內(nèi)容/一白

編輯/詠鵝

校對/莽夫

在泡泡瑪特將盲盒運(yùn)營成千億潮玩的當(dāng)下，Z世代的消費(fèi)沖動(dòng)與社交需求，正在尋找下一個(gè)情緒載體。集換式卡牌悄然崛起，成為了這場“感官刺激”博弈中的新主角。

前不久，高131厘米的Labubu拍出108萬元天價(jià)引發(fā)熱議，殊不知，去年七月卡游出品的一張小馬寶莉卡牌，在閑魚曾賣出25.5萬元高價(jià)，相當(dāng)于一臺(tái)小米YU7，其震撼程度遠(yuǎn)超前者。

作為中國集換式卡牌行業(yè)的龍頭，卡游掌控著超七成的市場，用最傳統(tǒng)的印刷工藝疊加最現(xiàn)代的內(nèi)容分發(fā)邏輯，將一張張卡片打造成了營收百億、毛利率超70%的“高頻成癮”生意。

當(dāng)前正值卡游二次沖擊港股IPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其商業(yè)模式的主要問題也愈發(fā)凸顯：核心IP授權(quán)即將到期、同質(zhì)化對手蜂擁而入，卡游能否擺脫對外部IP的高度依賴，構(gòu)建出自己的內(nèi)容資產(chǎn)？監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格、目標(biāo)客群高度集中未成年人頻引央媒批評之下，業(yè)務(wù)的長期穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如何保障化解？

Part.1

“一包卡牌造一座金礦”

小小卡片撐起億級(jí)生意

2025年4月14日，沉寂15個(gè)月后，集換式卡牌公司“卡游”再次遞表港交所，試圖叩開IPO大門。這距離其2024年初首次遞表未果，已過去一年有余。

在盲盒盲卡風(fēng)潮的助推下，卡游成長為了卡牌圈的“泡泡瑪特”。出生于1970年代的創(chuàng)始人李奇斌，是一位典型的“江浙滬傳奇男人”，從中專畢業(yè)后，他進(jìn)入鎮(zhèn)政府擔(dān)任水利員，但不久因父親事業(yè)受困、背負(fù)300多萬債務(wù)，被迫辭職下海。

2000年左右，他在義烏市場偶然看到“大大泡泡糖”附贈(zèng)的卡片，成本幾分錢卻能讓售價(jià)翻倍，這激發(fā)了他對“卡片商業(yè)潛力”的洞察，并在次年成立甲殼蟲集團(tuán)，開始涉足卡牌、玩具等動(dòng)漫衍生品。

2011年，李奇斌在上海成立了卡游（上海）文化傳播有限公司，這也是卡游公司的前身。期間卡游敏銳地抓住了兩個(gè)新機(jī)會(huì)：一是小學(xué)生對“集卡”“換卡”這類模仿性、社交性強(qiáng)的游戲有天然需求；二是隨著《熊出沒》《奧特曼》等動(dòng)畫IP熱播，市場上開始出現(xiàn)對卡牌游戲內(nèi)容的真空�？ㄓ斡纱宿D(zhuǎn)型為集換式卡牌廠商，推出系列產(chǎn)品《魔卡之耀》《爆裂飛車》《咔咔超人》等。

不過真正讓它走向大眾視野的，還是借助奧特曼、迪迦、咒術(shù)回戰(zhàn)、寶可夢等熱門IP推出的一系列“高光卡”“炫閃卡”。這些視覺效果酷炫的卡片，通過門店抽卡、對戰(zhàn)積分、換卡機(jī)制等方式，引爆了Z世代及學(xué)齡人群的社交心理和收集欲。據(jù)李奇斌自己透露，到2019年公司已經(jīng)拿下了國內(nèi)外流行動(dòng)漫IP70%以上授權(quán)。

在聲名漸起的同時(shí)，李奇斌也曾試圖一躍成為“卡牌界的迪士尼”。2014年，他投資12.3億元，在家鄉(xiāng)開化縣啟動(dòng)“甲殼蟲動(dòng)漫文化產(chǎn)業(yè)園”，總占地280畝，試圖打造一個(gè)集研發(fā)、展示、游樂、生產(chǎn)為一體的“動(dòng)漫夢工廠”。但由于融資斷裂，該項(xiàng)目最終未能落地成功，虧損金額過億。

更嚴(yán)重的是，2016年卡游出現(xiàn)資金鏈危機(jī)，生產(chǎn)停滯，員工欠薪，客戶訂單延誤，公司陷入多起訴訟糾紛，李奇斌的聲譽(yù)也因此受到重創(chuàng)。一度，他在行業(yè)內(nèi)幾近“消失”。

后靠著一批老部下的支持，李奇斌回到出生地開化，在舊工廠的基礎(chǔ)上成立浙江卡游科技有限公司。這一次，他聚焦在內(nèi)容授權(quán)、卡面設(shè)計(jì)和渠道構(gòu)建三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上，不再追求大而全的動(dòng)漫夢工廠，而是回歸“小卡片的大生意”�？ㄓ卧O(shè)置了多達(dá)30個(gè)等級(jí)的稀有度分層機(jī)制，想要獲取稀有卡，“端箱”是最優(yōu)選，客單價(jià)和復(fù)購率順勢拉高。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，2022年以商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂玩具行業(yè)前五大企業(yè)占總市場份額的44.3%，卡游占據(jù)市場份額為13.1%，排名第二。其中集換式卡牌為增長最快的行業(yè)，2017-2022年CAGR高達(dá)78.4%，預(yù)期2022-2027年將保持20.6%的高增速持續(xù)增長，市場規(guī)模有望達(dá)到310億元。

如今卡游已幾乎囊括了當(dāng)下學(xué)齡群體與Z世代能接觸到的主流IP，如《斗羅大陸》《葉羅麗》《名偵探柯南》《火影忍者》《蛋仔派對》《哈利波特》等，它的模式也逐步平臺(tái)化：從開發(fā)卡片，到整合IP、制作機(jī)制、分發(fā)渠道，再到打通線下零售門店和校園消費(fèi)場景，幾乎形成一個(gè)完整的“Z世代紙面元宇宙”。

2024年，卡游營收突破100億元，同比增長近278%，經(jīng)調(diào)整凈利潤高達(dá)44.66億元，綜合毛利率達(dá)67.3%，其核心集換式卡牌業(yè)務(wù)毛利率更達(dá)71.3%，顯著超越泡泡瑪特等潮玩同行。

這臺(tái)“印鈔機(jī)”的秘密在于極致的成本控制。依托浙江開化等地的自有印刷廠，卡游最高日產(chǎn)可達(dá)上億張卡牌。每包卡牌成本僅約0.5元（含紙張、油墨、IP授權(quán)攤銷），而售價(jià)卻高達(dá)1.7至1.9元，形成一個(gè)高頻、小額、低成本、高毛利的消費(fèi)循環(huán)系統(tǒng)。在2024年中國集換式卡牌市場中，卡游市場占有率高達(dá)71.1%。

從“江浙滬傳奇男人”的財(cái)富神話到贏得市場尊重的“文化品牌”，卡游的轉(zhuǎn)型之路，遠(yuǎn)比印出一張稀有卡牌要復(fù)雜和漫長得多。而這看似令人稱羨的生意背后，也暗藏諸多隱憂。

Part.2

“在別人的宇宙里淘金”

IP帝國里的“賭博”游戲？

卡游商業(yè)模型的基礎(chǔ)在于“租宇宙”，它通過引入大量熱門IP，利用粉絲效應(yīng)，從而快速變現(xiàn)。

但這種模式的最大問題是依賴性過高。目前卡游旗下70個(gè)IP中，僅有1個(gè)（卡游三國）為自有IP，其余69個(gè)均為授權(quán)IP，且絕大多數(shù)是非獨(dú)家授權(quán)。更嚴(yán)峻的是，其營收嚴(yán)重依賴少數(shù)頭部IP，如前五大IP2024年貢獻(xiàn)了86.1%的收入。而這些核心IP的授權(quán)協(xié)議正密集到期，例如38份IP協(xié)議2025年到期，39份2026年到期，關(guān)鍵IP如蛋仔派對、斗羅大陸2025年到期，奧特曼、小馬寶莉2029年到期。

授權(quán)續(xù)約的不確定性、潛在的授權(quán)費(fèi)上漲以及競爭對手同樣獲得授權(quán)帶來的同質(zhì)化競爭，都時(shí)刻威脅著卡游的業(yè)績基本盤。2023年因奧特曼熱度下降，卡游便出現(xiàn)營收、利潤雙降的情況，堪稱一次前車之鑒。

更大的爭議來自于卡游對未成年人的成癮營銷。根據(jù)招股書披露，其90%的用戶群為15歲以下的未成年人。這一群體，正在成為卡游瘋狂“印鈔”的基礎(chǔ)。

卡游的卡牌開包機(jī)制，本質(zhì)上是一個(gè)“斯金納箱”式心理刺激：

• 每包卡牌為盲袋模式，內(nèi)含少量“稀有卡”；
• 極低概率抽中稀卡，疊加社交炫耀與交易屬性，推動(dòng)用戶反復(fù)購買；
• 被包裝為“幸運(yùn)”“歐氣”“閃現(xiàn)神卡”的游戲化語言，使消費(fèi)行為極具上癮性。

在6月20日，《人民日報(bào)》民生版發(fā)表的文章《盲卡盲盒哪能“無拘無束”》中，西南大學(xué)國家治理學(xué)院副院長張永紅也表達(dá)了同一觀點(diǎn)，“盲卡設(shè)計(jì)堪稱精準(zhǔn)捕捉未成年人心理弱點(diǎn)的‘商業(yè)陷阱’。它利用心理學(xué)中的‘斯金納箱’原理，通過隨機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)制造期待感。比如抽卡時(shí)'下一次可能中獎(jiǎng)’的錯(cuò)覺，會(huì)刺激大腦分泌多巴胺，讓孩子不斷重復(fù)購買行為�！�

為獲取稀有卡、獲得“歐氣”，未成年消費(fèi)者不斷復(fù)購，網(wǎng)絡(luò)上不少家長投訴“孩子一周花上千元買卡”、甚至出現(xiàn)借錢、偷錢等行為。2025年一季度，僅黑貓投訴平臺(tái)就記錄了近50起相關(guān)舉報(bào)。央視、新華網(wǎng)亦數(shù)次點(diǎn)名卡游，直指其營銷邏輯“誘導(dǎo)未成年人沉迷、助長攀比和消費(fèi)錯(cuò)覺”，被質(zhì)疑為“賭博啟蒙”。

公司賬面也并非看上去那般光鮮。2024年，其錄得高達(dá)12.42億元的凈虧損，原因包括：金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)虧損38.67億元（因估值波動(dòng)）；高達(dá)17.95億元的股權(quán)激勵(lì)成本。

這筆股權(quán)激勵(lì)尤其引發(fā)爭議。在上市前夕，大量股份以每股0.0001美元“白菜價(jià)”授予創(chuàng)始人李奇斌及其姐姐李淑芳，被外界質(zhì)疑為“突擊分紅”和“利益輸送”。

再加上83.5%的股份由李奇斌夫婦控制，公司治理結(jié)構(gòu)集中透明度不足，2024年3月還被中國證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充說明股權(quán)結(jié)構(gòu)、估值合理性與數(shù)據(jù)安全等問題，均使其上市之路蒙上陰影。

至此，我們也不禁發(fā)出這樣的疑問：當(dāng)卡游靠“非獨(dú)家IP+未成年人消費(fèi)刺激”卷出百億營收，它究竟是離文化品牌更近了，還是成了另一個(gè)換皮手游殼下的情緒賭場？

Part.3

二次沖擊IPO

對賭協(xié)議生效倒計(jì)時(shí)

卡游急于IPO的背后，是一場豪賭揭底的倒計(jì)時(shí)。

早在2021年，其引入紅杉中國（投1.05億美元）與騰訊（投3000萬美元）作為A輪投資人，并簽下對賭協(xié)議：若2026年12月31日前未上市，需以8%年化利率回購全部優(yōu)先股及利息，總額或超過5.2億美元。

這意味著，卡游如若未能成功上市，不僅將遭遇巨額償付，還可能陷入資金鏈緊張，甚至破局。其截至2024年底高達(dá)95.36億元的金融負(fù)債就是給紅杉和騰訊的贖回權(quán)。

相比A股監(jiān)管嚴(yán)格，港股在商業(yè)模式創(chuàng)新上更寬容，且泡泡瑪特等珠玉在前，港股上市成為了卡游首選。但港交所對ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）問題愈發(fā)重視，尤其是未成年人保護(hù)政策，這恐將成為卡游能否順利通過聆訊的最大變量。

面對核心業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，卡游也在艱難探索第二增長曲線，筑牢護(hù)城河。加碼自有IP開發(fā)勢在必行，如“卡游三國”系列，試圖利用傳統(tǒng)文化IP打入成年男性市場并嵌入TCG（集換式卡牌游戲）玩法，同時(shí)積極尋求與國潮文化結(jié)合，如與四大名著、金庸、國家體育總局合作，提升文化內(nèi)涵，規(guī)避“低幼”標(biāo)簽。

此外，卡游也開始把目光瞄準(zhǔn)海外，布局全球化。比如將小馬寶莉、卡游三國等產(chǎn)品推向港澳、日韓及東南亞市場，試圖復(fù)制國內(nèi)成功模式。然而，這些新業(yè)務(wù)目前規(guī)模占比小，非卡牌業(yè)務(wù)合計(jì)不足20%，人偶/文具毛利率遠(yuǎn)低于卡牌，且面臨晨光文具旗下的九木雜物社等成熟玩家的競爭，能否成功接棒成為新增長引擎尚存巨大疑問。

從“印刷男”逆襲的草根神話，到IPO壓力下的資本操作，卡游的故事是一場寫在卡片上的多巴胺生意。

在消費(fèi)主義與低齡人群之間，它制造了一種高頻、低門檻、情緒刺激密集的上癮機(jī)制；在商業(yè)邏輯與文化建設(shè)之間，它踩在IP的肩膀上“淘金”，卻始終欠缺屬于自己的爆品。

這場“印鈔式”的卡牌生意，可以塑造一個(gè)又一個(gè)爆款，卻尚未構(gòu)建起真正的文化資產(chǎn)。下一個(gè)十年，它能否從“抽卡上頭”走向“講好故事”？或許，這才是卡游真正的賭局。