核心觀點(diǎn)：

1.你我皆理性。隨著微觀主體預(yù)算約束的強(qiáng)化，近年來消費(fèi)意愿似趨謹(jǐn)慎。盡管如此，近期“以舊換新”等補(bǔ)貼之下，消費(fèi)中樞呈現(xiàn)出高于整體經(jīng)濟(jì)增速的特征，家電、手機(jī)等品類增速甚至高達(dá)兩位數(shù)。如此情形可否持續(xù)？老百姓愿省錢還是花錢？

2.物價(jià)趨弱的背景下，諸多商品存在降價(jià)預(yù)期。但若定向補(bǔ)貼力度超過價(jià)格降幅，老百姓仍愿購(gòu)買。此外，去年已啟動(dòng)補(bǔ)貼的汽車等品類的銷售脈沖后雖趨緩，但今年補(bǔ)貼擴(kuò)圍后手機(jī)、家電等接續(xù)發(fā)力，輪動(dòng)支撐了政策效果。這些都與過往有所區(qū)別。

3.投資的最終目的理應(yīng)滿足消費(fèi)的需求。但多年的史實(shí)是，我國(guó)宏觀政策側(cè)重投資驅(qū)動(dòng)。不過，去年以來的實(shí)踐表征該趨勢(shì)正在改變。隨著財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，消費(fèi)的作用也“由慢變快”。初步測(cè)算，消費(fèi)刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)乘數(shù)或已超投資。

4.展望未來，基于地產(chǎn)、外需等調(diào)整還在進(jìn)行，財(cái)政續(xù)力難言止步，消費(fèi)補(bǔ)貼或?qū)⒊掷m(xù)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支撐。不過，下半年消費(fèi)整體仍將與趨緩的名義GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平價(jià)或飽含“情緒價(jià)值”的“新消費(fèi)”有望穿越經(jīng)濟(jì)周期。

正文：

隨著微觀主體預(yù)算約束的強(qiáng)化，近年來消費(fèi)意愿似趨謹(jǐn)慎。盡管如此，近期“以舊換新”等補(bǔ)貼之下，消費(fèi)中樞呈現(xiàn)出高于整體經(jīng)濟(jì)增速的特征，家電、手機(jī)等品類增速甚至高達(dá)兩位數(shù)。如此情形可否持續(xù)？老百姓愿省錢還是花錢？

一、當(dāng)補(bǔ)貼來臨

物價(jià)趨弱的背景下，諸多商品仍有降價(jià)預(yù)期。但若定向補(bǔ)貼力度超過價(jià)格降幅，老百姓仍愿購(gòu)買。此外，去年已啟動(dòng)補(bǔ)貼的汽車等品類的銷售脈沖后雖趨緩，但今年補(bǔ)貼擴(kuò)圍后手機(jī)、家電等接續(xù)發(fā)力，輪動(dòng)支撐了政策效果。這些都與過往有所區(qū)別。

圖1.補(bǔ)貼擴(kuò)圍，消費(fèi)輪動(dòng)

來源：WIND，奧維云網(wǎng)，筆者測(cè)算

投資的最終目的理應(yīng)滿足消費(fèi)的需求。但過去多年的史實(shí)是，我國(guó)宏觀政策側(cè)重投資驅(qū)動(dòng)。不過，去年以來的實(shí)踐表征該趨勢(shì)正在改變。隨著財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，消費(fèi)的作用也“由慢變快”。初步測(cè)算，消費(fèi)刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)乘數(shù)或已超投資。

圖2.財(cái)政用于投資，還是消費(fèi)？

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：乘數(shù)=政策工具引致投資或消費(fèi)增量所拉動(dòng)的GDP增速/政策工具規(guī)模占GDP比重。

二、補(bǔ)貼會(huì)停止嗎？

在物價(jià)保持低位甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，內(nèi)需都會(huì)呈現(xiàn)出基于價(jià)格預(yù)期的投資和消費(fèi)趨緩的“重力”，對(duì)此財(cái)政續(xù)力往往都難以停止。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也有印證。不同的是，我國(guó)目前側(cè)重消費(fèi)補(bǔ)貼，而日本等更側(cè)重于減稅等。

圖3.財(cái)政續(xù)力為何難以停止？

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：財(cái)政赤字率經(jīng)周期性調(diào)整。

展望未來，基于地產(chǎn)、外需等調(diào)整還在進(jìn)行，財(cái)政續(xù)力難言止步，消費(fèi)補(bǔ)貼或?qū)⒊掷m(xù)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支撐。不過，下半年消費(fèi)整體仍將與趨緩的名義GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平價(jià)或飽含“情緒價(jià)值”的“新消費(fèi)”有望穿越經(jīng)濟(jì)周期。

圖4.穿越周期的“新消費(fèi)”

來源：WIND，行業(yè)協(xié)會(huì)，筆者測(cè)算

注：新消費(fèi)以寵物、動(dòng)漫、潮玩、飲品等為表征。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年6月15日

2.，2025年6月5日

3.，2025年5月28日

4.，2025年5月18日