E藥資本界

低估值核藥龍頭，遠(yuǎn)大醫(yī)藥正踏進(jìn)收獲期。

資深分析師：摩西 阿彡

最美編審：蘇 葉

核藥龍頭又迎來一個(gè)超級(jí)利好。

7月7日，遠(yuǎn)大醫(yī)藥公告稱， FDA提前正式批準(zhǔn)了 釔[90Y]微球注射液新增適應(yīng)證，用于 治療不可切除肝細(xì)胞癌，且未限制腫瘤直徑大小。這標(biāo)志著 釔[90Y]微球注射液 成為 全球首個(gè)且唯一獲FDA批準(zhǔn)用于不可切除HCC和結(jié)直腸癌肝轉(zhuǎn)移雙重適應(yīng)證選擇性內(nèi)放射治療產(chǎn)品。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥正在進(jìn)入密集的收獲期。

兩個(gè)月前，遠(yuǎn)大醫(yī)藥 先后公布了FIC新藥STC3141臨床II期研究成功， 創(chuàng)新RDC TLX591-CDx （用于診斷）計(jì)劃于今年在國(guó)內(nèi)遞交新藥上市申請(qǐng)， TLX591（用于治療）加入國(guó)際多中心III期臨床試驗(yàn)申請(qǐng)也已獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，創(chuàng)新眼科藥物洛替拉納滴眼液獲得中國(guó)澳門藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。

兩個(gè)月間，遠(yuǎn)大醫(yī)藥股價(jià)穩(wěn)穩(wěn)上漲了近60%，截至發(fā)稿日市值333億港元。

不蹭熱點(diǎn)、沒有新瓶裝舊酒，實(shí)打?qū)嵖慨a(chǎn)品邏輯驅(qū)動(dòng)。并購(gòu)基因很濃、核藥光環(huán)很強(qiáng)的遠(yuǎn)大醫(yī)藥，再次刷新了自己，也正成為不少人眼中兼具較高安全邊際和增長(zhǎng)潛力，且依靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)便能穩(wěn)增長(zhǎng)的低估值投資標(biāo)的。

而深挖遠(yuǎn)大醫(yī)藥背后的遠(yuǎn)大系醫(yī)藥“帝國(guó)”——中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)醫(yī)藥健康，常年低調(diào)，背景神秘，商業(yè)目的難測(cè)，但以華東醫(yī)藥、遠(yuǎn)大醫(yī)藥為兩翼，從覆蓋制藥、器械，再到包攬醫(yī)美、血制品等，旗下業(yè)務(wù)應(yīng)有盡有。一路過來，遠(yuǎn)大系跑出了一條中國(guó)式MNC的典型發(fā)展曲線。

▲遠(yuǎn)大醫(yī)藥股價(jià)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

猛力反擊

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2025年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥正在打10年來最為關(guān)鍵的一仗。

2015年以來，遠(yuǎn)大醫(yī)藥開啟加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，聚焦于在核藥抗腫瘤診療、心腦血管精準(zhǔn)介入診療、制藥科技板塊（呼吸及危重癥、五官科、心腦血管急救）三大方向。

其間，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的市盈率和估值并不高，原因有多重，如：

• 集采影響下毛利、業(yè)績(jī)承壓；

• 較激進(jìn)收購(gòu)策略下的財(cái)務(wù)隱患、收購(gòu)資產(chǎn)的估值合理性；

• 創(chuàng)新能力尚需一款爆品證明；

• 核藥業(yè)務(wù)兌現(xiàn)周期長(zhǎng)，也讓市場(chǎng)持有觀望態(tài)度。

但近期的遠(yuǎn)大醫(yī)藥，開始密集作出反擊。這家公司回答了兩大時(shí)下市場(chǎng)為之關(guān)切的問題：其一，到底有沒有硬核的研發(fā)能力，核心研發(fā)項(xiàng)目想象空間究竟有多大？

在呼吸及危重癥創(chuàng)新板塊，治療膿毒癥的STC3141，較有力回答了這一問題。

膿毒癥治療市場(chǎng)，是一個(gè)蘊(yùn)含超百億美元規(guī)模的藍(lán)海。

作為感染、嚴(yán)重創(chuàng)傷、外科大手術(shù)、休克等重癥患者的常見并發(fā)癥之一，膿毒癥對(duì)應(yīng)患者眾多，且死亡率高。數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)每年新發(fā)膿毒癥約4900萬例，超1/5患者死亡，約占全球總死亡人數(shù)的20%。

目前膿毒癥的臨床治療重點(diǎn)是控制感染、恢復(fù)灌注和器官支持 ，尚無任何針對(duì)性治療手段。 在高收入國(guó)家，膿毒癥患者的全院平均治療費(fèi)用超過3.2萬美元。Wise Guy Reports數(shù)據(jù)顯示，2024年全球膿毒癥治療藥物市場(chǎng)規(guī)模為125.4億美元，預(yù)計(jì)到2032年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到193.7億美元（約1400億元）。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥的STC3141，是全球首個(gè)以重新構(gòu)建免疫穩(wěn)態(tài)為核心的膿毒癥治療方案。5月， STC3141 二期臨床研究達(dá)到終點(diǎn)，數(shù)據(jù)具備統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性，有望填補(bǔ)膿毒癥重建免疫平衡的用藥空白。

對(duì)應(yīng)市場(chǎng)反應(yīng)迅速且直接，消息發(fā)布次日，公司股價(jià)截至收盤漲逾13%。

其二，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在核藥商業(yè)化上的初步成績(jī)，以及核心管線的研發(fā)進(jìn)展，集中體現(xiàn)了其近幾年在核藥上全球化產(chǎn)業(yè)整合和戰(zhàn)略眼光。

不同于中國(guó)同輻和東誠(chéng)藥業(yè)兩大具有國(guó)資背景的老牌企業(yè)，能在核藥最為困難的生產(chǎn)、管理、配送和服務(wù)等方面占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)大醫(yī)藥是靠著 早些年的 戰(zhàn)略性入局，完成其從0到1的體系 構(gòu)建 。

2018年起，遠(yuǎn)大醫(yī)藥先后用4筆全球范圍內(nèi)的并購(gòu)合作，搭建起了完整的核藥產(chǎn)業(yè)鏈。而核藥也逐漸成為了公司全球化程度最高的板塊之一。

• 2018年，與鼎暉投資斥資近百億收購(gòu)澳大利亞上市公司Sirtex， 核心產(chǎn)品為用于治療肝癌的釔（90Y）樹脂微球，初步打入腫瘤介入治療領(lǐng)域。

• 2020年，收購(gòu)納斯達(dá)克上市公司Oncosec控股權(quán)，拓展腫瘤免疫治療藥物TAVO研發(fā)及商業(yè)化的業(yè)務(wù)版圖。

• 2021年，收購(gòu)申命醫(yī)藥，進(jìn)一步拓展腫瘤介入治療產(chǎn)品管線。

• 另外，先后與明星企業(yè)Telix ，全球最大的核原料供應(yīng)商之一 ITM 達(dá)成國(guó)際戰(zhàn)略合作，搭建國(guó)際化一流水平的腫瘤介入和RDC研發(fā)平臺(tái)。

一步步走來，遠(yuǎn)大醫(yī)藥已經(jīng)成為目前全球僅有的四家在腫瘤治療方面成功試驗(yàn)創(chuàng)新核藥商業(yè)化應(yīng)用的藥企之一，其首個(gè)核藥肝癌（中國(guó)特有的高發(fā)癌種）治療產(chǎn)品釔[90Y]微球注射液于2022年初獲批，目前已進(jìn)入到快速放量階段。2024年，公司核藥板塊實(shí)現(xiàn)收入5.9億元，同比大漲176.6%，成為其商業(yè)化新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

截至目前，研發(fā)端，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在核藥抗腫瘤診療板塊儲(chǔ)備有12款創(chuàng)新產(chǎn)品，涵蓋 68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr 在內(nèi)的 5 種放射性核素，覆蓋了肝癌、前列腺癌、腦癌等在內(nèi)的 7 個(gè)癌種。 4款RDC創(chuàng)新藥獲批開展臨床研究，其中3款進(jìn)入到III期臨床階段，是進(jìn)入中國(guó)III期臨床研究中診斷和治療類RDC創(chuàng)新藥總計(jì)儲(chǔ)備最多的企業(yè)。

其中RDC中的TLX591-CDx（前列腺癌診斷，PSMA 靶點(diǎn)）在海外已經(jīng)顯示了較好的商業(yè)化潛力，2024年 TLX591-CDx海外收入7.83億澳幣，2025Q1銷售1.51億美元，同比增長(zhǎng)35%。該產(chǎn)品預(yù)計(jì)2026年將在國(guó)內(nèi)獲批，借助釔[90Y]微球注射液沉淀的商業(yè)化基礎(chǔ)，獲得快速的商業(yè)價(jià)值釋放。

能夠看到，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在核藥板塊“從并購(gòu)到內(nèi)生”“從管線到商業(yè)化”的閉環(huán)能力，已經(jīng)打通。

神秘的遠(yuǎn)大“帝國(guó)”

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遠(yuǎn)大醫(yī)藥背后，實(shí)際還有一個(gè)龐大的“中國(guó)式MNC”在做支撐。

“遠(yuǎn)大系”恰如一張低調(diào)卻相當(dāng)龐大的網(wǎng)。自成立以來，中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)通過資本運(yùn)作與并購(gòu)擴(kuò)張，悄然搭建起橫跨原料藥、核藥、血液制品、中藥等多個(gè)領(lǐng)域的醫(yī)藥健康版圖。

“ 遠(yuǎn)大系 ” 的神秘感早前體現(xiàn)在其看似無序的并購(gòu)圖譜上。自上世紀(jì)90年代起，遠(yuǎn)大集團(tuán)便以年均1-2起的速度持續(xù)收購(gòu)醫(yī)療資產(chǎn)，并購(gòu)呈現(xiàn)出“多點(diǎn)開花”特征： 既有產(chǎn)業(yè)鏈延伸，也有技術(shù)前沿布局 。

在近五年，遠(yuǎn)大系逐步擴(kuò)張后形成的版圖終于明晰。

整體上，遠(yuǎn)大系醫(yī)藥健康形成了四大板塊： A股上市公司華東醫(yī)藥，港股上市公司遠(yuǎn)大醫(yī)藥，中藥老字號(hào)雷允上，以及手握遠(yuǎn)大蜀陽這一血制品明星標(biāo)的的遠(yuǎn)大生命科學(xué)集團(tuán)。而如果看遠(yuǎn)大整個(gè)健康板塊的成員企業(yè)，已經(jīng)多達(dá)數(shù)百家。

華東醫(yī)藥和遠(yuǎn)大醫(yī)藥，形同“左膀右臂”。華東醫(yī)藥，2024年?duì)I收419億，歸母凈利潤(rùn)為35.12億；遠(yuǎn)大醫(yī)藥，2024年?duì)I收達(dá)116.4億，歸母凈利潤(rùn)大漲31.3%至24.68億元。

作為一脈相承的兩大企業(yè)，兩家企業(yè)均擅長(zhǎng)資本運(yùn)作，多年來通過多起收并購(gòu)事件，構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈能力，或強(qiáng)化某一疾病領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

如與遠(yuǎn)大醫(yī)藥建核藥優(yōu)勢(shì)的方式類似，華東醫(yī)藥入局醫(yī)美較晚，但通過收購(gòu)國(guó)內(nèi)外多家醫(yī)美企業(yè)，迅速搭建起了完整的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈。而在去年，華東醫(yī)藥斥資超5億收購(gòu)了一家苗藥企業(yè)——貴州恒霸藥業(yè)，目的是進(jìn)一步豐富外用制劑產(chǎn)品管線。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥也沿襲其并購(gòu)基因，持續(xù)靠并購(gòu)的方式夯實(shí)各領(lǐng)域。去年7月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥宣布累計(jì)以約4.88億元收購(gòu)天津田邊100%股權(quán)、以約2.6億元收購(gòu)百濟(jì)制藥100%股權(quán)，目的是完成心腦血管急救板塊、呼吸及危重癥板塊的深入布局。

另外，在近幾年創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的路上，兩者都急于打上鮮明的創(chuàng)新標(biāo)簽，或找到新的“大單品”。

華東醫(yī)藥，以“自主+引進(jìn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式實(shí)現(xiàn)大步跨越，其創(chuàng)新戰(zhàn)略布局涵蓋自免、代謝、ADC、CAR-T等熱門領(lǐng)域，特別是在GLP-1賽道構(gòu)建了涵蓋口服小分子、雙靶點(diǎn)、長(zhǎng)效三靶點(diǎn)的完整產(chǎn)品矩陣，勢(shì)頭正猛。在2024年年報(bào)報(bào)告期內(nèi)，華東醫(yī)藥醫(yī)藥在研項(xiàng)目合計(jì)超130個(gè)。

自主研發(fā)方面，口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑HDM1002，GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)長(zhǎng)效多肽類激動(dòng)劑HDM1005，F(xiàn)GF21R/GCGR/GLP-1R三靶點(diǎn)激動(dòng)劑DR10624等均在去年有明顯進(jìn)展。

BD方面，近幾年華東醫(yī)藥“BD狂人”的形象深刻，從2020年至2024年中，公司至少24家藥企達(dá)成了合作，既有對(duì)股權(quán)收購(gòu)，也License-in產(chǎn)品管線的商業(yè)化權(quán)益，涉及領(lǐng)域也是相當(dāng)廣泛，自免、ADC、CAR-T、醫(yī)美等一個(gè)沒落。

不過，不同于遠(yuǎn)大醫(yī)藥“核藥龍頭”的精準(zhǔn)卡位，以及在危重領(lǐng)域的細(xì)分藍(lán)海狙擊，目前華東醫(yī)藥創(chuàng)新布局大而全，但創(chuàng)新思路有待進(jìn)一步明晰。

除了兩大上市平臺(tái)，遠(yuǎn)大生命科學(xué)集團(tuán)與雷允上的存在稍顯隱秘，但歷經(jīng)多年發(fā)展，都有較穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

前者以蜀陽藥業(yè)為核心，在血液制品領(lǐng)域構(gòu)筑生態(tài)位，主要產(chǎn)品涵蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大類別。2023年，遠(yuǎn)大蜀陽生命科學(xué)營(yíng)收突破26億元，同比增長(zhǎng)達(dá)45%，其中國(guó)際銷售收入突破4億元，同比增長(zhǎng)38%。

2025年，遠(yuǎn)大蜀陽給自己樹立了明確目標(biāo)：一是穩(wěn)固國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，大力推進(jìn)國(guó)際化；二是努力提升采漿能力；三是推動(dòng)重組產(chǎn)品開發(fā)。

而手握喉科圣藥“六神丸”的蘇州雷允上，旗下?lián)碛?0家子公司及成員企業(yè)，在中藥行業(yè)周期波動(dòng)下，公司正迎戰(zhàn)略價(jià)值重構(gòu)時(shí)期，也在聚力做創(chuàng)新藥及改良型新藥研發(fā)。

多年前，遠(yuǎn)大集團(tuán)曾計(jì)劃將蜀陽藥業(yè)、雷允上等資產(chǎn)注入華東醫(yī)藥，打造“超級(jí)旗艦”，卻遭董事會(huì)以“拉低收益率”為由否決。遠(yuǎn)大系如今“2家上市公司+2家未上市主體”的架構(gòu)下，各板塊協(xié)同性仍舊成謎。

但整體縱覽遠(yuǎn)大系醫(yī)藥版圖，其橫跨原料藥、化藥、生物藥、核藥、血制品、中藥的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，豐富而強(qiáng)大。而這種通過持續(xù)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)卡位與規(guī)模擴(kuò)張的“中國(guó)式MNC”擴(kuò)張路徑里，展示出了兩大明顯的優(yōu)勢(shì)：一是已經(jīng)給國(guó)際化搭建了較成熟的框架，二踩中了周期下前沿技術(shù)賽道熱點(diǎn)。

接下來，遠(yuǎn)大系在醫(yī)藥創(chuàng)新里的角色或?qū)⒂l(fā)引人關(guān)注，但與此同時(shí)，其在創(chuàng)新研發(fā)的投入與產(chǎn)業(yè)資源的有機(jī)整合上又將如何演變，仍舊是一道謎題。

基本盤支撐

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毫無疑問創(chuàng)新是遠(yuǎn)大醫(yī)藥的未來，但目前基本盤還是制藥科技和生物技術(shù)板塊。

其中，制藥科技板塊是第一大營(yíng)收板塊，占比62.8%，2024年?duì)I收為73.18億港幣，同比增長(zhǎng)9.6%。該板塊主要包括 呼吸及危重癥領(lǐng)域、 五官科領(lǐng)域、 心腦血管急救領(lǐng)域。

前兩個(gè)領(lǐng)域受益于近年有新品上市，維持著較高的增速，2024年分別同比增長(zhǎng) 26.9%、 19.3%。

具體來看，呼吸及危重癥領(lǐng)域， 切諾、雙恩粉霧劑、鼻噴劑形成了高度協(xié)同。首先，切諾作為獨(dú)家品種、基藥目錄品種，獲得數(shù)十項(xiàng)指南和專家共識(shí)推薦，持續(xù)領(lǐng)跑 口服止咳祛痰藥物市場(chǎng)，并開啟了第二輪增長(zhǎng)。根據(jù)東吳證券報(bào)告，2024年在整個(gè)慢阻性氣管疾病吸入劑市場(chǎng)規(guī)模下滑17.4%的基礎(chǔ)上，切諾實(shí)現(xiàn)了11.3%的同比增長(zhǎng)， 銷售額為 12.92 億元，市占率達(dá)13.3%。

增量產(chǎn)品恩卓潤(rùn)/恩明潤(rùn)（茚達(dá)格莫和茚達(dá)特羅莫米松吸入粉霧劑）作為獨(dú)家醫(yī)保品種，療效突出，穩(wěn)居細(xì)分賽道領(lǐng)先位置。加上2023年首仿獲批的布地奈德、今年4月首仿上市的丙酸氟替卡松，形成了管線的高度戰(zhàn)略協(xié)同。并且鼻噴霧的劑型壁壘較高，市場(chǎng)長(zhǎng)期以外資為主，有較大的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥五官科的產(chǎn)品布局基本上圍繞眼科展開，在眼科術(shù)后抗炎鎮(zhèn)痛、翼狀胬肉、干眼癥、近視、蠕形螨瞼緣炎及蠕形螨導(dǎo)致的瞼板腺功能障礙等存在明確臨床需求的方向布局了五款創(chuàng)新藥。

心腦血管急救領(lǐng)域，品種眾多，原來的主打現(xiàn)在的拖累 ，主要面臨集采降價(jià)的壓力。2024年?duì)I收為 21.8 億港幣， 同比下降 9.3%。遠(yuǎn)大在該領(lǐng)域有超過30個(gè)品種，過往最大品種利舒安?去甲腎上腺素注射液2024年納入第十批國(guó)采，對(duì)業(yè)績(jī)形成了短期的壓制。

營(yíng)收貢獻(xiàn)第二大板塊——生物技術(shù)板塊，作為貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的成熟板塊，這幾年?duì)I收天花板趨于明顯。2024年該板塊營(yíng)收為35.11 億港幣，同比增長(zhǎng)5.9%，主要是核心的 氨基酸及牛磺酸產(chǎn)品收入趨穩(wěn)?？梢灶A(yù)見未來這一板塊的想象空間有限。

綜上清晰可見的是，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的基本盤里，約有一半的收入板塊受到了增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，但受益于新產(chǎn)品迭代放量，整體收入獲得彌補(bǔ)，并且表現(xiàn)出較穩(wěn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)。更為難得的是，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在費(fèi)用率控制上卓有成效，在毛利受到挑戰(zhàn)的背景下，仍然實(shí)現(xiàn)了超過20%的凈利率。與此同時(shí)，在保證發(fā)展為前提的基礎(chǔ)上，提高了現(xiàn)金分紅。

未來，疊加核藥放量，如釔[90Y] + RDC管線，以及STC3141及眼科新品等重磅品種陸續(xù)上市，遠(yuǎn)大醫(yī)藥無疑將完成新一輪增長(zhǎng)曲線的重塑。

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