E藥資本界

一面狂攬十多家藥企的海外商業(yè)化權(quán)益，另一面在“地廣人稀”的賽道 全面轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，科興制藥瞄準的稀缺生態(tài)位，讓其在短短一年之間股價漲了兩三倍。但是飆升的股價，讓投資人更想看到成績兌現(xiàn)。

資深分析師：翼 然

最美編審：蘇 葉

還在加碼！科興制藥代理產(chǎn)品數(shù)量膨脹起來了。

在2024年拿下了十多款產(chǎn)品海外商業(yè)化權(quán)益后，科興制藥近日又拿下了綠葉制藥阿柏西普新興市場的權(quán)益。海外商業(yè)化節(jié)奏肉眼可見地在加快，背后是其今年海外營收要增長200%-400%的目標許諾。

另一面在不斷推高的創(chuàng)新藥潮之下，瞄準“地廣人稀”賽道的科興盡管研發(fā)管線大多數(shù)處于臨床前，仍屢屢釋放新藥海外BD的信號。

兩相結(jié)合之下，科興制藥終于當(dāng)了一回創(chuàng)新藥的弄潮兒。

今年以來，科興制藥的股價漲勢堪稱創(chuàng)新藥代表。從1月2日21.63元起步，到近期收盤最高價61.63元，漲幅高達185%，市值突破123億元。

就在去年，科興制藥還需要不斷拋出增持和回購計劃，意欲挽救低迷股價。但是今年，公司控股股東開始高位減持，還稱減持理由系“優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)”，意即將更多籌碼拱手讓給散戶。

受到減持等事項影響，科興制藥近日股價已經(jīng)有所回落——截至6月17日，科興制藥收于43.99元/股，下跌11.74%，市值跌回百億以下。

不過即使股價回落，與科興制藥去年3000萬元的凈利潤相比，科興制藥PE值仍高達百倍，超出行業(yè)平均水平。

從在研管線來看，科興制藥并未在腫瘤或代謝藥物賽道扎堆，而是瞄準了腫瘤惡病質(zhì)等具備一定市場規(guī)模、但尚待開發(fā)的領(lǐng)域。另一方面，科興想借助海外商業(yè)化盡可能穩(wěn)定實現(xiàn)現(xiàn)金流的自循環(huán)。但眼下來看，海外商業(yè)化模式仍處于驗證階段，而創(chuàng)新管線均處于臨床前，公司造血能力與賬面現(xiàn)金都極其有限。

數(shù)據(jù)來源：百度股市通

核心管線瞄準“處女地

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科興制藥的創(chuàng)新藥管線，走的是“地廣人稀”的路線。當(dāng)大部分藥企將子彈填進腫瘤藥或代謝、自免大藥的槍膛時，科興制藥的選擇不得不說是另辟蹊徑。

以其核心管線GB18（GDF15單抗）為例，這一藥物瞄準的是腫瘤惡病質(zhì)治療。腫瘤惡病質(zhì)與腫瘤疾病密切相關(guān)，雖然其危害性聽上去不如腫瘤本身，但卻是一種復(fù)雜、致殘且危及生命的代謝狀態(tài)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，估計全球有900萬晚期腫瘤患者受惡病質(zhì)影響，在癌癥領(lǐng)域，大約有80%的患者被診斷為惡病質(zhì)后，體重和肌肉的減少會降低患者對基礎(chǔ)疾病治療的耐受能力，并嚴重影響患者生活質(zhì)量。

據(jù)市場研究機構(gòu)Mordor Intelligence預(yù)測，腫瘤惡病質(zhì)市場規(guī)模預(yù)計到2029年將達到33.4億美元，在預(yù)測期內(nèi)（2024-2029年）復(fù)合年增長率為4.19%。

看起來并不算大賽道，但從治療上看算得上是片“處女地”。由于腫瘤惡病質(zhì)致病因素的復(fù)雜性和多樣性，這一疾病以對癥治療為主。ESMO指南提出的治療手段主要包括營養(yǎng)干預(yù)、肌肉訓(xùn)練、藥物干預(yù)、減少全身性炎性反應(yīng)、社會心理干預(yù)等。其中，藥物干預(yù)又以糖皮質(zhì)激素、孕激素為主。

總體而言，腫瘤惡病質(zhì)的藥物干預(yù)和非藥物防治措施不斷發(fā)展但尚存爭議。

從臨床需求和治療空白來看，科興制藥的GB18選擇了一片相對廣袤且有待開發(fā)的市場。但瞄準這一市場的，不止科興制藥一家。

科興制藥自己列舉的競爭對手是輝瑞。輝瑞旗下的Ponsegromab跟GB18是同靶點同適應(yīng)癥藥物。去年9月，輝瑞在歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會（ESMO）年會上公布Ponsegromab在臨床II期研究中的積極結(jié)果。

按照輝瑞此前披露的計劃，Ponsegromab預(yù)計在2025年推進III期臨床試驗；2022年底，Ponsegromab在國內(nèi)也獲批臨床，成為國內(nèi)首款獲批臨床的GDF15單抗。

但科興制藥沒提到的競爭對手還有很多。CatalYm公司的Visugromab、NGM Bio的NGM120、AVEO的AV-380均布局了惡病質(zhì)適應(yīng)癥，分別處于臨床I期或II期階段。

數(shù)據(jù)來源：智慧芽數(shù)據(jù)庫

相較于上述管線，GB18在美國和國內(nèi)IND申請已于近期獲得受理——其進度在國外不占優(yōu)。不過，放在國內(nèi)進度靠前，并且在國內(nèi)競爭對手也不算多。

今年3月，勁方醫(yī)藥還宣布，公司自主開發(fā)的GDF15/IL-6雙抗GFS202A臨床試驗申請獲得批準，同意公司針對腫瘤惡病質(zhì)前期及惡病質(zhì)期患者開展一項開放標簽、多中心的I期臨床研究。

冷門品種瘋狂釋放BD信號

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科興制藥另一款重要在研管線GB10（VEGF/ANG-2雙特異性抗體），則已經(jīng)有同靶點上市藥物——羅氏旗下的法瑞西單抗（Vabysmo）。

根據(jù)羅氏財報，去年，法瑞西單抗增長強勁，全年銷量增長幅度達68%。在國內(nèi)，法瑞西單抗已經(jīng)納入醫(yī)保，藥價降低為3608元/支，大大減輕了患者的治療負擔(dān)。

不難看出，科興制藥布局的創(chuàng)新藥屬于市場潛力較大、有對手但還算不上“內(nèi)卷”的賽道。但到目前為止，其新藥管線均處于臨床前，想走到商業(yè)化變現(xiàn)還有得等，且風(fēng)險未知。

在新藥BD如火如荼的窗口期，公司自然知曉應(yīng)該釋放什么樣的信號。5月底，公司在券商機構(gòu)調(diào)研時表示，正在持續(xù)強化海外業(yè)務(wù)拓展（BD）能力，通過組建專業(yè)的中國和歐美BD團隊，積極尋求與全球領(lǐng)先制藥企業(yè)的深度合作。目前，多個創(chuàng)新藥項目已進入合作洽談階段。

但國內(nèi)創(chuàng)新藥這一波授權(quán)交易熱主要仍體現(xiàn)在腫瘤和代謝疾病領(lǐng)域，授權(quán)交易本身的不穩(wěn)定以及細分賽道未點燃，是科興制藥真正起飛前要面臨的現(xiàn)實困境。

反觀科興制藥進入臨床階段的研發(fā)管線，均屬于改良型新藥，包括長效生長激素、人干擾素α1b吸入溶液、聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液和生長激素。

生長激素面臨的市場競爭和集采壓力不言而喻。長春高新這一生長激素市場里的“老大哥”，早就跌去千億市值。頭頂港股"生長發(fā)育第一股" 頭銜的維昇藥業(yè)在今年3月上市，但上市后就破發(fā)了，市值僅50多億港元。市場用真金白銀表達了對生長激素未來盈利潛力與空間的悲觀態(tài)度。

不過讓資本市場欣喜的點在于，科興制藥在在研管線的建設(shè)上足夠聚焦。去年，公司主動終止了人干擾素α2b泡騰膠囊項目和人干擾素α2b噴霧劑項目研發(fā)，前期投入了近5000萬元。

看完科興制藥管線，再看公司對外宣傳的另一大亮點——海外賣藥。這一業(yè)務(wù)實質(zhì)是充當(dāng)國內(nèi)仿制藥產(chǎn)品在海外市場的代理商。2024年以來，科興制藥先后與西嶺源藥業(yè)、亞寶生物、正大天晴、青峰醫(yī)藥、博安生物、海創(chuàng)藥業(yè)、百奧泰、科倫藥業(yè)等多家公司達成海外商業(yè)化的深度合作。

截至目前，公司共引進了腫瘤、自身免疫、代謝等疾病領(lǐng)域16款產(chǎn)品的海外銷售權(quán)益。

這些產(chǎn)品的商業(yè)化都是剛剛開始，尚未進入放量階段。2024年，報告期內(nèi)科興制藥海外銷售收入2.24億元，同比增長約61.96%，不過，外銷收入在公司總營業(yè)收入的占比僅為15.93%。

不難發(fā)現(xiàn)，科興制藥的海外銷售業(yè)務(wù)主要是“苦活累活”。因為科興制藥主攻的海外市場是新興市場，這些市場單個規(guī)模有限、準入標準各異、利潤有限，“蒼蠅雖小也有肉”，科興制藥干的就是扒肉的活。

這一點，從科興制藥2024年外銷的毛利率只有50.54%（低于內(nèi)銷的72.94%）、直銷的毛利率只有51%（低于經(jīng)銷的74.85%）足以看出。不過，去年該公司實現(xiàn)了從新興市場向成熟市場的突破，代理的白蛋白紫杉醇殺入了歐盟和英國，并且開始銷售了。

從商業(yè)模式來看，科興制藥幫助國產(chǎn)仿制藥出海到新興市場，理論上是剛性需求并且能通過專業(yè)化分工極大提高邊際效能。但是更深一步的追問是，科興在海外市場到底沉淀了什么優(yōu)勢。另外，如果市場擴大到歐美這樣的主陣地，對由國內(nèi)公司來代理商業(yè)化的需求剛性又是如何？

對于海外市場的擴張，科興制藥似乎信心較大。根據(jù)其股權(quán)激勵條件，公司2025年海外收入相較2023年的目標增速為200%-400%，預(yù)計為4.15億-6.92億元。

創(chuàng)新藥還在“等米下鍋”

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目前來看，依靠現(xiàn)有藥物銷售和海外市場，科興制藥的盈利能力仍然十分有限。2019年，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為11.91億元、1.60億元。從自有產(chǎn)品貢獻看，科興制藥目前持有包括人促紅素（依普定）、人干擾素α1b（賽若金）在內(nèi)的6個上市產(chǎn)品。雖然公司在財報中羅列上述品種市占率均穩(wěn)居前列，但從近年來公司營收多呈現(xiàn)同比個位數(shù)增長或同比下滑的情形看，其增長空間已經(jīng)較為逼仄。

2020年上市當(dāng)年，科興制藥的經(jīng)營業(yè)績就開始變臉，出現(xiàn)增收不增利。2022年，公司首次出現(xiàn)虧損。2023年，虧損擴大至1.90億元。

2024年，科興制藥才實現(xiàn)扭虧為盈，但僅為0.31億元，遠不及2019年水平。將公司近期市值與凈利潤一對比，其PE已超百倍，遠超行業(yè)均值。

并且，這一扭虧是“省出來的”。在營業(yè)收入增長的情況下，公司的研發(fā)費用為1.68億元，較上年的3.45億元減少1.77億元，降幅達51.30%。此外，銷售費用也有明顯減少。如果不是這些費用減少，科興制藥很難扭虧。

此外，到去年底，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅5.53億元，而近期其股東高位套現(xiàn)的金額就約3億。另一需要提示的風(fēng)險是，2024年科興制藥的應(yīng)收帳款達4.75億元，同比增加73.13%，應(yīng)收賬款/利潤比高達1509.73%，壞賬風(fēng)險高企。

從科興制藥的報表來看，生物醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型期的資本困境暴露無遺。一方面，傳統(tǒng)仿制藥和成熟產(chǎn)品線的利潤空間不斷收窄，難以支撐企業(yè)向創(chuàng)新藥研發(fā)的巨額投入；另一方面，資本市場對創(chuàng)新故事的熱情與公司實際盈利能力形成巨大落差，導(dǎo)致估值泡沫與現(xiàn)金流危機并存。

這種"青黃不接"的狀態(tài)，使得企業(yè)不得不通過收縮研發(fā)投入來維持短期財報平衡。

好在科興制藥給市場呈現(xiàn)出來了一個清晰的發(fā)展邏輯——“創(chuàng)新+海外商業(yè)化代理”雙輪驅(qū)動，并且展現(xiàn)出堅定的執(zhí)行效率。在創(chuàng)新藥層面，從最初的Fast follow到布局“成熟靶點+創(chuàng)新靶點”的雙抗藥物，再到現(xiàn)在的全球首創(chuàng)三抗藥物，全面向創(chuàng)新研發(fā)轉(zhuǎn)型。在海外商業(yè)化層面，則是多方位最大限度引進高潛力品種，并且加速做好注冊，以加快海外商業(yè)化落地。同時加速了非相關(guān)資產(chǎn)的剝離。

但仍然需要關(guān)注的是，現(xiàn)在的科興制藥亟需突破三重困局：

首先是海外商業(yè)化模式驗證，也即產(chǎn)品管線放量之前，其現(xiàn)有品種難以產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流支撐創(chuàng)新研發(fā)。

其次是資本運作的時效性挑戰(zhàn)，高估值下若不能快速兌現(xiàn)“創(chuàng)新+商業(yè)化”預(yù)期，可能引發(fā)估值體系崩塌。

最后是戰(zhàn)略定力的考驗，在"保利潤"與"賭未來"之間如何平衡。這種情況下，BD合作正是科興制藥急需的“及時雨”。這場雨能否落下來，關(guān)系到短暫的資本狂歡后是一地雞毛還是真正的拔節(jié)生長。

畢竟，除了錢，眼下的一切都還只是故事。

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