撰文：畢峰；編輯：木心

股價觸及283.4港元歷史最高點后，泡泡瑪特（09992.HK）正在以一種肉眼可見的速度下跌；6月20日，泡泡瑪特早盤大幅低開，一度跌超6%，最終截至當(dāng)日收盤報收239.6元，單日下跌3.62%。

股價大幅殺跌背后，公司旗艦產(chǎn)品價格大幅下跌；6月19日，一則關(guān)于“Labubu價格崩盤”的話題沖上微博熱搜榜第一，引發(fā)關(guān)注。

產(chǎn)品、股價的同步下跌或許并非偶然，2025年股價大幅上漲之際，泡泡瑪特做空數(shù)據(jù)相較此前激增，而在不少買方賣方眼中，泡泡瑪特過高的市盈率，則使公司股價充滿了“泡沫”，現(xiàn)在也許是聰明的投資人快速撤退的黃金時間。

Labubu價格雪崩登頂熱搜

6月19日，“Labubu價格崩盤”話題登上微博熱搜榜首，引發(fā)廣泛關(guān)注。

分析指出，此次Labubu價格大跌主要源于泡泡瑪特官方的大規(guī)模補(bǔ)貨。

據(jù)澎湃新聞報道，一位泡泡瑪特內(nèi)部知情人士表示，近期Labubu在全球收獲了超高熱度，也注意到了不少影響消費(fèi)者購物體驗的不良行為，因此進(jìn)行了發(fā)售環(huán)節(jié)的優(yōu)化，正式開啟線上預(yù)售，讓更多人能夠買到。

據(jù)消息，此次補(bǔ)貨行動自6月18日起，計劃連續(xù)進(jìn)行三天。從6月18日下午開始，泡泡瑪特官方商城小程序頻繁推送相關(guān)商品的補(bǔ)貨通知，同時在天貓官方旗艦店、抖音潮玩直播間等平臺也大量放貨。當(dāng)晚，眾多消費(fèi)者在社交平臺分享成功搶購到此前長期斷貨的Labubu 3.0系列。

供應(yīng)的急劇增加遠(yuǎn)超市場需求，導(dǎo)致二級市場價格迅速跳水。

千島APP數(shù)據(jù)顯示，截至6月19日晚，Labubu 3.0系列隱藏款“本我”的三日成交均價跌至2547.84元，跌幅高達(dá)45%，當(dāng)日低于1500元的成交訂單頻頻出現(xiàn)。非隱藏款跌幅更為顯著，例如“愛”款的三日成交均價為206.83元，暴跌54%，當(dāng)日亦有不少訂單成交價跌破120元。Labubu其他系列也受到波及，心動馬卡龍?zhí)履z臉系列三日成交均價下跌10%，坐坐排隊搪膠毛絨系列下跌14%，二級市場整體熱度明顯降溫。

有網(wǎng)友在社交平臺中表示，高價購入端盒Labubu，結(jié)果“砸手里了”。

旗艦產(chǎn)品價格下跌，直接導(dǎo)致泡泡瑪特二級市場股價快速殺跌。

繼6月19日股價下跌超5%之后，20日泡泡瑪特股價繼續(xù)回調(diào)，最終收報239.6港元，單日下跌3.62%，距此前高點283.4港元下挫14.46%，市值蒸發(fā)約380億港元。

做空激增、估值高企，市場質(zhì)疑“泡沫”積聚

泡泡瑪特市值大幅縮水并非毫無預(yù)兆。

Choice數(shù)據(jù)顯示，時間駛?cè)?025年后，泡泡瑪特做空數(shù)據(jù)明顯增加，做空規(guī)模從4月初143.8萬股激增至6月17日369.2萬股，其增幅達(dá)到157%，創(chuàng)下3月底以來的新高。

3月26日，泡泡瑪特做空數(shù)據(jù)更是達(dá)到罕見的895.46萬股；作為對比，2024年泡泡瑪特做空股數(shù)經(jīng)常在100萬股上下徘徊。

泡泡瑪特近2年做空數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

做空激增背后，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，泡泡瑪特估值過高。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至6月20日收盤，泡泡瑪特最新市盈率達(dá)95.34倍，在675只港股“非必須消費(fèi)品”中位居第17名，高于老鋪黃金89.23倍；更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過周大福（01929.HK）21.54倍市盈率，毛戈平（01318.HK）51.47倍市盈率，美團(tuán)-W（03690.HK）18倍市盈率。

港股板塊非必須消費(fèi)品最新市盈率對比，時間截至2025/6/20 ；數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

橫向?qū)Ρ葋砜?，泡泡瑪特市盈率是否過高？

知名財經(jīng)博主畢亞軍認(rèn)為，當(dāng)下泡泡瑪特近30倍的市凈率，近100倍的市盈率，是“非常非常罕見的”：

“另外，泡泡瑪特現(xiàn)在這種擴(kuò)張中的火爆，也是非常非常罕見的。罕見，也就意味著不可持續(xù)，不是常態(tài)，以及必將回歸常態(tài)?；貧w常態(tài)，那就是它的估值要下降。IP類公司，或者側(cè)重精神體驗，并且已經(jīng)千億級估值的回歸常態(tài)，給到50倍PE也就很給面子了。基本上，也就是要打個折。”

百億私募仁橋資產(chǎn)就在月度觀點中直言，“泡泡、老鋪、蜜雪已成為了新消費(fèi)或者‘悅己消費(fèi)’的代表，近一年來股價漲幅巨大，應(yīng)該是表現(xiàn)最好的子行業(yè)。當(dāng)前階段，我們相信新消費(fèi)整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。其實任何泡沫的產(chǎn)生都源于無可置疑的合理性?！?/p>

該機(jī)構(gòu)指出，在一眾消費(fèi)品普遍疲弱的當(dāng)下，這些公司的逆勢增長會顯得彌足珍貴，自然會得到資金的青睞，而隨著基本面和股價的相互驗證，趨勢的力量開始顯現(xiàn)，并最終走向泡沫化。

粵開證券研報則認(rèn)為，盡管泡泡瑪特憑借優(yōu)質(zhì)的IP、強(qiáng)大的品牌影響力和不斷拓展的市場份額，具備一定的價值支撐，但過高的估值仍可能使其面臨回調(diào)風(fēng)險。

四大估值見頂信號？

一名全球宏觀對沖基金經(jīng)理，在其個人號“貝葉斯之美”中，給出了四個泡泡瑪特估值見頂?shù)男盘枴?/b>

首先是媒體&搜索熱度率先見頂，即情緒弧線進(jìn)入“關(guān)注飽和”：

“LABUBU搜索熱度當(dāng)前還是很高，6月閑魚的搜索量相較于5月是翻倍的，而且還衍生出LABUBU租賃等新玩法，LABUBU租賃的成交量較5月翻了近10倍。”

第二則是生產(chǎn)方趁高價大幅放貨，排隊時間縮短、二級掛牌量激增。

第三是“高端堅挺-中端崩盤”價差拉大，需求層次分化，均價掉頭：

“這個現(xiàn)象，在LABUBU上算是比較明顯了。高端的有拍賣出108萬的高端設(shè)計師款，但是同時咸魚上祖國版直接把整個價格帶拉低了，東莞貨現(xiàn)在售價直接低到了29.9一個。三代LABUBU里的隱藏款本我也出現(xiàn)了見頂回落的現(xiàn)象，三代LABUBU非隱藏款均價在閑魚上也開始回落?！?/p>

第四則是流動性滯脹，成交量或維持高位但價格失速，Bid-Ask 變寬：

“LABUBU現(xiàn)在是流動性依舊很快，千島、得物的日成交仍在幾百單的量級，說明愿意接盤的人并未枯竭。租賃和改娃等輕資產(chǎn)玩法盛行，短期內(nèi)把展示端流動性做的更旺。但是這部分需求其實對價格極為敏感，特別是租賃，30元/天的租賃價格降低了2000元去真金白銀購買一個“本我”的需求，意味著有效需求密度實際是在下降的?！?/p>

IP周期性與授權(quán)風(fēng)險，商業(yè)模式深層隱憂浮現(xiàn)

除去技術(shù)面因素外，回歸到企業(yè)經(jīng)營本身，泡泡瑪特是否存在隱患。

不可否認(rèn)的是，近年來，泡泡瑪特的確交出了一筆筆傲人業(yè)績。

財報顯示，2024年泡泡瑪特實現(xiàn)營收130.4億元（人民幣，下同），同比增長106.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。

其中THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP實現(xiàn)營收破10億元，DIMOO WORLD、HIRONO、Zsiga、PUCKY、HACIPUPU等13個IP實現(xiàn)營收破億元。THE MONSTERS在全球收獲超高人氣，成為現(xiàn)象級超級IP，營收30.4億元，同比增長726.6%；MOLLY營收20.9億元，同比增長105.2%。

今年一季度，泡泡瑪特業(yè)績繼續(xù)飆升；單季度整體收入同比增長165%至170%，其中中國收入同比增長95%至100%，海外收入同比增長475%至480%。

一名私募基金經(jīng)理在其個人號“思想鋼印”中撰文表示，泡泡瑪特的商業(yè)模式雖好，但也逃不過IP經(jīng)濟(jì)本身的周期性：

“IP產(chǎn)品有一個悖論，IP的影響力想要爆發(fā)式增長，就需要出圈，可一旦出圈，成了大眾產(chǎn)品，原有核心粉就會放棄，尋找新的IP，出圈導(dǎo)致的“形象濫用”和“稀缺性降低”，也會影響復(fù)購，最終出圈IP的銷售會停滯在某一個階段。”

他表示，IP授權(quán)模式也是周期性的來源因素之一，股價今年的爆發(fā)大部分歸功于Labubu，Labubu 最初是由藝術(shù)家龍家升創(chuàng)作的故事書角色，后來在泡泡瑪特旗下轉(zhuǎn)型為設(shè)計師玩具，所以龍家升擁有 Labubu 的版權(quán)，并授權(quán)泡泡瑪特生產(chǎn)和銷售 Labubu 主題商品，這種授權(quán)都是有期限的，換言之，泡泡瑪特主要是Labubu一定時間內(nèi)的“IP 管理者”。

事實上，泡泡瑪特招股說明書中，就有對IP依賴模式風(fēng)險的說明：

“我們的部分產(chǎn)品乃根據(jù)授權(quán)協(xié)議開發(fā)，……該等授權(quán)協(xié)議的期限通常為一至四年，部分不會自動續(xù)期，且授予授權(quán)方因嚴(yán)重違反或不履行該等授權(quán)協(xié)議等若干緣由而終止授權(quán)協(xié)議的權(quán)利，……我們相信，我們保留授權(quán)協(xié)議的能力在很大程度上取決于我們與授權(quán)方的關(guān)系。

“所以一款成功的原創(chuàng)IP的生命周期雖長，但授權(quán)經(jīng)營企業(yè)卻無法躺贏，需要不斷地推出新的IP——出圈的和不出圈的、老IP和新IP，獨家授權(quán)的與非獨家的，自創(chuàng)的和藝術(shù)家IP的，都要保持一定的平衡?！鄙鲜鏊侥蓟鸾?jīng)理總結(jié)道。

畢亞軍則預(yù)言，labubu如果繼續(xù)這樣普及，甚至假貨滿地，很快就會被這些其實并不愛labubu，只是愛追潮流，甚至裝潮流的人拋棄：

“另外，泡泡瑪特的IP還有一個特點，它并不像奧特曼、唐老鴨之類有太多精神內(nèi)涵，甚至與受眾的情感連接，這就更容易讓它像風(fēng)一樣來，然后像風(fēng)一樣去?！?/p>

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