2025年5月，長城汽車董事長魏建軍提出關(guān)于汽車行業(yè)存在 "隱形恒大" 的警告，為新能源賽道敲響警鐘。

未來一段時(shí)間我們計(jì)劃盤點(diǎn)新能源汽車上市公司的財(cái)報(bào)，看看各家公司當(dāng)前到底是何情況。

第一家我們聚焦于蔚來汽車，作為行業(yè)頭部玩家，蔚來汽車的財(cái)務(wù)表現(xiàn)成為觀察行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要窗口。

九年虧損超千億：盈利能力持續(xù)觸底

盡管蔚來的營業(yè)收入保持著不錯(cuò)的增長幅度，但不賺錢一直困擾著李斌。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，蔚來自2016年已經(jīng)連續(xù)9年虧損，且虧損幅度越來越大，累計(jì)虧損額度已高達(dá)1272.59億元。

更令人擔(dān)憂的是其盈利能力。蔚來的銷售毛利率和銷售凈利率持續(xù)走低，反映出單車制造成本和銷售成本持續(xù)上升。

經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，新能源車的商業(yè)邏輯已經(jīng)比較清晰，多數(shù)新能源汽車公司的銷售毛利率和銷售凈利率已經(jīng)出現(xiàn)向好趨勢。

《財(cái)說消費(fèi)》注意到，對比同行業(yè)蔚來的銷售毛利率不僅處于較低水平，且其下行趨勢與行業(yè)多數(shù)公司毛利率企穩(wěn)向好的態(tài)勢背道而馳。

研發(fā)與銷售效率堪憂

這個(gè)現(xiàn)象的原因之一是高額的研發(fā)費(fèi)用和銷售、行政費(fèi)用蠶食了過多利潤導(dǎo)致。

粗略計(jì)算，這兩項(xiàng)費(fèi)用占營收的比例在2022-2024年均高于40%，2025年一季度更是升至60%。

研發(fā)方面，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，蔚來2022-2024年研發(fā)費(fèi)用均超百億（分別為108.36億元、134.31億元、130.37億元），2025年一季度也達(dá)31.81億元。

在可比上市公司中，蔚來研發(fā)投入絕對值高于理想和小鵬，但低于特斯拉、比亞迪和上汽集團(tuán)。

理論上，科技公司越舍得研發(fā)越好，因?yàn)橹挥行路f的產(chǎn)品才能夠保持對消費(fèi)者的吸引力，更直白和功利的說法是能夠帶來收入。但是蔚來近些年的研發(fā)和產(chǎn)出似乎并不能成正比。

在行業(yè)同類公司，國外公司特斯拉是比較優(yōu)秀的代表，由于規(guī)模效應(yīng)和前期的技術(shù)積累，特斯拉雖然研發(fā)費(fèi)用占比在5%左右，但絕對值足夠大，而且也基本能夠帶動(dòng)營業(yè)收入的穩(wěn)定增長。

國內(nèi)公司理想汽車是比較優(yōu)秀的代表，近些年理想汽車研發(fā)費(fèi)用占比在逐年降低，但是研發(fā)費(fèi)用和營業(yè)收入的絕對值在逐年增長，這說明理想汽車的研發(fā)非常高效，研發(fā)出的產(chǎn)品有足夠競爭力。

反觀蔚來，過去幾年蔚來的研發(fā)費(fèi)用逐年增高，而且增速要高于營業(yè)收入，造成了研發(fā)費(fèi)用占比由10%左右提升至20%以上。

背后原因可能有多種，比如是蔚來研發(fā)的產(chǎn)品競爭力不足、研發(fā)路線錯(cuò)誤，或者費(fèi)用控制不夠理想，再或者是在做技術(shù)積累，憋大招。

至于到底哪里出了問題，恐怕得蔚來自己去找。

說到這里，我們不妨引入一個(gè)可比對象 —— 小米。公開資料顯示，小米于2021年一季度正式宣布造車計(jì)劃。2020年小米整體研發(fā)費(fèi)用為92億元，考慮到其業(yè)務(wù)涉及智能手機(jī)、IoT等多元業(yè)務(wù)，我們簡單粗暴假設(shè)小米近年其他產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定在100億元規(guī)模，在此基礎(chǔ)上，將年度研發(fā)投入增量部分全部計(jì)入造車業(yè)務(wù)。

按照這樣的假設(shè)，小米汽車2021-2024年造車的研發(fā)費(fèi)用31.67億元、60.28億元、90.98億元和140.5億元，小于蔚來的研發(fā)投入。

但是，小米在今年的銷量超過蔚來不少，而且勢頭不減，這更凸顯出蔚來的尷尬。

研發(fā)費(fèi)用的投入和產(chǎn)出不成正比的另一個(gè)直觀影響是產(chǎn)品缺乏競爭力，需要更多的銷售費(fèi)用來推銷產(chǎn)品。

從行業(yè)頭部企業(yè)的銷售費(fèi)用趨勢中，不難看出不同企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。例如特斯拉憑借品牌影響力和技術(shù)實(shí)力，銷售費(fèi)用占比始終維持在低位；理想汽車則通過精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位和用戶運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)了銷售費(fèi)用率的持續(xù)下降。

反觀蔚來，其銷售費(fèi)用占營收比例呈逐年攀升態(tài)勢，反映出終端市場獲客難度加劇。這一數(shù)據(jù)變化不僅揭示了產(chǎn)品研發(fā)未能形成市場壁壘的現(xiàn)實(shí)，也暴露出品牌推廣策略的低效性 —— 巨額投入未能轉(zhuǎn)化為用戶心智中的差異化認(rèn)知，"護(hù)城河" 構(gòu)建成效甚微。

《財(cái)說消費(fèi)》進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，蔚來的經(jīng)營效率問題不僅體現(xiàn)在費(fèi)用端，人員規(guī)模的非理性膨脹同樣值得警惕。

雖然蔚來近些年發(fā)展并不理想，但卻是職工人數(shù)上漲最快的一家公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，相較于2020年蔚來汽車的職工人數(shù)由7763人膨脹至45635人，僅2024年比2023年就增長了約1.3w人，接近一個(gè)小鵬汽車的員工規(guī)模。

而其他公司比較保守，特斯拉在2024年員工人數(shù)還進(jìn)行了縮減，小鵬和理想基本保持穩(wěn)定。

在業(yè)績承壓的背景下，蔚來的人員擴(kuò)張態(tài)勢與經(jīng)營效益之間的背離，凸顯出組織管理效率的深層挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化 貨幣資金驟降190億元

由于持續(xù)虧損，蔚來的財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)由不怎么好看，變成了比較難看。

2025年一季度財(cái)報(bào)顯示，其總資產(chǎn)從上年末的1076億元縮水至981億元，單季減少95億元。

在資產(chǎn)總規(guī)?？s水的同時(shí)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)惡化尤為顯著。其中非流動(dòng)資產(chǎn)增長了約26億元，但是流動(dòng)資產(chǎn)減少了約121億元。

進(jìn)一步觀察，在流動(dòng)資產(chǎn)中現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物由277.47億元驟降至80.75億元，減少了196.72億元！其他短期投資由141.38億元降至116.47億元，減少了25億元！

而流動(dòng)性較差的應(yīng)收賬款卻由93.79億元提升至105.77億元，增長了11.98億元。存貨由70.87億元提升至86.96億元，增長了16.09億元，創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)然，這可能也有季節(jié)性因素有關(guān)。從歷年財(cái)報(bào)來看，一季報(bào)相較于前一年年報(bào)現(xiàn)金均有縮減的跡象，但是像今年這樣縮減幅度如此龐大還是首次。

據(jù)李斌在財(cái)報(bào)電話會(huì)上的解釋，有季節(jié)性原因，同時(shí)也有一些開發(fā)性的投入，以及還清到期賬務(wù)27億。

更嚴(yán)峻的是資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。截至一季度末，蔚來的總負(fù)債高達(dá)908.49億元，流動(dòng)負(fù)債高達(dá)594.92億元，比流動(dòng)資產(chǎn)高出近百億元。

蔚來的流動(dòng)負(fù)債中，最大的一項(xiàng)是向供應(yīng)商的賒賬，其應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)已經(jīng)逼近350億元。

同時(shí)，蔚來的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)呈逐年上升趨勢。在2021年及2022年，其平均付現(xiàn)期為118.33天及156.6天。到2023年，其付款周期已達(dá)190.92天，而2024年又繼續(xù)拉長到197.64天。

由于資產(chǎn)和負(fù)責(zé)兩端的同時(shí)惡化，蔚來的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)來到了92.55%，大幅度高于小鵬和理想。

值得警惕的是，一季度歷來是蔚來負(fù)債最低的季度 —— 過去三年年末負(fù)債均較一季度末激增約150億元，且以流動(dòng)負(fù)債為主。這意味著隨著下半年銷售淡季與償債高峰疊加，蔚來的流動(dòng)性考驗(yàn)將進(jìn)入更危險(xiǎn)的區(qū)間。

總結(jié)：

面對持續(xù)壓力，李斌今年多次公開反思，表示將推動(dòng)一系列變革，強(qiáng)調(diào) "讓每一分錢都產(chǎn)生價(jià)值"，并誓言 "掙回尊嚴(yán)"。

6月3日，蔚來創(chuàng)始人、董事長兼CEO李斌在2025年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，大致給出了支持蔚來四季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的幾大核心數(shù)據(jù)目標(biāo)。

李斌表示，蔚來在今年四季度有希望實(shí)現(xiàn)盈利，三個(gè)品牌相加每個(gè)月銷量超過5萬臺(tái)，毛利率在17%-18%，銷售管理費(fèi)用控制在10%左右，研發(fā)費(fèi)用控制在6%-7%左右，可以實(shí)現(xiàn)毛利。

這一系列數(shù)據(jù)目標(biāo)，直指蔚來當(dāng)前在銷量規(guī)模、成本控制、費(fèi)用效率等方面的核心痛點(diǎn)，同時(shí)對應(yīng)我們上文提到的蔚來在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)的問題。

值得注意的是，蔚來在4月初通過閃電配售完成40億港元（約合37.6億元人民幣）融資，展現(xiàn)出李斌在資本市場的強(qiáng)號召力。

但擺在面前的挑戰(zhàn)是，蔚來能否迅速實(shí)現(xiàn)從 "輸血" 到 "造血" 的質(zhì)變。

蔚來留給李斌的時(shí)間不多了。