎M用；相對應(yīng)的，在這個筐子里，同一個方向但是來自不同公司的資產(chǎn)也會不斷地被裝進來?！?/p>

對于他而言，這一年來自雙方的需求行情都堪稱火爆。來自歐美的機構(gòu)需要大量“多快好省”的中國資產(chǎn)：“很多資產(chǎn)都沒有推到2期。他們就想先拿過來，用自己募集到的錢把它往前推一推，到合適的節(jié)點再賣出去，獲得的就是10倍、20倍、甚至50倍的回報?！?/p>

而想要出手的中國企業(yè)甚至更多。蔓延了兩年的寒冬已經(jīng)凍壞了許多biotech，也讓不少優(yōu)質(zhì)早期資產(chǎn)處于冷凍狀態(tài)?！叭绻晦D(zhuǎn)讓出去，那就是完全的浪費。”

滿速的效率

美元基金做NewCo和傳統(tǒng)biotech創(chuàng)業(yè)，有很大的不同?！澳繕?biāo)不同，所以做事情的方式也不一樣?！鄙鲜鯲C總結(jié)道。

從前的biotech創(chuàng)業(yè)從零出發(fā)，因為要走自研路線，技術(shù)型創(chuàng)世團隊往往占據(jù)主導(dǎo)地位，研發(fā)團隊的搭建更是重中之重，投資投的主要是“人”，看重成長性和適配度；而在NewCo模式下，一切都為退出路徑服務(wù)，一切又都向著一次性交易的“快準(zhǔn)狠”看齊。

上述VC在和相關(guān)NewCo企業(yè)溝通后總結(jié)：美元基金在選擇新公司管理團隊時只有幾條硬標(biāo)準(zhǔn)。“第一，你有沒有過將資產(chǎn)成功賣出的經(jīng)驗；第二，你的執(zhí)行力強不強。其它的都不是太重要?！?/p>

而這種標(biāo)準(zhǔn)也意味著，美元基金經(jīng)營模式下需要的人才，往往需要更商業(yè)導(dǎo)向的素質(zhì)：要么是在公開市場、FDA溝通、外部戰(zhàn)略聯(lián)盟方面具備強人脈，要么是在注冊或跨境CMC上有過豐富經(jīng)驗。總而言之，人才設(shè)置直接與資產(chǎn)變現(xiàn)模式掛鉤。

John Xu也提到，如今大部分美元基金都是“找資產(chǎn)”和“建團隊”雙軌道并行，也會出現(xiàn)“在交易達成之前半年，新公司團隊就已經(jīng)搭好了”的情況。“之所以如此高效，是因為留給他們的時間不多。很多中國資產(chǎn)的吸引力就在于first in class的潛質(zhì)，如果為了組建團隊而耽誤了臨床進度，那這些管線就真的要“爛”在手里了。

“美元基金做NewCo，本來也不是想把他們做成真正的制藥公司。投資人比較青睞的是在管線在做到2期以后就可以賣掉。只是中國的公司沒錢做到這一步。”

而在資產(chǎn)和團隊之前，美元基金首要擬定的是開發(fā)方向。以往，投資機構(gòu)思考的更多是“未來十年什么賽道或技術(shù)會具有突破性價值”等前瞻性問題；而現(xiàn)在，他們的視角則會更聚焦在“MNC近期需要怎樣的產(chǎn)品”等現(xiàn)實具體的問題上?！按罅棵涝鸲己蚆NC之間保持著密切溝通。MNC的反饋，加上基金自身的調(diào)研，決定了他們要找什么樣的靶點/適應(yīng)癥/技術(shù)路徑?！?/p>

這種方向的把握尤其考驗行業(yè)人脈的廣度和深度?！氨热缯fBMS有十幾萬個人，但是真正跟某個項目切身相關(guān)的人只有個位數(shù)。你只有接觸到了這些人，才知道他們需要的是什么樣的管線?！盝ohn Xu說到。

無法否認的是，近幾年由MNC主導(dǎo)的自免類藥物研發(fā)熱潮，不可避免地影響了NewCo的研發(fā)方向。

去年，作為NewCo的先行兵， Candid Therapeutic創(chuàng)下當(dāng)年行業(yè)最高募資紀(jì)錄，旗下兩款產(chǎn)品是來自嘉和生物和岸邁生物的自免疾病TCE雙抗品種；1月，維立志博成立Oblenio Bio，并打包TCE產(chǎn)品LBL-051；4月，荃信生物宣布與Caldera Therapeutics就長效自免雙抗QX030N簽訂授權(quán)許可協(xié)議。

可以看到的是，NewCo前進的風(fēng)向始終和BD保持一致：從去年開始，用于自免疾病的TCE產(chǎn)品就在中國license out中頻繁出現(xiàn)。同潤生物、恩沐生物陸續(xù)和默沙東、GSK等MNC，就同類型產(chǎn)品達成金額不小的BD交易。這也說明了：所謂的BD和NewCo，其實在形態(tài)之外沒有太多不同。前者是已經(jīng)成熟的可以采摘的果實，而后者還需要資本的催熟。

議價的能力

去年，當(dāng)NewCo模式剛剛成為行業(yè)內(nèi)熱搜詞條時，業(yè)內(nèi)有不少人士對此產(chǎn)生了質(zhì)疑情緒。其中，較為突出的聲音集中在：變賣管線會影響公司估值。

但這其實是一個偽命題：無法通過交易核心資產(chǎn)實現(xiàn)完美退出，只能說明資產(chǎn)定價本身并不令人滿意。

相似的問題在BD中依然存在。相較而言，NewCo還提供了一條更廣闊的退路：不少原始公司都選擇拿了NewCo的股權(quán)。在美元基金的運作下，未來公司有不小概率會因為核心資產(chǎn)被并購，比起B(yǎng)D只能拿首付款和里程碑付款而言要賺得多。

但就目前這一階段的中國biotech而言，如何和美元基金談出一個滿意的首付款，依然存在困難。

困難之一在于：由于NewCo中交易的大多是Pre-IND到臨床2期之間的早期資產(chǎn)，數(shù)據(jù)釋出有限，因此估值彈性非常大?！霸脊镜娜丝赡茏约憾紝ξ磥頉]太大把握，而且又是在一種整體而言供大于求的語境里，很容易就失去議價的主動權(quán)。”上述VC說道。

為了盡快賣掉資產(chǎn)，不少biotech也會選擇便宜打包?！巴愋偷乃庍€有很多人在做，管線因為資金問題停得越久，能跑到前三、四名的可能性就越低。所以其實越早轉(zhuǎn)讓越保值?！?/p>

面對這種局面，中國biotech也在尋求各種方式進行改善。比如John Xu提到，越來越多的公司會去通過美國當(dāng)?shù)氐谌焦具M行談判。“這些公司里會有很多資深律師或是大藥企里的高管，可以幫中國公司爭取到較好條件。”

2025年第一季度，國產(chǎn)創(chuàng)新藥授權(quán)出海交易達成29項，首付款為10.5億美元，約合人民幣72.45億元，單筆平均在2.5億元左右；而2024年交易共110筆，首付款約合人民幣345.48億元，平均價格為3.13億元左右——首付款價格在出海形勢越來越好的當(dāng)下，呈現(xiàn)出不升反降的趨勢，也或許說明交易數(shù)量激增可能會導(dǎo)致“內(nèi)卷”，使得中國biotech辛苦建立的談判大打折扣。

也許，只有等待整體大環(huán)境轉(zhuǎn)好，中國biotech才會真的具備基礎(chǔ)條件來挑戰(zhàn)海外資本制定的游戲規(guī)則；而在此之前，能夠按照游戲規(guī)則獲得勝利，就已經(jīng)足夠幸運了。

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