第一:【土地財(cái)政本質(zhì)是土地金融】

在談這個(gè)前，我要和大家說(shuō)一點(diǎn)，與其說(shuō)中國(guó)是土地財(cái)政，不如說(shuō)是土地金融。雖然這并不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)政或者經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞，但卻是中國(guó)過(guò)去二十年經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中最真實(shí)的操作邏輯。

要理解土地金融的真實(shí)內(nèi)核，首先必須承認(rèn)一個(gè)前提:中國(guó)的地方政府非常缺錢(qián)，而且沒(méi)有自主稅權(quán)。

在中央集權(quán)體制下，地方財(cái)政一方面承擔(dān)著大規(guī)模的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)供給、社會(huì)保障支出。另一方面，地方政府又無(wú)法像中央政府那樣擁有主要稅種的分配權(quán)。尤其是九四年分稅制改革以后，地方財(cái)政壓力陡增，而地方政府又沒(méi)有權(quán)力開(kāi)征新稅，于是只能在體制允許的范圍內(nèi)尋找收入來(lái)源。

在這種情況下，基于現(xiàn)實(shí)，只能催生以賣(mài)地為核心的土地財(cái)政模式。而這個(gè)模式:在實(shí)踐中不斷加杠桿、嵌套金融工具、形成類(lèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終演化成一種非典型卻高效的土地金融。

這種【土地金融工具的底層邏輯，是一種典型的以未來(lái)稅收為錨、以土地資產(chǎn)為載體、以房地產(chǎn)銷(xiāo)售為出路、以金融杠桿為工具的財(cái)政融資方式?！?/p>

它的本質(zhì)在于:【地方政府并不是單純地將土地作為壟斷資源出售，而是把土地當(dāng)作一種未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期工具，通過(guò)一整套制度和操作路徑，把本該在未來(lái)二十年甚至三十年中逐漸征收的稅收收入，用地價(jià)的形式一次性變現(xiàn)，提前獲取了財(cái)政資金。】

換句話說(shuō)，它以未來(lái)稅收為基礎(chǔ)，制造當(dāng)前的資金流，以房地產(chǎn)為管道，將系統(tǒng)性的財(cái)政壓力轉(zhuǎn)嫁給開(kāi)發(fā)商、銀行和居民?！具@種操作本質(zhì)上非常像一種長(zhǎng)期稅收的貼現(xiàn)機(jī)制，甚至可以被理解為稅收證券化的初級(jí)形態(tài)?！?/p>

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子:一塊城市邊緣的土地，在規(guī)劃中被定位為住宅用地，未來(lái)將會(huì)建設(shè)若干小區(qū)，居住上萬(wàn)人。這些人未來(lái)每年要繳納個(gè)人所得稅、消費(fèi)稅、社保、教育附加稅，他們所工作的企業(yè)繳納增值稅、企業(yè)所得稅，他們消費(fèi)購(gòu)物拉動(dòng)周邊商業(yè)和服務(wù)業(yè)，這一切匯總起來(lái)形成一個(gè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定而龐大的稅源。

通過(guò)一套話術(shù)就將一座原本的鬼城就這樣變成了未來(lái)之城，但是這塊地本身在賣(mài)之前其實(shí)并沒(méi)有這么高的價(jià)值。

地方政府隨后可以憑借這種未來(lái)稅收的高預(yù)期，把這塊地估值成一個(gè)金融資產(chǎn)，然后高價(jià)賣(mài)給開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商再依賴(lài)地價(jià)和預(yù)期收益從銀行貸款，這塊土地的預(yù)期價(jià)值就變成了現(xiàn)實(shí)貨幣。

而這個(gè)過(guò)程之所以可以成立，是因?yàn)椤菊麄€(gè)制度結(jié)構(gòu)默認(rèn)并支撐這種未來(lái)貼現(xiàn)?！?/p>

在財(cái)政統(tǒng)計(jì)中，土地出讓金+被計(jì)入地方基金預(yù)算，銀行系統(tǒng)以土地為抵押可以提供巨額貸款，城投平臺(tái)+以土地儲(chǔ)備為資產(chǎn)與地方政府背書(shū)進(jìn)行債券融資，一線開(kāi)發(fā)商通過(guò)招拍掛拿地并迅速銷(xiāo)售住宅，居民通過(guò)銀行抵押貸款三十年償還購(gòu)房款，最終形成了一個(gè)完整的金融閉環(huán)。

看到這里，你就可以發(fā)現(xiàn)，【這并不是傳統(tǒng)意義上的政府財(cái)政，而是一個(gè)類(lèi)金融循環(huán)，一個(gè)金融游戲。】

每一個(gè)付費(fèi)環(huán)節(jié)都基于對(duì)未來(lái)稅收、收入或者人口、就業(yè)、房?jī)r(jià)的預(yù)期，只要這套預(yù)期不崩塌，整個(gè)循環(huán)就可以繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。只要未來(lái)足夠大、足夠增長(zhǎng)、足夠真實(shí)，這種結(jié)構(gòu)可以運(yùn)轉(zhuǎn)下去。

第二:【土地財(cái)政是一種系統(tǒng)性透支】

但也正因?yàn)樗暮诵氖穷A(yù)期而非已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收入，所以這個(gè)體系在本質(zhì)上是一種系統(tǒng)性透支。

這種透支有兩個(gè)方面:一是財(cái)政透支。二是居民透支。

財(cái)政透支，是地方政府將未來(lái)數(shù)十年可能征收的稅，在今天以地價(jià)的形式集中回收，用于投資當(dāng)前的基建投資、行政運(yùn)行、債務(wù)償還。

居民透支，則是購(gòu)房者被迫在高房?jī)r(jià)下負(fù)擔(dān)高額貸款，將未來(lái)幾十年的收入變成按揭債務(wù)，用于支付那部分實(shí)際上已經(jīng)被政府預(yù)支走的土地成本。

換句話說(shuō)，房?jī)r(jià)越高，居民被剝奪的未來(lái)就越多，而房?jī)r(jià)之所以高，正是因?yàn)榈胤秸呀?jīng)把所有可能的未來(lái)收益包裝進(jìn)了那塊地里。

從金融結(jié)構(gòu)來(lái)看，這個(gè)邏輯和債務(wù)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)泡沫沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。

地方政府賣(mài)地收入，在本質(zhì)上不是可持續(xù)的財(cái)政來(lái)源，而是基于一個(gè)巨大的【時(shí)間錯(cuò)配機(jī)制:政府用土地打包了一個(gè)虛構(gòu)的未來(lái)，然后把這個(gè)未來(lái)賣(mài)掉，用來(lái)支付當(dāng)前所需要的行政支出?！?/p>

士地金融就是以政府信用為載體，把時(shí)間拉長(zhǎng)、把增長(zhǎng)拉高、把負(fù)擔(dān)推后，從而創(chuàng)造一種今天看起來(lái)資金充沛、項(xiàng)目繁榮的虛假幻覺(jué)。是典型的寅吃卯糧。

這種結(jié)構(gòu)在初期是非常高效的，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)上行、人口流入、城市擴(kuò)張、房地產(chǎn)繁榮的背景下，未來(lái)的稅確實(shí)可以?xún)冬F(xiàn)，開(kāi)發(fā)商愿意拿地，銀行愿意放貸，居民愿意買(mǎi)房，整個(gè)循環(huán)良性。

但問(wèn)題在于，一旦這個(gè)預(yù)期中的未來(lái)無(wú)法得到兌現(xiàn)，這個(gè)系統(tǒng)就會(huì)陷入信用幻覺(jué)破裂的危機(jī)，那這個(gè)游戲就自動(dòng)終止。

為什么會(huì)這樣?

作為一個(gè)以未來(lái)為抵押、進(jìn)行高強(qiáng)度預(yù)支的財(cái)政、金融、房地產(chǎn)復(fù)合杠桿結(jié)構(gòu)。

它運(yùn)行的前提是一個(gè)假設(shè):未來(lái)會(huì)比現(xiàn)在更好，人口會(huì)更多，收入會(huì)更高，城市會(huì)擴(kuò)張，稅收會(huì)增加，土地也會(huì)升值。

在這個(gè)假設(shè)下，地方政府就可以把這種未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期證券化成今天的地價(jià)，開(kāi)發(fā)商可以用這個(gè)地價(jià)找銀行融資，居民可以為預(yù)期升值的房產(chǎn)貸款消費(fèi)，銀行可以把這個(gè)貸款打包進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表，中央政府也可以不斷容忍債務(wù)膨脹。

換句話說(shuō):【這是一整套以未來(lái)為錨的信用經(jīng)濟(jì)。】

但問(wèn)題在于，【這個(gè)未來(lái)并不是現(xiàn)實(shí)，而是用制度、規(guī)劃、預(yù)期構(gòu)造出來(lái)的一種想象中的未來(lái)。它沒(méi)有被真正創(chuàng)造出來(lái)，而是被提前消費(fèi)了?！?/p>

地價(jià)里包含的是未來(lái)三十年里面的人口、消費(fèi)、稅收。財(cái)政收入里是未來(lái)十年的支出規(guī)模。居民的房貸，是未來(lái)二十年的工資提前變現(xiàn)。而銀行資產(chǎn)負(fù)債表的安全性，靠的是這些未來(lái)收入不會(huì)斷。

所有人都在用明天的資產(chǎn)，為今天的賬單埋單。你現(xiàn)在所處的生活方式本質(zhì)上是你三十年后才能享受到的。

舉一個(gè)最直觀的例子:你今天用一于萬(wàn)賣(mài)出一塊士地，靠的是對(duì)這塊地未來(lái)三十年產(chǎn)生稅收和房產(chǎn)交易價(jià)值的估算。

但當(dāng)未來(lái)人口不增長(zhǎng)、企業(yè)不投資、家庭不買(mǎi)房，那這一千萬(wàn)的估值就變成了虛構(gòu)。開(kāi)發(fā)商買(mǎi)了地做不出項(xiàng)目，銀行貸款也變成不良，政府的土地財(cái)政收入只是一個(gè)虛高的賬面數(shù)字。

你今天收的是預(yù)支的未來(lái)稅，但未來(lái)實(shí)際到手的是低于預(yù)期的現(xiàn)實(shí)，中間就是系統(tǒng)性的信用缺口。

這種缺口，就是玩不下去的根源。

這也是為什么我們看到，從二一年下半年開(kāi)始，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)劇烈降溫，土地市場(chǎng)流拍率上升地方政府賣(mài)地收入銳減，地方城投平臺(tái)出現(xiàn)資金鏈緊張。

數(shù)據(jù)顯示，二四年全國(guó)土地出讓金同比下降超十六，而在一些地級(jí)市甚至下降超過(guò)百分之五十。

這意味著，原本依賴(lài)土地收入支撐的大量財(cái)政支出將面臨嚴(yán)重缺口。而與此同時(shí)，由于城投債+的到期壓力，地方政府又必須要通過(guò)新增債務(wù)來(lái)維系基本運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致債務(wù)雪球越滾越大。

由于土地出讓收入大幅減少，這些債務(wù)的信用基礎(chǔ)也開(kāi)始動(dòng)搖，銀行系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的風(fēng)險(xiǎn)感知迅速上升。這種信用枯竭現(xiàn)象，其實(shí)就是土地金融的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)在一次性爆發(fā)。

第三:【土地財(cái)政帶來(lái)嚴(yán)重的資源錯(cuò)配】

在更深的層面，土地金融還帶來(lái)了嚴(yán)重的資源錯(cuò)配——因?yàn)檎畬?duì)土地財(cái)政的依賴(lài)極高，所以城市規(guī)劃往往不是圍繞產(chǎn)業(yè)、人口、生態(tài)進(jìn)行設(shè)計(jì)，而是圍繞哪塊地最終能賣(mài)高價(jià)來(lái)進(jìn)行操盤(pán)。于是住宅比產(chǎn)業(yè)地更受歡迎，商辦樓宇比廠房更好融資，開(kāi)發(fā)商比企業(yè)家更容易談項(xiàng)目。

大量資源、土地、金融、政策傾斜給了房地產(chǎn)行業(yè)和相關(guān)配套，這就造成制造業(yè)被邊緣化、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)落地難、實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期被壓抑的局面。

這不僅導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡，也讓城市失去了未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力。而這一切的背后，還是因?yàn)榈胤秸荒軓耐恋亟鹑谥屑橙≠Y金，沒(méi)有其他財(cái)政自主權(quán)。

我們還可以從居民端看到透支的效果：一個(gè)普通中產(chǎn)家庭，為了一套房子，背負(fù)了二十年、三十年按揭，每月將收入的百分之四十以上用于償還貸款。這種高杠桿消費(fèi)模式看似提升了資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)則極大壓縮了家庭消費(fèi)能力和流動(dòng)性。而且，由于房地產(chǎn)的剛性特性，一旦價(jià)格下跌，居民資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)惡化，消費(fèi)信心和生育預(yù)期也隨之下降。

很多年輕人不結(jié)婚、不買(mǎi)房、不消費(fèi)，并非不想，而是已經(jīng)在心理和財(cái)務(wù)上被未來(lái)的透支壓垮。所以說(shuō)，土地金融不僅抽空了政府的未來(lái)，也抽空了居民的未來(lái)。

這才是壓制內(nèi)循環(huán)+的根本所在。

這就是【土地金融的本質(zhì):它不是基于已實(shí)現(xiàn)的稅收收入，而是基它將中國(guó)經(jīng)濟(jì)置于了一個(gè)不可持續(xù)性?xún)?nèi)嵌在結(jié)構(gòu)之中。于未來(lái)預(yù)期，且被提前收割。它不是創(chuàng)造，而是榨取?！?/p>

【它的每一次運(yùn)轉(zhuǎn)其實(shí)都在削弱未來(lái)的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。今天的高地價(jià)、高債務(wù)、高房?jī)r(jià)，其實(shí)就是在掏空我們明天的財(cái)政能力、居民購(gòu)買(mǎi)力、城市吸引力。】

【它制造了一種集體時(shí)間幻覺(jué)。地方政府以為可以靠未來(lái)還債，銀行以為有地就安全，居民以為房子定升值，開(kāi)發(fā)商以為高價(jià)拿地能套現(xiàn)。但這種幻覺(jué)不能反復(fù)制造，它是一錘子買(mǎi)賣(mài)?！?/p>

它的預(yù)期一旦破裂就不可逆。信用經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是信則有，不信則崩。只要大家不再相信未來(lái)比現(xiàn)在好，土地金融這場(chǎng)游戲就走不下去現(xiàn)在。哪怕還有地可以賣(mài)、還有銀行愿貸、還有政策出臺(tái)只要預(yù)期沒(méi)了，機(jī)制就停擺。

它還壓縮了后代的政策空間和財(cái)政空間。現(xiàn)在的債，未來(lái)得還?，F(xiàn)在的稅，未來(lái)沒(méi)法再去收?，F(xiàn)在的資產(chǎn)膨脹，未來(lái)沒(méi)價(jià)值增長(zhǎng)空間。

【這本質(zhì)上就是時(shí)間上的財(cái)政自殺?！?/p>

第四:【總結(jié)】

很多人會(huì)說(shuō):土地財(cái)政有功有過(guò)。

的確，它在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代確實(shí)推動(dòng)了中國(guó)城市化和工業(yè)化的進(jìn)程，但在高杠桿、高預(yù)期的泡沫結(jié)構(gòu)破裂之后，也成為壓制經(jīng)濟(jì)循環(huán)、加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、拖累產(chǎn)業(yè)升級(jí)的最大障礙。

早就已經(jīng)在一六年就該剎車(chē)了。但是我們雖然已經(jīng)看到了這些缺點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)中我們現(xiàn)在還是在依靠土地財(cái)政，無(wú)法完全擺脫。土地金融之所以如此頑固，是因?yàn)樗短自谡麄€(gè)制度結(jié)構(gòu)中:財(cái)政體制不改革、地方債務(wù)不重構(gòu)、金融系統(tǒng)不轉(zhuǎn)向、房地產(chǎn)不去杠桿，這個(gè)系統(tǒng)就很難自然消解。

也正是因?yàn)檫@樣，如果不能系統(tǒng)性地拆解這套邏輯，重建財(cái)政收入的可持續(xù)性與公平性，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力將始終處于被透支的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)也將始終在補(bǔ)過(guò)去的窟窿中無(wú)法真正走出困局。

對(duì)于我們每個(gè)人來(lái)說(shuō)，我們終究也要為提前享受到的生活復(fù)出應(yīng)有的代價(jià)，這世界沒(méi)有所謂彎道超車(chē)，沒(méi)有什么捷徑可走，更沒(méi)有所謂的一步登天。該還回去的，終究是要還回去的。