撰文：畢峰；編輯：木心

股價觸及283.4港元歷史最高點后，泡泡瑪特（09992.HK）正在以一種肉眼可見的速度下跌；6月20日，泡泡瑪特早盤大幅低開，一度跌超6%，最終截至當日收盤報收239.6元，單日下跌3.62%。

股價大幅殺跌背后，公司旗艦產品價格大幅下跌；6月19日，一則關于“Labubu價格崩盤”的話題沖上微博熱搜榜第一，引發(fā)關注。

產品、股價的同步下跌或許并非偶然，2025年股價大幅上漲之際，泡泡瑪特做空數(shù)據(jù)相較此前激增，而在不少買方賣方眼中，泡泡瑪特過高的市盈率，則使公司股價充滿了“泡沫”，現(xiàn)在也許是聰明的投資人快速撤退的黃金時間。

Labubu價格雪崩登頂熱搜

6月19日，“Labubu價格崩盤”話題登上微博熱搜榜首，引發(fā)廣泛關注。

分析指出，此次Labubu價格大跌主要源于泡泡瑪特官方的大規(guī)模補貨。

據(jù)澎湃新聞報道，一位泡泡瑪特內部知情人士表示，近期Labubu在全球收獲了超高熱度，也注意到了不少影響消費者購物體驗的不良行為，因此進行了發(fā)售環(huán)節(jié)的優(yōu)化，正式開啟線上預售，讓更多人能夠買到。

據(jù)消息，此次補貨行動自6月18日起，計劃連續(xù)進行三天。從6月18日下午開始，泡泡瑪特官方商城小程序頻繁推送相關商品的補貨通知，同時在天貓官方旗艦店、抖音潮玩直播間等平臺也大量放貨。當晚，眾多消費者在社交平臺分享成功搶購到此前長期斷貨的Labubu 3.0系列。

供應的急劇增加遠超市場需求，導致二級市場價格迅速跳水。

千島APP數(shù)據(jù)顯示，截至6月19日晚，Labubu 3.0系列隱藏款“本我”的三日成交均價跌至2547.84元，跌幅高達45%，當日低于1500元的成交訂單頻頻出現(xiàn)。非隱藏款跌幅更為顯著，例如“愛”款的三日成交均價為206.83元，暴跌54%，當日亦有不少訂單成交價跌破120元。Labubu其他系列也受到波及，心動馬卡龍?zhí)履z臉系列三日成交均價下跌10%，坐坐排隊搪膠毛絨系列下跌14%，二級市場整體熱度明顯降溫。

有網(wǎng)友在社交平臺中表示，高價購入端盒Labubu，結果“砸手里了”。

旗艦產品價格下跌，直接導致泡泡瑪特二級市場股價快速殺跌。

繼6月19日股價下跌超5%之后，20日泡泡瑪特股價繼續(xù)回調，最終收報239.6港元，單日下跌3.62%，距此前高點283.4港元下挫14.46%，市值蒸發(fā)約380億港元。

做空激增、估值高企，市場質疑“泡沫”積聚

泡泡瑪特市值大幅縮水并非毫無預兆。

Choice數(shù)據(jù)顯示，時間駛入2025年后，泡泡瑪特做空數(shù)據(jù)明顯增加，做空規(guī)模從4月初143.8萬股激增至6月17日369.2萬股，其增幅達到157%，創(chuàng)下3月底以來的新高。

3月26日，泡泡瑪特做空數(shù)據(jù)更是達到罕見的895.46萬股；作為對比，2024年泡泡瑪特做空股數(shù)經(jīng)常在100萬股上下徘徊。

泡泡瑪特近2年做空數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

做空激增背后，部分機構認為，泡泡瑪特估值過高。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至6月20日收盤，泡泡瑪特最新市盈率達95.34倍，在675只港股“非必須消費品”中位居第17名，高于老鋪黃金89.23倍；更是遠遠超過周大福（01929.HK）21.54倍市盈率，毛戈平（01318.HK）51.47倍市盈率，美團-W（03690.HK）18倍市盈率。

港股板塊非必須消費品最新市盈率對比，時間截至2025/6/20 ；數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

橫向對比來看，泡泡瑪特市盈率是否過高？

知名財經(jīng)博主畢亞軍認為，當下泡泡瑪特近30倍的市凈率，近100倍的市盈率，是“非常非常罕見的”：

“另外，泡泡瑪特現(xiàn)在這種擴張中的火爆，也是非常非常罕見的。罕見，也就意味著不可持續(xù)，不是常態(tài)，以及必將回歸常態(tài)。回歸常態(tài)，那就是它的估值要下降。IP類公司，或者側重精神體驗，并且已經(jīng)千億級估值的回歸常態(tài)，給到50倍PE也就很給面子了?；旧希簿褪且騻€折?！?/p>

百億私募仁橋資產就在月度觀點中直言，“泡泡、老鋪、蜜雪已成為了新消費或者‘悅己消費’的代表，近一年來股價漲幅巨大，應該是表現(xiàn)最好的子行業(yè)。當前階段，我們相信新消費整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。其實任何泡沫的產生都源于無可置疑的合理性。”

該機構指出，在一眾消費品普遍疲弱的當下，這些公司的逆勢增長會顯得彌足珍貴，自然會得到資金的青睞，而隨著基本面和股價的相互驗證，趨勢的力量開始顯現(xiàn)，并最終走向泡沫化。

粵開證券研報則認為，盡管泡泡瑪特憑借優(yōu)質的IP、強大的品牌影響力和不斷拓展的市場份額，具備一定的價值支撐，但過高的估值仍可能使其面臨回調風險。

四大估值見頂信號？

一名全球宏觀對沖基金經(jīng)理，在其個人號“貝葉斯之美”中，給出了四個泡泡瑪特估值見頂?shù)男盘枴?/b>

首先是媒體&搜索熱度率先見頂，即情緒弧線進入“關注飽和”：

“LABUBU搜索熱度當前還是很高，6月閑魚的搜索量相較于5月是翻倍的，而且還衍生出LABUBU租賃等新玩法，LABUBU租賃的成交量較5月翻了近10倍?！?/p>

第二則是生產方趁高價大幅放貨，排隊時間縮短、二級掛牌量激增。

第三是“高端堅挺-中端崩盤”價差拉大，需求層次分化，均價掉頭：

“這個現(xiàn)象，在LABUBU上算是比較明顯了。高端的有拍賣出108萬的高端設計師款，但是同時咸魚上祖國版直接把整個價格帶拉低了，東莞貨現(xiàn)在售價直接低到了29.9一個。三代LABUBU里的隱藏款本我也出現(xiàn)了見頂回落的現(xiàn)象，三代LABUBU非隱藏款均價在閑魚上也開始回落?！?/p>

第四則是流動性滯脹，成交量或維持高位但價格失速，Bid-Ask 變寬：

“LABUBU現(xiàn)在是流動性依舊很快，千島、得物的日成交仍在幾百單的量級，說明愿意接盤的人并未枯竭。租賃和改娃等輕資產玩法盛行，短期內把展示端流動性做的更旺。但是這部分需求其實對價格極為敏感，特別是租賃，30元/天的租賃價格降低了2000元去真金白銀購買一個“本我”的需求，意味著有效需求密度實際是在下降的?！?/p>

IP周期性與授權風險，商業(yè)模式深層隱憂浮現(xiàn)

除去技術面因素外，回歸到企業(yè)經(jīng)營本身，泡泡瑪特是否存在隱患。

不可否認的是，近年來，泡泡瑪特的確交出了一筆筆傲人業(yè)績。

財報顯示，2024年泡泡瑪特實現(xiàn)營收130.4億元（人民幣，下同），同比增長106.9%，經(jīng)調整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。

其中THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP實現(xiàn)營收破10億元，DIMOO WORLD、HIRONO、Zsiga、PUCKY、HACIPUPU等13個IP實現(xiàn)營收破億元。THE MONSTERS在全球收獲超高人氣，成為現(xiàn)象級超級IP，營收30.4億元，同比增長726.6%；MOLLY營收20.9億元，同比增長105.2%。

今年一季度，泡泡瑪特業(yè)績繼續(xù)飆升；單季度整體收入同比增長165%至170%，其中中國收入同比增長95%至100%，海外收入同比增長475%至480%。

一名私募基金經(jīng)理在其個人號“思想鋼印”中撰文表示，泡泡瑪特的商業(yè)模式雖好，但也逃不過IP經(jīng)濟本身的周期性：

“IP產品有一個悖論，IP的影響力想要爆發(fā)式增長，就需要出圈，可一旦出圈，成了大眾產品，原有核心粉就會放棄，尋找新的IP，出圈導致的“形象濫用”和“稀缺性降低”，也會影響復購，最終出圈IP的銷售會停滯在某一個階段?！?/p>

他表示，IP授權模式也是周期性的來源因素之一，股價今年的爆發(fā)大部分歸功于Labubu，Labubu 最初是由藝術家龍家升創(chuàng)作的故事書角色，后來在泡泡瑪特旗下轉型為設計師玩具，所以龍家升擁有 Labubu 的版權，并授權泡泡瑪特生產和銷售 Labubu 主題商品，這種授權都是有期限的，換言之，泡泡瑪特主要是Labubu一定時間內的“IP 管理者”。

事實上，泡泡瑪特招股說明書中，就有對IP依賴模式風險的說明：

“我們的部分產品乃根據(jù)授權協(xié)議開發(fā)，……該等授權協(xié)議的期限通常為一至四年，部分不會自動續(xù)期，且授予授權方因嚴重違反或不履行該等授權協(xié)議等若干緣由而終止授權協(xié)議的權利，……我們相信，我們保留授權協(xié)議的能力在很大程度上取決于我們與授權方的關系。

“所以一款成功的原創(chuàng)IP的生命周期雖長，但授權經(jīng)營企業(yè)卻無法躺贏，需要不斷地推出新的IP——出圈的和不出圈的、老IP和新IP，獨家授權的與非獨家的，自創(chuàng)的和藝術家IP的，都要保持一定的平衡?！鄙鲜鏊侥蓟鸾?jīng)理總結道。

畢亞軍則預言，labubu如果繼續(xù)這樣普及，甚至假貨滿地，很快就會被這些其實并不愛labubu，只是愛追潮流，甚至裝潮流的人拋棄：

“另外，泡泡瑪特的IP還有一個特點，它并不像奧特曼、唐老鴨之類有太多精神內涵，甚至與受眾的情感連接，這就更容易讓它像風一樣來，然后像風一樣去。”

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