作者 | 梁秀杰、韓瑋燁 編輯 | 張曉蘭 責編 | 韓瑋燁

在這場國資主導的“戰(zhàn)略大換倉”中，誰將成為中國的“黑石”，誰又會淪為被整合的對象？

據(jù)睿和智庫了解，被熱議的“象嶼收購上海仙樂斯廣場”交易，并未正式獲批。因此，截至目前，該宗并購尚未最后close。但象嶼通過并購進行資產(chǎn)換倉，乃至戰(zhàn)略騰挪，這一決心未變。

隨著土地市場參與招拍掛的企業(yè)門檻越來越高，地方國企和傳統(tǒng)房企想成功轉型切入存量市場，并購重組是重要的路徑和手段。

縷一下

交易脈絡

上海仙樂斯廣場的原持有方是三家知名外資機構。其中基匯資本2008年入主，在2015年寫字樓市場如日中天的時候，太盟投資集團（PAG）和高盛商業(yè)銀行部門加入。據(jù)了解，這兩家進入價格約人民幣5.5萬元/㎡。2023年，三方股東聯(lián)合啟動整售仙樂斯廣場98.68%股權（此時基金持有時間已經(jīng)超過7年）。睿和智庫揣測，象嶼地產(chǎn)應該是在2023年就開始接觸這個項目了。

根據(jù)部分媒體的消息，仙樂斯廣場初始報價為28億元（單價約4萬元/㎡），而象嶼的擬收購價格約為21億元（單價約為3萬元/㎡）。

若以5.5萬元的初始價格計算（不含資金成本），若交易達成，該資產(chǎn)較2015年價格折讓45%，較2023年報價折讓25%。

若交易完成的話，將創(chuàng)下上海南京西路商圈近幾年成交單價新低。

仙樂斯廣場2001年就竣工入市了，剩余產(chǎn)權年限僅19年（至2045年3月）。按照基金的收購邏輯，這一標的目前的收購價格比較符合尋常資產(chǎn)估值邏輯。加之，象嶼相中這一資產(chǎn)的主要用途是作為上?？偛哭k公自用，并未著重考慮退出的問題。畢竟仙樂斯地處上海最富盛名的南京西路商圈，坐擁“金三角”（恒隆廣場、中信泰富、梅龍鎮(zhèn)廣場）“金五星”（會德豐廣場、嘉里中心等）等地標，向東延展的南京路步行街，便是十九世紀八十年代聞名“十里洋場”。

地方國資

從資產(chǎn)騰挪到“戰(zhàn)略換倉”

這宗Deal雖然尚未閉環(huán)，但睿和智庫從中看到的趨勢值得深究。

這一案例不僅凸顯了地方國企對一線城市核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略卡位，更展現(xiàn)了其通過復雜產(chǎn)權整合實現(xiàn)資產(chǎn)增值的進階能力。某種程度上，也意味著地方國企正接過中國不動產(chǎn)的“定價權”。當民營企業(yè)掉隊時，國資平臺憑借“逆周期膽識+順周期能力”，正在重構存量核心資產(chǎn)的估值體系。

這宗戰(zhàn)略性并購，暗含地方國資“三個轉換”——從非核心資產(chǎn)換倉核心資產(chǎn)、從區(qū)域深耕換倉全國布局、從低效運營換倉專業(yè)資管。

• 資產(chǎn)換倉，實現(xiàn)從“數(shù)量”到“質量”的躍遷

據(jù)睿和智庫統(tǒng)計，近兩年地方國資收購京滬核心資產(chǎn)的案例在增加：比如北京國資接盤上海力寶廣場、河南國資購入星光耀廣場二期等。類似案例還有，上海國資進京收購北京昌平區(qū)硅谷SOHO。這種跨區(qū)域的資產(chǎn)置換，絕非簡單的資產(chǎn)輪動，而是通過“處置三四線資產(chǎn)+加倉一線城市”的組合策略，推動地方國資完成資產(chǎn)質量的全面升級。

2024-2025上半年部分地方國資參與上海大宗交易一覽

資料來源：睿和智庫根據(jù)公開信息整理

• 布局上，區(qū)域和資產(chǎn)適配投資換倉

象嶼地產(chǎn)的轉型路徑頗具代表性。作為廈門市屬國企，其早在2003年就進入上海，開啟華東布局，隨后拓展至長沙、重慶、天津等地，試圖實現(xiàn)全國化戰(zhàn)略。

增量市場下行后，象嶼進一步調整。2025年4月，象嶼地產(chǎn)進行了大規(guī)模組織優(yōu)化，原天津公司、唐山公司合并至滬浙區(qū)域，重慶公司合并至江蘇區(qū)域。調整后，全國僅剩浙滬區(qū)域、江蘇區(qū)域、海西區(qū)域三大區(qū)域公司，資源進一步向長三角等核心都市圈集中。

組織結構的調整，意味著房企放棄全國化擴張，轉向深度區(qū)域化運營，以提升資源利用效率和抗風險能力。

• 在戰(zhàn)略層面，從開發(fā)商到資管方的身份轉換

大約在2022年，象嶼地產(chǎn)內部已明確“一體兩翼”戰(zhàn)略——以住宅開發(fā)為核心，商發(fā)、物業(yè)為兩翼。通過住宅拿地帶動商業(yè)布局，如上海、蘇州、天津等地均采取“開發(fā)先行”策略。

但招拍掛存在諸多不確定性，而且住宅用地選擇和經(jīng)營性物業(yè)用地選擇原本就存在嚴重錯位。象嶼若想加速向資管模式轉型，只能從資產(chǎn)并購入手，這一重任落在了旗下專業(yè)資管平臺象嶼商發(fā)的肩上。

除了上文提到的上海仙樂斯廣場，象嶼在2024年還出資5.49億元，拿下了福州爛尾樓泰禾城市廣場。

這些動作背后，是象嶼早在2019年就布下的棋局——成立象嶼商發(fā)，并嘗試學習凱德和華潤模式，構建“投融建管退”的全周期運作能力，打造“基金+不動產(chǎn)資管”的生態(tài)閉環(huán)。

前幾年象嶼商發(fā)的業(yè)務重點放在長租公寓和商辦。而前萬科高管徐輝空降到象嶼商發(fā)后，業(yè)務重點悄然從公寓轉向零售商業(yè)。

• 區(qū)域布局上適當擴展，以長三角為戰(zhàn)略核心區(qū)，重點布局上海、杭州、寧波、南京等高能級城市，并同步拓展包括成都、西安、太原在內的中西部核心城市；

• 審慎推進養(yǎng)老地產(chǎn)作為戰(zhàn)略培育業(yè)務。以“試點先行、小步快跑”的策略，著力培育專業(yè)運營團隊，建立標準化服務體系；同時密切研究政策動向，為未來規(guī)模擴張做好準備。

我們發(fā)現(xiàn)，象嶼關于長租的業(yè)務提的少了，這有兩種可能性，一是作為機會投資，擇機而動；二是與養(yǎng)老租住未來整合，提升租住運營的整體經(jīng)營能力。

從2019年到現(xiàn)在，象嶼持續(xù)的戰(zhàn)略調整，顯現(xiàn)了一些市場化程度高的地方國企的前瞻性眼光。當然，也將檢驗一個關鍵命題：當中國不動產(chǎn)進入存量時代，國資能否真正超越“地主”角色，實現(xiàn)全面精益管理，進階為高水平的資產(chǎn)管理者。

象嶼的

“底牌”

對象嶼而言，此次收購既是新的戰(zhàn)略跳板，也是對自身資管能力的考驗。

上海仙樂斯廣場的產(chǎn)權結構較為特殊——此次象嶼僅收購98.68%股權，剩余股權仍由小業(yè)主持有，約占1000㎡左右面積。

這種“非全資收購”模式在商業(yè)地產(chǎn)領域比較常見，通常會臨三個難題：

一、統(tǒng)一管理難度高。小業(yè)主可能對租金策略、業(yè)態(tài)調整，甚至裝修風格持有不同意見，將直接拖累整體租金增長，影響整體運營效率；

二、退出時的“隱形地雷”。未來若想通過REITs或整售退出，剩余1.32%股權可能成為“釘子戶”——要么高價回購，要么接受交易延遲，甚至導致估值折價；

三、估值折價風險。非100%控股的資產(chǎn)，在資本市場通常面臨20-30%流動性折價。這意味著，即便運營出色，象嶼也可能無法享受全部增值紅利。

然而，象嶼仍然希望交易能夠完成，原因在于：

一、“骨折價”入場。3萬元/㎡的單價較市場峰值打了75折，且上海南京西路商圈稀缺性顯著，具備穿越周期的資產(chǎn)屬性；

二、“國企Buff”加持。象嶼的國企背景使其在融資成本（如低息貸款）和資源整合（如政府合作）上具備優(yōu)勢，降低持有風險。加之，象嶼商發(fā)的專業(yè)運營提升經(jīng)營能力，對沖小業(yè)主的協(xié)調成本；

三、“以時間換空間”。當前項目出租率（商場90%、辦公樓70%）已托底現(xiàn)金流，象嶼用作總部辦公使用也會保證一定出租率。未來若能在3年內實現(xiàn)穩(wěn)定出租率、租金增長30%以上，并成功整合剩余產(chǎn)權，這或將是中國商業(yè)地產(chǎn)最經(jīng)典的“Value-Add（增值型投資）”案例之一。

結語

管中窺豹，類似象嶼商發(fā)等由地方國資主導的“資產(chǎn)換倉”剛剛開始，但游戲規(guī)則已然改變：

一、不動產(chǎn)市場正在逐漸見底（高盛預測底部會在2027年出現(xiàn)），核心城市優(yōu)質資產(chǎn)價格較峰值普遍回調20%-30%。很考驗資管機構的投退策略。

二、“國進民退”加速，國資主導市場修復。國資不僅是在“接盤”，更在其“耐心”，低成本資金+不斷提升的專業(yè)能力，給了國資底氣，他們將推動市場價值重估。

三、“復雜產(chǎn)權”成新戰(zhàn)場。未來資管的核心能力，不再是簡單收租，而是“法律談判+金融設計+運營改造”的多維組合拳。