01

歷史操作回顧

2019

組合成立于2019年初，全年主要把握了核心資產(chǎn)（以白酒為代表）、科技的機(jī)會，配置了以張坤、金梓財、胡宜斌等人為代表的基金，抓住了市場主線，大幅偏股基金指數(shù)

2020

2020年最大的事即疫情爆發(fā)，組合未能預(yù)見國內(nèi)疫情和海外疫情兩波爆發(fā)，但堅持了以核心資產(chǎn)和科技為主的配置方向，并在2月、3月分別因國內(nèi)疫情和海外疫情暴跌時堅定看多，全年依然把握住了市場主線，配置了以張坤、鄒曦、胡宜斌等為代表的基金，基本跑平偏股基金指數(shù)

事后來看，海外疫情導(dǎo)致的暴跌之所以能在月余之內(nèi)全部收復(fù)失地，并隨后創(chuàng)出新高，美聯(lián)儲快速而有效的應(yīng)對措施功不可沒，倘若像上個世紀(jì)大蕭條那般政策應(yīng)對不當(dāng)，那么市場完全可能走成另外一個模樣，而筆者事實上并無法預(yù)判美聯(lián)儲是否可以做出合適的應(yīng)對，因此回想而看，3月海外疫情期間的看多最終正確，多少有些運氣成分，但是，組合輕易不做倉位判斷，而多以結(jié)構(gòu)來應(yīng)對，這一核心思路，以目前經(jīng)歷過一輪牛熊的結(jié)果來看，也是完全能站住腳的，因此，滿倉應(yīng)對20年疫情的兩波下跌，這本身并沒有什么問題

與此同時，組合成立之初的這兩年，恰好是公募基金大展風(fēng)頭的兩年，核心資產(chǎn)形成了非常強烈的抱團(tuán)傾向，偏股基金指數(shù)成為最強指數(shù)，好像只要買了公募就能掙錢，這一現(xiàn)象逐漸成為吸引散戶入場的核心原因

2021

如果說19-20年買公募就能掙錢，拉不開差距，那么21年就是幾家歡喜幾家愁。從寬基指數(shù)上看，21年春節(jié)成為牛熊的轉(zhuǎn)折點，此后從21年初至24年9月，迎來了接近4年的熊市。而從風(fēng)格上，21年春節(jié)也成為風(fēng)格的轉(zhuǎn)折點，核心資產(chǎn)抱團(tuán)自此瓦解。不幸的是，眾多被連續(xù)兩年高收益吸引進(jìn)來的個人投資者，恰好是在21年春節(jié)看到親戚朋友掙錢后，于春節(jié)后的史上最高點追高買入了核心資產(chǎn)基金。這成為至今公募基金仍然名聲臭大街的源頭

組合于21年春節(jié)附近精準(zhǔn)在頂部一把剁光了所有核心資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移到兩大類方向，一是新能源板塊，以挖掘到的當(dāng)年股基第一崔宸龍為代表；二是小盤成長，以楊金金為代表，但事實上，這些小盤成長股背后大多也是受益于新能源發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。因此全年來看，拋棄核心資產(chǎn)，擁抱新能源，成為了當(dāng)年的勝負(fù)手。組合做對了這一次關(guān)鍵的風(fēng)格切換，全年獲得了17%左右的正收益，遠(yuǎn)超過任何寬基指數(shù)和偏股基金指數(shù)，這一年是組合區(qū)別于一般投資者的重要一年，許多自己買基金的投資者，依然停留在核心資產(chǎn)時代，拿著“蘭蘭”“坤坤”卻虧錢，而跟投組合的粉絲依然賺錢，從而收獲了相當(dāng)多的讀者信任

2022

2022年發(fā)生了兩件影響深遠(yuǎn)的大事，一是俄烏戰(zhàn)爭，二是上海封城。俄烏戰(zhàn)爭的影響復(fù)雜，但上海封城的影響非常簡單，即影響了眾多國內(nèi)出口企業(yè)的生產(chǎn)，這引發(fā)了跨國企業(yè)對大陸供應(yīng)鏈的安全性考慮，進(jìn)而引發(fā)了供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，從成本角度來說，一些低端的產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)開始轉(zhuǎn)移，但封城事情無疑大大加速了這一現(xiàn)象，同時對一些可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)、本來其他供應(yīng)鏈沒有機(jī)會切入的產(chǎn)業(yè)，提供了一個切入的機(jī)會。這即使在解封以后，可能也很難再補救

組合依然以滿倉應(yīng)對1-4月的下跌，但與21年春節(jié)不同的是，這一輪組合并沒有選擇切換風(fēng)格，而是依然堅守以新能源為代表的成長風(fēng)格，不僅未減，甚至在4月增持新能源、電子，這為組合在4月底-7月的反彈中貢獻(xiàn)了較高的彈性。不過遺憾的是，新能源行業(yè)本身也并沒有回到21年底的高點，這一方面是因為新能源產(chǎn)業(yè)格局正在逐漸惡化，即經(jīng)過兩年的發(fā)展，很多供不應(yīng)求的瓶頸環(huán)節(jié)的產(chǎn)能已經(jīng)開始釋放，雖然需求依然維持高增速，但供給增速更快；另一方面是21年底市場預(yù)期已經(jīng)非常樂觀，估值較貴

組合在7-8月逐漸把新能源全部減持，并切換到了計算機(jī)，這一切換事后看又做對了，也成為了22年的勝負(fù)手。很多抱團(tuán)核心資產(chǎn)的投資者開始抱團(tuán)新能源，而22年7-8月是新能源最后的逃跑機(jī)會，隨后開始長達(dá)2年多的持續(xù)下跌

組合當(dāng)時切換計算的邏輯是，收入企穩(wěn)，成本下降，利潤有望迎來拐點，但事后看，主要是賺到了炒信創(chuàng)政策的錢，這一波切換結(jié)果上是賺錢的，但和當(dāng)初的判斷并不是一回事，計算機(jī)行業(yè)事實上并沒有迎來利潤的修復(fù)潮，這一次更多是運氣好

全年來看，組合由于主要配置在成長板塊，最終是虧了錢，但幅度相比于主流寬基指數(shù)和偏股基金指數(shù)都要少很多，依然取得了較好的超額收益，但全年來看，如果配置煤炭、高速等穩(wěn)定股息的股票，是可以取得正收益的，這一點筆者曾做過反思，是認(rèn)為相比于成長板塊，這些價值股或高股息股的預(yù)期收益率并沒有達(dá)到筆者心中的預(yù)期。事實上，在A股永遠(yuǎn)會有這樣的問題，因為A股估值普遍偏高，導(dǎo)致其股息率很難出現(xiàn)滿足筆者15%以上預(yù)期收益率的機(jī)會，因此組合一直更偏成長風(fēng)格，這是很難避免的

2023

2023年最大的事莫過于ChatGPT的橫空出世，引爆了AI行情，不過遺憾的是，A股并沒有核心標(biāo)的，主要AI映射標(biāo)的只維持了半年的行情，而以英偉達(dá)為代表的美股行情則貫穿全年

組合于23年年初兌現(xiàn)了信創(chuàng)的收益，即加倉了AI板塊。這是少數(shù)組合并沒有前瞻左側(cè)布局，而是在漲起來以后開始追的操作，不過幸運的是，追的比較早，因此也帶來組合上半年較大的彈性和較好的漲幅

遺憾的是，年中組合并沒有及時賣掉AI標(biāo)的。組合自19年初建立以來，幾乎都及時賣出不再有機(jī)會的板塊，從21年一季度的核心資產(chǎn)，22年三季度的新能源，23年一季度的信創(chuàng)。沒有賣出的下跌，而后往往都會有較好的反彈行情，甚至再創(chuàng)新高，如22年1-4月的新能源，22年10-11月的信創(chuàng)等。這一輪AI是第一次在其后半年到一年都沒有大行情的情況下，沒有及時賣出，甚至在高點有所增持。從產(chǎn)業(yè)上，AI的確是方興未艾，并不像新能源（供給格局惡化）或信創(chuàng)（純炒政策，不能兌現(xiàn)基本面），而估值上也不能說預(yù)期過于樂觀，更關(guān)鍵的是，美股的英偉達(dá)確實持續(xù)創(chuàng)了新高，只是A股標(biāo)的，由于本身就是炒映射，沒有特別堅實的基本面。事實上，真正有基本面的光模塊，雖然23年中開始也迎來了半年多的回調(diào)，但24年初依然創(chuàng)了新高

毫無疑問，這一次是組合做錯了。23年下半年以來，以高股息為代表的板塊迎來了持續(xù)上漲，而AI板塊持續(xù)調(diào)整，這使得組合回吐了23年上半年的所有利潤并倒虧，不過即使如此，依然跑贏了偏股基金指數(shù)

2024

2024年有兩個重要事件，一是年初的微盤股崩盤，二是9月底的政策轉(zhuǎn)向?qū)е碌男苻D(zhuǎn)牛

組合并沒有微盤股的暴露，年初跟隨市場下跌而跌，依然在反彈時維持了較好的彈性，很快爬出了微盤股崩盤帶來的坑，并在年中開始逐漸布局機(jī)器人、智能汽車，8、9月開始布局港股，包括恒生科技和港股銀行等

924后組合隨著市場全面暴漲而漲，此時A股優(yōu)于港股，各個方向都能輪動漲到，組合維持了較好的彈性，做對的是較早布局了機(jī)器人和智能駕駛，這兩個板塊在隨后的反彈中表現(xiàn)亮眼，做錯的則是在高位追了內(nèi)需相關(guān)標(biāo)的，這一操作最終虧了錢，但好在倉位不重，虧錢幅度也不大

24年全年勝負(fù)手可能更多在于倉位而不是板塊方向，重中之重就是在924之前一定要在市場內(nèi)，否則漲起來恐怕很難及時追進(jìn)去。至此，組合完整經(jīng)歷一輪牛熊，即從牛市之初2019年建立開始，至2024年9月24日。其實從wind全A指數(shù)來看，這一輪熊市的最低點出現(xiàn)在2024年2月2日，即微盤股崩盤的最低點，而不是9月23日，但由于924的政策轉(zhuǎn)向徹底封住了股市的下限，因此我們依然以924為這一輪熊市的終結(jié)

這一輪牛熊，組合充分驗證了其倉位理念，即不輕易做倉位擇時，而通過板塊結(jié)構(gòu)來應(yīng)對。一輪牛熊下來，滬深300獲得年化僅1.18%的收益率，WIND全A更貼近全部A股，大約是3.46%，偏股基金指數(shù)說明了這一輪牛熊公募基金仍然是比寬基指數(shù)更好的選擇，獲得了4.97%的年化收益率，這個收益率水平已經(jīng)顯著超過了其他類別資產(chǎn)的收益率。積極組合獲得了11.47%的年化收益率，這個數(shù)字，不是筆者自賣自夸，確實也還算是比較優(yōu)秀了

2024年全年來看，受益于924之后的反彈，全年獲得了正收益，依然跑贏偏股基金指數(shù)

2025

2025年，市場有了牛市初期的感覺，即多點開花，截至目前，首先是機(jī)器人在想象力的帶領(lǐng)下，漲幅不斷突破想象，同時智能駕駛也迎來了主升浪，隨后以DeepSeek橫空出世為契機(jī)，AI應(yīng)用、港股互聯(lián)網(wǎng)等迎來了重估，同時由于部分消費企業(yè)數(shù)據(jù)較好，以泡泡瑪特、乖寶寵物等為代表的新消費領(lǐng)漲，同時，創(chuàng)新藥也迎來了收獲期，創(chuàng)新藥成為截至目前漲幅最大的板塊

組合雖然過早賣出了機(jī)器人，但在港股互聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛、新消費、創(chuàng)新藥等板塊均有布局，目前維持著較好的彈性

成立以來每年的收益如下：

02

投資框架

Alpha還是Beta？少有恒星

做基金投資，市場主要有三大派系：一是注重基金經(jīng)理的能力，著力于挖掘出能長期跑贏市場的基金經(jīng)理；二是注重市場風(fēng)格、板塊的判斷，在判斷的基礎(chǔ)上，挑選出在該風(fēng)格、板塊中優(yōu)秀的基金經(jīng)理；三是通過量化的辦法篩選基金經(jīng)理

對第三類，暫不在討論范圍中，對第一類和第二類，筆者曾經(jīng)做過一個實驗，如果是非常早期的讀者，或許還會有印象，即“長跑冠軍組合”，挑出五位可能長期跑贏市場的基金經(jīng)理，長期持有，遺憾的是，后視鏡來看，這個組合非常平庸，當(dāng)時看中的人，并沒有幾個真的做到了穿越牛熊，業(yè)績相比積極組合差了很多

由此可見，似乎第一個方法論不太可行，至少單純用第一個方法論不太可行

事實上，通過回顧歷史操作可以知道，筆者在過去的六年多的時間中，以第二類方法為主，即需要對風(fēng)格、板塊有主觀判斷，再在其中選擇優(yōu)秀的基金經(jīng)理配置，這時所謂“優(yōu)秀”，更多是指其作為工具屬性的優(yōu)秀，即風(fēng)格不漂移，彈性大，而不會對其抱有“拿著就行了”的期待，無論是當(dāng)年核心資產(chǎn)，還是新能源市場第一等，都不會形成執(zhí)念，不會期待其在市場變化后依然能維持優(yōu)秀的業(yè)績

但筆者是否完全不相信會有第一類基金經(jīng)理呢？也不是。例如，從目前的結(jié)果看，劉旭似乎是完美符合第一類基金經(jīng)理的。只是，這樣的基金經(jīng)理鳳毛麟角，事前篩選出來更是難上加難，同時，優(yōu)秀十年二十年都不能代表未來依然能維持優(yōu)秀，這一類基金經(jīng)理也需要緊密的跟蹤，從投資上來說，并不存在買入并持有就可以高枕無憂這回事

如何選板塊？底部+變化

在通常情況下，市場是比較有效的，通常會把半年到一年的未來預(yù)期打入股價，因此往往會讓人覺得，貴的東西貴得合理，便宜的東西也有便宜的理由，貴的東西好，但已經(jīng)貴了，不想買，便宜的東西雖然便宜，但存在問題，也不想買

這種時候往往說明你沒有超額認(rèn)知，在有超額認(rèn)知的時候，你會知道要么明顯太貴，要么明顯低估

如何擁有超額認(rèn)知？往往是需要先于市場意識到行業(yè)在發(fā)生變化

當(dāng)然，說起來簡單，操作起來難，要想先于市場意識到變化，要么有比較好的前瞻性，例如更貼近產(chǎn)業(yè)，或?qū)ι鐣汲备舾?，要么能在市場無人問津的角落發(fā)現(xiàn)機(jī)會，這需要一定的勤奮度，和一些市場敏感度

何時買賣？滿倉理論已經(jīng)歷牛熊考驗

這一點已經(jīng)在本文和歷史文章反復(fù)強調(diào)過，擇時難度很大，影響因素太多以至于沒有一個人可以完全理解所有因素，同時擇時受突發(fā)事件影響很大，這些突發(fā)事件也無法完全預(yù)測，因此擇時的勝率不可能太高；同時，擇時是在時間序列上的重復(fù)下注，但凡錯一次，后果都非常嚴(yán)重

具體來說，以擇股為例，擇股是同時做多次下注，好壞的結(jié)果可以互相抵消，更容易得到傾向于中樞的水平；而擇時同時只能下注一次，更容易受個別特殊的案例影響

維持滿倉，在心理層面可能會給人一定沖擊，看似非常激進(jìn)，但實際經(jīng)過這一輪牛熊已經(jīng)證明，滿倉下來，收益虧損互相抵消之后，依然可以獲得還不錯的收益，即使擇時下來效果不差，但會比滿倉多花多少心思和精力，而這些精力本可以用于結(jié)構(gòu)上的挖掘和跟蹤

A股太大，除了個別極端情況外，一定總有漲有跌，即使都跌，也有跌得少、跌得多之分，再把H加上，理論上來說，只要板塊選得好，哪怕永遠(yuǎn)滿倉，每年也都可以獲得正收益（當(dāng)然這僅存在于理論，板塊的選擇也存在勝率問題，不可能永遠(yuǎn)選到最好的，但容錯率會更高）

ETF還是主動基金？各有千秋，視市場而定

雖然筆者組合大多采用先判斷市場風(fēng)格\板塊，再選擇相對應(yīng)工具的方法論，但相當(dāng)一部分收益并非單純來源于筆者的判斷，更多所選基金本身的alpha，或者叫做beta+

筆者所選基金往往是彈性較大的，這為組合在過去的成長股牛市中貢獻(xiàn)了非常多的超額，例如馮明遠(yuǎn)、崔宸龍、楊金金、左少逸、翟相棟、李博、徐漫、鄭寧等，僅在個別細(xì)分的行業(yè)，可能ETF是彈性更大的，例如半導(dǎo)體ETF、恒生科技ETF等

更進(jìn)一步，筆者有時在全市場是相對領(lǐng)先挖掘到某一些低估板塊的，此時公募基金基本沒有相關(guān)配置，能找到的工具較少，這時找到一個能用的工具并獲得收益，可以歸因于筆者的判斷；而有時，筆者對市場并無過強的判斷，是依賴所持有基金的基金經(jīng)理自身具有較好的前瞻性，布局到了合適的板塊，然后獲得超額收益

因此，筆者并不過分依賴和相信自己對板塊\風(fēng)格的判斷，也需要挖掘和依靠挖掘到的優(yōu)秀的基金經(jīng)理，這在某種程度上更像第一種方法論

因此方法論也并非固定，也需要根據(jù)市場情況和筆者自身對市場的理解程度進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整

投資框架的悖論：過于清晰則失去活力

根據(jù)筆者多年的研究經(jīng)驗，當(dāng)一位基金經(jīng)理將自己的框架表達(dá)特別清晰之時，往往是其投資失去活力之日。市場本質(zhì)是復(fù)雜多變的，是有學(xué)習(xí)效應(yīng)的。沒有任何一種策略可以長期表現(xiàn)好。任何一種策略能夠長期有效的前提必然是短期無效。當(dāng)某一個框架短期效果優(yōu)異且被總結(jié)得清晰到可以復(fù)制的時候，必然會引來眾多人模仿從而使得其失效

更重要的是，投資存在大量模糊、定性的判斷，這本不可能被表述得過于清晰，而只能被大致概括。例如，價值投資講要找有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，這個競爭優(yōu)勢就屬于模糊的概念，我們可以說競爭優(yōu)勢有哪些類型，但無法設(shè)計出定量的指標(biāo)來表征該企業(yè)是否具備競爭優(yōu)勢

因此，筆者的投資框架，也并不存在一二三四五這樣具備特別強操作性的流程，也只能通過上述幾個小問題，大致解釋筆者的思路

嘗試總結(jié)投資框架

如果非要總結(jié)，筆者可能會這樣概括：

保持滿倉運作，精選2-3個具有前景的風(fēng)格/板塊，并配置各方向中具備顯著Alpha能力的基金經(jīng)理產(chǎn)品，通過“選對方向+選強選手”疊加效應(yīng)追求收益；持倉集中、強調(diào)彈性，左側(cè)布局低估或基本面改善板塊，在基本面惡化或預(yù)期過高時退出，不過度依賴單一賽道，亦不純粹押注風(fēng)格輪動