拼多多不再是超脫行業(yè)大環(huán)境的一枝獨(dú)秀，無(wú)法永遠(yuǎn)乘著東風(fēng)，開始面臨逆風(fēng)了。不過(guò)，拼多多依舊是能準(zhǔn)確把握自己與大環(huán)境關(guān)系的聰明公司。

僅僅在一年前，拼多多還在以130%的增速狂奔。

“拼多多方法論”，也仍是各大電商平臺(tái)積極學(xué)習(xí)的對(duì)象，因?yàn)橹挥邢到y(tǒng)性地鼓勵(lì)篩選低價(jià)，才能在大環(huán)境中保全份額。

但一年后的今天，情況發(fā)生了一百八十度的大轉(zhuǎn)彎。拼多多營(yíng)銷費(fèi)用激增43%的情況下，Q1的增速卻收窄到了10%。這個(gè)增速，跟如今已經(jīng)放棄“價(jià)格力”的淘天一致了。

這意味著，拼多多用戶代表的，原本的平價(jià)消費(fèi)大盤，已經(jīng)到了就算低價(jià)也刺激不動(dòng)的程度了。

這才是真正關(guān)鍵的問(wèn)題。

而拼多多，還是那個(gè)對(duì)市值管理毫無(wú)興趣的拼多多，向市場(chǎng)喊話長(zhǎng)期主義，“簡(jiǎn)單地以短期回報(bào)來(lái)評(píng)價(jià)公司表現(xiàn)，已經(jīng)不太適合公司目前的發(fā)展階段了”。

實(shí)際上拼多多蟄伏期在業(yè)務(wù)側(cè)策略是非常有價(jià)值的，重構(gòu)商家和平臺(tái)的關(guān)系，投資平臺(tái)生態(tài)。但市場(chǎng)本身，向來(lái)不站在長(zhǎng)期主義這一邊。

01、大跌背后

拼多多Q1財(cái)報(bào)剛一出爐，盤前股價(jià)恐慌性大跌近20%。目前拼多多的動(dòng)態(tài)PE跌到了10倍以內(nèi)，已經(jīng)遠(yuǎn)低于阿里的15倍PE。

大象的步伐變慢。最基礎(chǔ)指標(biāo)是總營(yíng)收，Q1營(yíng)收957億人民幣，同比增長(zhǎng)10%，大幅不及預(yù)期。短短3個(gè)季度，增速?gòu)?30%，下降到了離個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)就差一步的位置。

也就是說(shuō)，拼多多從一個(gè)來(lái)勢(shì)洶洶的電商行業(yè)顛覆者，成為了跟阿里、京東一樣的成熟型老玩家了。

毛利潤(rùn)為547億，僅增長(zhǎng)1.1%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)161億，同比暴跌了38%。

導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大跌的最大原因，就是單季度高達(dá)334億的天量營(yíng)銷費(fèi)用。

營(yíng)銷費(fèi)用較去年同期暴增近100億，卻只得到了大幅miss投行預(yù)期的10%營(yíng)收增速，維持住了基本的市占和用戶消費(fèi)大盤。

同時(shí)，拼多多也相對(duì)克制自己從商家那里賺錢的速度。主要來(lái)自于商家投放的廣告收入，Q1同比增長(zhǎng)14.8%，也是在3個(gè)季度之間，從50%以上的穩(wěn)定增幅，迅速收窄。

自從各平臺(tái)不再公布GMV數(shù)據(jù)，拼多多的貨幣化率（廣告、傭金等收入與GMV的比例，可以理解為平臺(tái)在總量一定的前提下從商家那里賺到的錢）不再像以前那么透明。

不過(guò)據(jù)投資者@吉吉GOO 測(cè)算，拼多多Q1的貨幣化率或?yàn)?.4%，相較此前5%以上的水平，降低了不少。

此前拼多多為天下先，推出的“全站推廣”，把電商平臺(tái)的盈利機(jī)制引入了新的階段。它把自然流量和付費(fèi)流量打包到一起銷售，商家只需設(shè)定最高可負(fù)擔(dān)的投放成本和ROI，平臺(tái)就能完成投放。

這本質(zhì)上是在商家能夠容忍的程度內(nèi)，把平臺(tái)的盈利上探到極致。以全站推廣為代表的“先進(jìn)生產(chǎn)力”，隨后被各家平臺(tái)學(xué)習(xí)應(yīng)用，成為行業(yè)標(biāo)配。

學(xué)習(xí)拼多多，追求低價(jià)，也一度成了主旋律。但內(nèi)卷到極致，讓生意越做越苦，越來(lái)越?jīng)]盼頭——去年618各平臺(tái)都未發(fā)布GMV戰(zhàn)報(bào)，第三方的星圖數(shù)據(jù)顯示全網(wǎng)GMV為7428億元，同比下降7.5%。

同一時(shí)間國(guó)補(bǔ)拉開序幕，下半年，各平臺(tái)也意識(shí)到卷低價(jià)不是唯一答案，紛紛回到自己的主戰(zhàn)場(chǎng)。

拼多多的智能優(yōu)惠券后臺(tái)。另外，抖音也已迅速跟進(jìn)。

拼多多的智能優(yōu)惠券后臺(tái)。另外，抖音也已迅速跟進(jìn)。

為了應(yīng)對(duì)新形勢(shì)，在去年，拼多多推出了掛鉤全站推廣的“智能優(yōu)惠券”工具。商家出價(jià)100塊推廣費(fèi)時(shí)，拼多多會(huì)把其中一定比例的資金，發(fā)給消費(fèi)者。

包括工具化的智能優(yōu)惠券在內(nèi)，還有百億消費(fèi)券、今年的千億扶持等，都是平臺(tái)開始主動(dòng)“割肉”，為商家提高轉(zhuǎn)化。

因?yàn)榇饲暗摹皹O致低價(jià)算法-高效率廣告系統(tǒng)”模式的紅利，已經(jīng)見(jiàn)頂——去年Q3收入增速就已經(jīng)迅速放緩，向GMV增速看齊。卷低價(jià)的邊際效益越來(lái)越小。平臺(tái)和商家之間的壓力也在堆疊。

如果說(shuō)，此前第一次業(yè)績(jī)“暴雷”時(shí)，市場(chǎng)的解讀很大程度側(cè)重拼多多在“主動(dòng)管理市場(chǎng)預(yù)期”；

那么最近連續(xù)三個(gè)季度業(yè)績(jī)遇冷，有拼多多主動(dòng)克制賺錢的工具慣性的原因，還有一個(gè)底層邏輯是，拼多多不再是超脫行業(yè)大環(huán)境的一枝獨(dú)秀，無(wú)法永遠(yuǎn)乘著東風(fēng)，開始面臨逆風(fēng)了。

02、逆風(fēng)期與第一性原理

在此前的分析中，我們?cè)啻螐?qiáng)調(diào)，拼多多這家公司對(duì)時(shí)代脈搏的把握。

拼多多的崛起，本質(zhì)上是承接了中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的紅利，用最有效的算法連接供需，為消費(fèi)者提供低價(jià)的、品質(zhì)夠用的商品。

在隨后的百億補(bǔ)貼、疫情開始的消費(fèi)分層、中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)外溢出海，拼多多又站上時(shí)代風(fēng)口，它總能抓住當(dāng)下市場(chǎng)的第一性原理。

但去年Q2開始的國(guó)家補(bǔ)貼政策，對(duì)拼多多是一個(gè)意外的宏觀沖擊。

拼多多的聯(lián)席CEO趙佳臻去年Q3電話會(huì)上曾反思錯(cuò)失國(guó)補(bǔ)，“拼多多團(tuán)隊(duì)的逐漸老化和自身能力的不足，可能也會(huì)導(dǎo)致我們錯(cuò)失一些宏觀機(jī)會(huì)……為了維持同樣的商品競(jìng)爭(zhēng)力，需要平臺(tái)給出遠(yuǎn)比其他同行高的巨大成本?！?/p>

而隨著今年手機(jī)等品類進(jìn)入“國(guó)補(bǔ)”，讓“京東效應(yīng)”進(jìn)一步擴(kuò)大，而拼多多要付出的成本更多。

拼多多的系統(tǒng)性低價(jià)算法，是在平價(jià)消費(fèi)基本盤制勝的武器，讓它與產(chǎn)業(yè)帶、中小商家和經(jīng)銷商深深綁定，而向上品牌化的合作突破困難。

沒(méi)有品牌商家體系，拼多多被排除在國(guó)補(bǔ)紅利之外。拼多多短期很難做出本質(zhì)上的逆轉(zhuǎn)。

據(jù)雷峰網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2025年1月8日，京東“國(guó)補(bǔ)”覆蓋了28個(gè)省市，淘天覆蓋23個(gè)省市，拼多多7個(gè)省市，抖音電商6個(gè)省市。

中期來(lái)看，國(guó)補(bǔ)重構(gòu)了平臺(tái)的格局，看起來(lái)只要國(guó)補(bǔ)一停，一切都會(huì)歸位。

但國(guó)補(bǔ)同時(shí)也在透支消費(fèi)力，更重要的是在補(bǔ)貼品牌商家，重構(gòu)整個(gè)供給側(cè)的格局，加速小品牌、白牌、渠道商家的淘汰消亡，而后者是拼多多血脈與共的合作方。

因此，如果拼多多什么都不做，國(guó)補(bǔ)過(guò)后，將是完全被動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

除了國(guó)補(bǔ)的供給端洗牌效應(yīng)，拼多多賴以崛起的工業(yè)生產(chǎn)富余大環(huán)境也出現(xiàn)了變化。本輪起始于2019年的工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期已經(jīng)達(dá)到尾聲，今年已經(jīng)進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存的周期。

庫(kù)存水平，最后必須向真實(shí)需求回歸，不計(jì)成本的低價(jià)甩賣不再大范圍存在。

圖源自中金公司研究部

因此，拼多多必須要適應(yīng)供應(yīng)端的變化。拼多多聯(lián)席CEO陳磊在財(cái)報(bào)會(huì)上提及的“百億扶持計(jì)劃”、“高質(zhì)量供給”策略，扶持中小企業(yè)的生產(chǎn)存續(xù)，發(fā)掘和綁定優(yōu)質(zhì)商家，某種程度上，是對(duì)這種逆風(fēng)處境的必要應(yīng)對(duì)。

海外Temu同樣面臨逆風(fēng)。中國(guó)制造出海的歷史機(jī)遇之后，遭遇了逆全球化的反擊。

此前關(guān)稅威脅還沒(méi)全部落地，Temu就已經(jīng)布局半托管、開拓美國(guó)以外市場(chǎng)以分散風(fēng)險(xiǎn)，今年5月小包免稅政策正式終止，Temu的政策挫傷無(wú)可避免。

拼多多4月底還緊急上線了新的半托管模式“Y2”，可以從國(guó)內(nèi)一件發(fā)貨，作為一種過(guò)渡手段。Temu從全托管，到半托管含量不斷提升，對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)降低了，新模式探索的時(shí)間成本和資源成本消耗也是必需的。

拼多多走入10倍PE的峽谷，是市場(chǎng)的估值判斷——拼多多到底還是個(gè)“god damn retailor”。拼多多已經(jīng)徹底放棄市值管理了。

面臨雙重逆風(fēng)的處境，已成巨無(wú)霸的拼多多不可能還像一個(gè)“挑戰(zhàn)者”般輕盈，不過(guò)拼多多依舊是能準(zhǔn)確把握自己與大環(huán)境關(guān)系的聰明公司。