6月10日，騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME，以下簡稱“騰訊音樂”）發(fā)布公告稱，以12.6億美元現(xiàn)金+5.57%股權(quán)的組合拳，將四次IPO折戟的喜馬拉雅收入囊中。

這場醞釀數(shù)月的"耳朵經(jīng)濟(jì)"世紀(jì)并購終于落地。

這筆總對價(jià)28.6億美元的交易，不僅是中國在線音頻領(lǐng)域最大規(guī)模的并購案，更折射出行業(yè)從野蠻生長到生態(tài)整合的殘酷進(jìn)化論。喜馬拉雅承諾的"四不變"原則（品牌獨(dú)立、團(tuán)隊(duì)保留、戰(zhàn)略延續(xù)、運(yùn)營自主）看似溫情，實(shí)則暗藏?zé)o奈——這個(gè)曾估值43億美元的"音頻獨(dú)角獸"，最終以六折價(jià)委身巨頭，恰似給燒錢換增長的互聯(lián)網(wǎng)舊夢敲響喪鐘。

回望喜馬拉雅12年創(chuàng)業(yè)史，堪稱一部"起大早趕晚集"的典型樣本。

2023年雖勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)2.24億元經(jīng)調(diào)整凈利潤，但細(xì)看財(cái)報(bào)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這主要靠裁員1700人（裁員率39.3%）和砍掉5.6億營銷費(fèi)用硬擠出來的"紙面盈利"。更致命的是用戶增長失速——移動(dòng)端月活增速從2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%，被字節(jié)系番茄暢聽瘋狂蠶食市場份額。而四次IPO闖關(guān)失�。�2021年美股、2021-2024年三次港股）的狼狽結(jié)局，徹底暴露了長音頻平臺(tái)"叫好不叫座"的商業(yè)困境。

騰訊音樂這步棋卻是精明的"危機(jī)投資"。面對抖音日活6億的流量碾壓，其音樂主業(yè)用戶已連續(xù)14個(gè)季度下滑。收購喜馬拉雅3億月活用戶和520萬本有聲書版權(quán)，相當(dāng)于用28.6億美元買下一座對抗字節(jié)的"音頻防火墻"。更妙的是協(xié)同效應(yīng)——微信九宮格導(dǎo)流能激活喜馬拉雅沉睡用戶，騰訊云AI技術(shù)可將內(nèi)容生產(chǎn)成本壓降40%，而喜馬拉雅9800萬車載用戶與微信車載版的結(jié)合，則能直接壟斷智能座艙的聽覺場景。

資本市場的反應(yīng)耐人尋味：公告當(dāng)日騰訊音樂美股盤前暴漲10%，但最終僅微漲1.29%收盤。這種"謹(jǐn)慎樂觀"印證了分析師的擔(dān)憂——當(dāng)喜馬拉雅33.6%的銷售費(fèi)用率遇上騰訊的央企化管理，當(dāng)QQ音樂Z世代用戶碰撞喜馬拉雅30+付費(fèi)群體，這場"包辦婚姻"的磨合期恐怕比預(yù)期更痛。

但無論如何，隨著番茄暢聽靠抖音輸血狂飆突進(jìn)，騰訊音樂已沒有退路，就像其高管在電話會(huì)上說的："現(xiàn)在不是選最佳時(shí)機(jī)的時(shí)候，而是最后窗口期關(guān)門前必須擠上車"。

那么，究竟這場價(jià)值不菲的收購，對于雙方來說到底是賺了還是虧了？

騰訊音樂為什么要收購喜馬拉雅？

收購喜馬拉雅背后，其實(shí)藏的是騰訊音樂從"版權(quán)霸主"向"聲音帝國"轉(zhuǎn)型的野望。

2024年騰訊音樂雖然交出了284億元總營收的亮眼成績單，但細(xì)看其財(cái)報(bào)就會(huì)發(fā)現(xiàn)隱憂——在線音樂服務(wù)月活用戶已從2022年的6.2億連續(xù)下滑至5.7億，社交娛樂用戶更是腰斬至0.91億。

當(dāng)抖音用6億日活碾壓一切內(nèi)容消費(fèi)場景時(shí)，騰訊音樂急需一場破局之戰(zhàn)，而收購喜馬拉雅正是其押注的大王牌。

盡管這筆總價(jià)約29億美元（折合人民幣208億元）的收購案讓喜馬拉雅估值較其2020年E輪融資縮水三分之一，但對于月活用戶連續(xù)三年下滑的騰訊音樂而言，太需要新的故事擴(kuò)充版圖了。

騰訊音樂不缺長音頻產(chǎn)品，從2019年推出的"酷我暢聽"到2021年合并"懶人聽書"，其長音頻布局已持續(xù)五年。但現(xiàn)實(shí)是，這些自營業(yè)務(wù)始終未能突破小眾圈層，而同期字節(jié)跳動(dòng)的"番茄暢聽"卻憑借免費(fèi)模式實(shí)現(xiàn)733%的用戶增長。更嚴(yán)峻的是，騰訊音樂的核心數(shù)據(jù)正顯露疲態(tài)：2022至2024年，其在線音樂月活從6.2億跌至5.7億，社交娛樂月活更是腰斬至0.91億。相比之下，喜馬拉雅3億月活和1580萬付費(fèi)用戶的底盤，成了騰訊音樂抵御流量流失的天然護(hù)城河。

這場收購絕非簡單的規(guī)模疊加�；ヂ�(lián)網(wǎng)分析師張書樂點(diǎn)破關(guān)鍵："騰訊系慣用'買買買'直接占領(lǐng)垂直領(lǐng)域，但這次更可能是用IP和技術(shù)賦能喜馬拉雅，而非粗暴整合。" 確實(shí)，喜馬拉雅520萬部有聲書和24萬檔播客的內(nèi)容矩陣，恰好補(bǔ)足了騰訊音樂在非音樂類音頻的短板——要知道，即便坐擁90%影視OST版權(quán)的騰訊音樂，在知識付費(fèi)、廣播劇等長尾市場始終缺乏存在感。

版權(quán)成本的壓力正在重塑行業(yè)邏輯。環(huán)球音樂等唱片巨頭轉(zhuǎn)向多平臺(tái)分發(fā)后，騰訊音樂曾引以為傲的獨(dú)家版權(quán)壁壘逐漸瓦解。而喜馬拉雅2023年61.6億元營收中，會(huì)員與廣告的多元變現(xiàn)路徑，為騰訊音樂提供了突破單一訂閱模式的想象空間。尤其值得注意的是，喜馬拉雅車載場景已滲透特斯拉、蔚來等80余家車企，這與騰訊音樂近年重點(diǎn)布局的"第四塊屏幕"戰(zhàn)略不謀而合。

但盈利難題依然懸而未決。盡管喜馬拉雅2023年實(shí)現(xiàn)2.24億元經(jīng)調(diào)整凈利潤，其4億元待攤版權(quán)成本仍暴露行業(yè)通病。騰訊音樂顯然押注技術(shù)能改變游戲規(guī)則——其天琴實(shí)驗(yàn)室的AI作曲能力與喜馬拉雅的語音情緒識別技術(shù)結(jié)合，或許能降低內(nèi)容生產(chǎn)成本。這種協(xié)同效應(yīng)已有苗頭：騰訊音樂SVIP用戶中，長音頻內(nèi)容續(xù)費(fèi)率顯著提升，證明"耳朵經(jīng)濟(jì)"的交叉變現(xiàn)并非偽命題。

當(dāng)閱文集團(tuán)與騰訊音樂2020年達(dá)成有聲書合作時(shí)，或許沒人料到這場"聲量戰(zhàn)爭"會(huì)升級至此。如今收購喜馬拉雅，本質(zhì)是將IP開發(fā)鏈條徹底閉環(huán)——從網(wǎng)文IP（閱文）到音頻化（喜馬拉雅）再到多平臺(tái)分發(fā)（QQ音樂、酷狗），騰訊系完成了聲音內(nèi)容的全鏈路掌控。這種布局直指字節(jié)跳動(dòng)的威脅：抖音"聽視頻"功能的推出，正在模糊短視頻與音頻的界限。

不過，這場交易最值得玩味的或許是估值邏輯的轉(zhuǎn)變。相比B站80億美元市值，喜馬拉雅27.5億美元的估值折射出資本市場對音頻賽道變現(xiàn)效率的質(zhì)疑。但騰訊音樂看中的或許是更長期的"聲場經(jīng)濟(jì)"：當(dāng)AI能動(dòng)態(tài)生成個(gè)性化廣播劇時(shí)，聲音內(nèi)容的邊際成本將趨近于零。就像迪士尼收購皮克斯不僅拯救自身動(dòng)畫業(yè)務(wù)，更重塑好萊塢工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，騰訊音樂要的可能不只是市場份額，而是定義下一代音頻消費(fèi)的規(guī)則。

喜馬拉雅又為何要賣身？

對于喜馬拉雅而言，選擇"賣身"騰訊音樂，與其說是戰(zhàn)略妥協(xié)，不如說是資本市場的殘酷現(xiàn)實(shí)倒逼下的最優(yōu)解。

這個(gè)曾經(jīng)估值高達(dá)50億美元的"音頻獨(dú)角獸"，在經(jīng)歷了四次IPO折戟、百億債務(wù)壓頂和用戶增長失速的多重打擊后，終于認(rèn)清了獨(dú)立發(fā)展的天花板——畢竟在互聯(lián)網(wǎng)下半場，光有情懷和用戶規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，盈利能力和資本輸血才是活下去的硬道理。

翻開喜馬拉雅的財(cái)務(wù)賬本，就像打開了一本"燒錢換增長"的典型反面教材。2021-2023年那組看似漂亮的營收曲線（58.6億→60.6億→61.6億），實(shí)則暗藏危機(jī)：同比增速從43.7%斷崖式跌至1.68%，訂閱收入這個(gè)"現(xiàn)金奶牛"三年間貢獻(xiàn)率始終卡在50%左右動(dòng)彈不得，而曾經(jīng)寄予厚望的付費(fèi)點(diǎn)播業(yè)務(wù)更是慘遭腰斬，收入從2021年的10.58億縮水到2023年的6.94億。更諷刺的是，2023年那份被大肆宣揚(yáng)的"首次盈利"成績單，細(xì)看不過是靠裁員1700人（裁員率高達(dá)39.3%）和砍掉5.6億營銷費(fèi)用硬擠出來的"紙面富貴"——這種飲鴆止渴的降本游戲，顯然不可能持續(xù)玩下去。

喜馬拉雅的商業(yè)模式困局，本質(zhì)上是個(gè)無解的"死亡螺旋"：想要提升訂閱收入，要么拉高付費(fèi)率，要么提高ARPPU（每用戶平均收入），但這兩條路根本就是魚與熊掌。當(dāng)平臺(tái)試圖用9.9元會(huì)員包月吸引新用戶時(shí)，老用戶卻因內(nèi)容同質(zhì)化紛紛退訂；當(dāng)嘗試推出198元年費(fèi)會(huì)員提升客單價(jià)時(shí)，又遭遇番茄暢聽等競品的免費(fèi)策略狙擊。這種左右為難的窘境，直接反映在用戶數(shù)據(jù)的頹勢上——移動(dòng)端月活增速從2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%，被字節(jié)系番茄暢聽用733%的增速按在地上摩擦。

資本市場的耐心早被消磨殆盡。從2021年美股IPO臨門撤材料，到2024年港股招股書淪為廢紙，喜馬拉雅四次沖擊資本市場的狼狽經(jīng)歷，徹底暴露了音頻賽道的殘酷真相：沒有自我造血能力的平臺(tái)，連當(dāng)"韭菜"的資格都沒有。最觸目驚心的是其資產(chǎn)負(fù)債表——2023年總資產(chǎn)42億對比144億總負(fù)債的懸殊差距，-155億到-138億的連續(xù)負(fù)凈資產(chǎn)，這些數(shù)字都在無聲宣告：再不找個(gè)"金主爸爸"接盤，等待喜馬拉雅的只有債務(wù)暴雷一條絕路。

但商業(yè)世界從不同情弱者。即便淪落到"打六折賤賣"的境地，喜馬拉雅手里還捏著幾張能打的牌：3億月活用戶的流量底盤，占據(jù)行業(yè)60.5%用戶時(shí)長的內(nèi)容壁壘，以及520萬本有聲書版權(quán)構(gòu)筑的IP護(hù)城河。這些資產(chǎn)放在騰訊音樂的生態(tài)里，立刻就能產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)——微信九宮格導(dǎo)流解決用戶增長焦慮，騰訊云AI技術(shù)將內(nèi)容生產(chǎn)成本砍掉40%，而閱文集團(tuán)的海量網(wǎng)文IP正好填補(bǔ)喜馬拉雅原創(chuàng)內(nèi)容不足的短板。

難怪資本市場用真金白銀投票，收購消息公布當(dāng)天，騰訊音樂美股盤前暴漲10%，雖然最終只微漲1.29%收盤，但這份"謹(jǐn)慎樂觀"已經(jīng)比喜馬拉雅獨(dú)自掙扎時(shí)的資本待遇好太多。

這場并購最耐人尋味之處，在于雙方各懷心思卻又各得其所。對喜馬拉雅創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)而言，"四不變"承諾（品牌獨(dú)立、團(tuán)隊(duì)保留、戰(zhàn)略延續(xù)、運(yùn)營自主）既保住了最后體面，又借騰訊系資源解決了生存危機(jī)；對騰訊音樂來說，用12.6億美元現(xiàn)金+5.57%股權(quán)的代價(jià)，不僅買下了對抗字節(jié)跳動(dòng)的"音頻防火墻"，更一舉打通了從短音樂到長播客的全場景聲音經(jīng)濟(jì)閉環(huán)。當(dāng)余建軍、陳小雨這對"理工搭檔"帶著他們深耕十二年的音頻帝國投入騰訊懷抱時(shí)，中國互聯(lián)網(wǎng)的叢林法則再次應(yīng)驗(yàn)：在流量紅利見頂?shù)臅r(shí)代，獨(dú)立生存已是奢侈，站隊(duì)巨頭才是王道。

收購背后，那些流淚的投資人

在騰訊音樂官宣收購喜馬拉雅后，有投資人吐槽，“累計(jì)融資20億美元，12.6億美元賣出。最早一輪投資人陪跑十年，虧慘了�！�

回顧喜馬拉雅的融資過往，從2014年至今，喜馬拉雅進(jìn)行了十輪融資，其主要投資方包括美國泛大西洋投資集團(tuán)、摯信資本、高盛、興旺投資、創(chuàng)世伙伴資本、普華資本、合鯨資本等。

根據(jù)喜馬拉雅的招股書顯示，截至2024年初，喜馬拉雅董事局主席、CEO余建軍通過Xima Holdings持股10.61%，陳宇昕女士通過Touch Sound持股10.02%，熊明旺通過深圳前海興旺投資管理有限公司持股為10.37%，摯信資本持股為9.94%，騰訊音樂持股為5.33%，美國泛大西洋投資集團(tuán)持股為4.1%。

上述這些主要股東，都是多年陪跑的投資人，此次騰訊音樂完成并購后，他們終于能迎來“解套”之日。喜馬拉雅此次賣身的估值顯然并不令人滿意，早在2021年喜馬拉雅融資的時(shí)候，公司就估值超過40億美元，這次并購案可以說得上是“流血”賣身。

這場被資本圈戲稱為"流血大甩賣"的并購案，背后折射的是一代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者的集體困局。

當(dāng)騰訊音樂以12.6億美元現(xiàn)金+5.57%股權(quán)的組合拳拿下喜馬拉雅時(shí)，最早押注的VC們掐指一算才發(fā)現(xiàn)——陪跑十年，最終換來的竟是六折賤賣。要知道2021年喜馬拉雅沖刺美股時(shí)估值還高達(dá)50億美元，如今28.5億美元的總對價(jià)，連當(dāng)年E輪融資43.45億美元的估值都成了遙不可及的夢。某外資基金合伙人私下吐槽："這哪是退出？分明是割肉止損，連銀行理財(cái)收益都沒跑贏。"

但商業(yè)世界從來不同情弱者。對于深陷債務(wù)泥潭的喜馬拉雅來說，能搭上騰訊這艘巨輪已屬萬幸�？纯茨切└绲瓜碌耐小唑袴M估值縮水八成無人問津，荔枝被迫轉(zhuǎn)型語音直播茍延殘喘。

相比之下，喜馬拉雅至少還握有三張底牌：60.5%的行業(yè)用戶時(shí)長占比，520萬本有聲書的版權(quán)庫，以及微信九宮格的億級流量入口。當(dāng)上海章和投資董事長高國壘公開祝賀"找到退出渠道"時(shí)，話里話外都透著劫后余生的慶幸——在資本寒冬里，能活著上岸就是勝利。

騰訊音樂的算盤打得同樣精明。用相當(dāng)于自身市值10%的代價(jià)，不僅吞下了對抗字節(jié)跳動(dòng)番茄暢聽的戰(zhàn)略要塞，更一舉打通了從3分鐘短音樂到60分鐘長播客的全場景聲音經(jīng)濟(jì)。要知道，光是喜馬拉雅9800萬車載用戶與微信車載版的協(xié)同效應(yīng)，就值回一半票價(jià)。更妙的是財(cái)務(wù)操作——12.6億美元現(xiàn)金支付僅占騰訊音樂135億美元總資產(chǎn)的9.3%，剩下用5.57%股權(quán)置換，既避免傷及現(xiàn)金流，又綁定了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。這種"現(xiàn)金+股票"的并購藝術(shù)，堪稱教科書級的資本運(yùn)作。

這場交易最諷刺之處在于，所有人都覺得自己贏了。騰訊音樂用六折價(jià)撿漏行業(yè)龍頭，喜馬拉雅創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)拿著0.37%激勵(lì)股繼續(xù)掌舵，連財(cái)務(wù)投資者也慶幸終于解套。

但掀開資本狂歡的幕布，暴露的卻是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的殘酷真相。當(dāng)流量紅利見頂，資本耐心耗盡，再性感的商業(yè)模式也得向現(xiàn)實(shí)低頭。

就像某匿名投資人說的："現(xiàn)在能拿錢走人就是福報(bào)，誰還在意是不是穿著皇帝的新衣？"或許十年后回望，這場并購會(huì)成為中國互聯(lián)網(wǎng)從野蠻生長到理性回歸的最佳注腳。

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