撰文：海川；編輯：木心

4月17日，霸王茶姬在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價28美元，此次IPO募資規(guī)模約4.11億美元。上市首日，霸王茶姬開盤33.75美元，漲幅超過20%，當(dāng)天最高沖至41.8美元，隨后一路下滑，收盤于最低價32元附近。這似乎顯示出投資人不看好這家新茶飲品牌。5月13日，霸王茶姬股價暴跌10.88%，最低27.21美元，不僅跌破發(fā)行價，而且創(chuàng)下上市以來新低。目前，霸王茶姬市值約53億美元（約合382億元人民幣），公開信息顯示，在港股上市的蜜雪冰城市值為1697港元，茶百道市值約140億港元，古茗市值約579億港元；滬上阿姨市值約133億港元。

復(fù)雜的海外股權(quán)架構(gòu)

招股書顯示，霸王茶姬截至2024年四季度擁有6440家門店，其中6271家為加盟店，自營門店僅169家，占比2.6%。從地區(qū)分布看，國內(nèi)門店為主，國外門店僅156家，其中大部分位于東南亞，尤其是馬來西亞。截至2025年3月末，門店數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)展至6681家。

值得注意的是，霸王茶姬的加盟擴(kuò)張主要發(fā)生在過去三年，2021年，其門店數(shù)量只有462家，2022年，門店數(shù)量增長至1087家，2022年，門店數(shù)量增長了2倍多，達(dá)到3511家。隨著加盟門店數(shù)量暴增，霸王茶姬也從虧損走向盈利。2021年至2024年，霸王茶姬營收分別為4.92億元、46.4億元以及124.06億元，凈利潤分別為-9072萬元、8.03億元以及25.15億元。

霸王茶姬打“激素”式的加盟擴(kuò)張方式，和大部分新茶飲品牌的打法并無二致。問題在于，這種短期內(nèi)通過放開加盟店來刺激營收和凈利潤的模式是否能夠持久成功？運(yùn)營端的挑戰(zhàn)是，公司的管理、供應(yīng)鏈?zhǔn)欠衲芨?，消費(fèi)端的難題更大，新茶飲跑馬圈地，市場不斷下沉，產(chǎn)品和價格廝殺激烈，最后都指向一個問題：新茶飲消費(fèi)市場是否已經(jīng)趨于飽和，甚至溢出（從很多新茶飲開始積極開辟海外市場可以看出，國內(nèi)競爭已經(jīng)白熱化）？這些因素都決定了，新茶飲快速加盟模式短期內(nèi)可以美化公司財務(wù)報表，但未來業(yè)績持續(xù)性和穩(wěn)定性尚需實(shí)踐檢驗。

一家新茶飲能否生存，最終取決于絕大多數(shù)終端加盟店能否賺錢，在霸王茶姬這樣一個成立僅8年，大規(guī)模加盟店的開業(yè)時間只有2-3年的品牌上面，目前判斷其加盟模式是否能成功還為時過早。這或許是霸王茶姬在納斯達(dá)克遭冷遇的主要原因，拉長時間周期看，資本市場從來不會錯誤定價。目前，霸王茶姬市盈率15倍，遠(yuǎn)低于在港股上市的幾大新茶飲品牌，也低于霸王茶姬對標(biāo)的星巴克，后者市盈率約30倍，市值約1000億美元。霸王茶姬目前的低估值，并不代表公司被低估，很可能是市場對其創(chuàng)造中長期盈利的能力持懷疑態(tài)度。

拋開打“激素”刺激業(yè)績導(dǎo)致市場估值不高不談，霸王茶姬在公司股權(quán)架構(gòu)及透明度上也存在部分硬傷，這也會讓很多投資人保持謹(jǐn)慎。

霸王茶姬的創(chuàng)立歷史較短，公開信息顯示，2017年11月，張俊杰在云南開設(shè)了第一家霸王茶姬門店。2019年，霸王茶姬將總部從昆明搬到成都，從此開啟大規(guī)模的擴(kuò)張之路。在諸多媒體公開報道中，1993年的張俊杰擁有一個傳奇般的創(chuàng)業(yè)故事。據(jù)稱張俊杰1993年出生于云南昆明，原名張軍，幼時父母先后不幸離世。張俊杰獨(dú)自流浪為生，17歲到一家奶茶店打工，18歲開始學(xué)習(xí)寫字，經(jīng)過數(shù)年努力，張俊杰成為奶茶加盟商以及代理商。2017年，張俊杰創(chuàng)立霸王茶姬時，年僅24歲。

美國招股書中，霸王茶姬是這樣介紹張俊杰的：

張俊杰先生于 2017 年 6 月創(chuàng)立霸王茶姬，自成立以來一直擔(dān)任董事會主席兼首席執(zhí)行官。張先生于餐飲行業(yè)擁有超過 13 年的運(yùn)營和管理經(jīng)驗。張先生2024年8月起擔(dān)任海底撈（香港聯(lián)交所： 6862）獨(dú)立董事。在創(chuàng)立霸王茶姬之前，張先生于 2015 年 7 月至 2017 年 3 月在上海木爺機(jī)器人技術(shù)有限公司工作，最后擔(dān)任合作部副部長，負(fù)責(zé)亞太業(yè)務(wù)。此前，張先生曾擔(dān)任云南大維飲料有限公司的區(qū)域副經(jīng)理，隨后擔(dān)任特許經(jīng)營合伙人。

根據(jù)招股書，霸王茶姬IPO前實(shí)際控制人及大股東為張俊杰，他通過Partea Ltd.（BVI公司）持有65,274,107股Class B普通股（約為總股本38.7%），此外，他直接持有128,683股Class A普通股（通過可于60天內(nèi)行使的期權(quán)）；最后，他通過不可撤銷的代理和授權(quán)安排控制33,469,785股Class A普通股的投票權(quán)（由少數(shù)股東及高管首席運(yùn)營官尹登峰、副總裁陸冕持有），但不享有經(jīng)濟(jì)利益。第二大股東為XVC，持有3426萬股A類普通股，占比約20.3%；第三大股東為琮碧秋實(shí)，持股10.6%；首席運(yùn)營官尹登峰持股7.1%。

值得注意的是，張俊杰沒有直接持有上市公司股權(quán)，而是通過BVI公司Partea Ltd. 持有B 類普通股，后者由另一家BVI公司Inaction Investment Limited 控制，而 Inaction Investment Limited 又由 Inaction Holding Limited 全資擁有。在Inaction Holding Limited 后面還有一個Jay Seventeen Trust（開曼群島信托），這家信托由知名的Trident Trust Company (Cayman) Limited 擔(dān)任受托人，負(fù)責(zé)日常信托事務(wù)管理。招股書稱，張俊杰是信托的設(shè)立人（settlor）、保護(hù)人（protector）和受益人（beneficiary），并保留對信托資產(chǎn)的投資決策權(quán)。

通常來說，海外上市的公司會選擇搭建復(fù)雜的持股架構(gòu)，以達(dá)到控制股權(quán)、避稅或家族財富分配、繼承等目的，但像張俊杰這樣，設(shè)置多家BVI及信托搭建股權(quán)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)最終控制的還是比較罕見。眾所周知，BVI的最大優(yōu)勢之一就是允許公司股東和董事信息高度保密，無需公開披露受益人身份。通過設(shè)置多重建構(gòu)，可以模糊或隱藏實(shí)際控制人或受益人。

例如，通過BVI公司或信托安排，實(shí)際控制人可以將部分或全部控制權(quán)委托給家族成員或其他人，這種“影子”控制可以通過抽屜協(xié)議或信托契約實(shí)現(xiàn)。由于開曼群島信托契約是私密文件，受益人身份僅在信托文件中記錄，不對外公開。而信托章程可以指定多名受益人，比如子女、親屬等家族成員、第三方等，這些信息都不會顯示在公開文件中。

有處理過多起海外上市股權(quán)架構(gòu)的律師告訴新經(jīng)濟(jì)IPO，如果是家庭/家族信托則會涉及到更加復(fù)雜的情況，例如，信托委托人或主要受益人喪失行為能力，或者家庭關(guān)系破裂后，委托人的角色更換，信托受益人的變更等問題，都會在信托契約中提前約定。

從霸王茶姬招股書披露看，張俊杰為BVI和信托背后的控制人和受益人，但由于美股披露并沒有要求穿透至每一名自然人，因此招股書并沒有詳細(xì)說明，上述架構(gòu)背后是否還存在其他受益人。

和A股招股書要求披露實(shí)際控制人成年直系親屬（如是否在公司任職、資金往來、控制商業(yè)實(shí)體）以及密切關(guān)聯(lián)方，納斯達(dá)克對這方面的披露并不嚴(yán)格。招股書中沒有披露張俊杰是否有親屬或家庭成員為公司股東或高管。

根據(jù)媒體報道，張俊杰似乎曾否認(rèn)過自己有家人，他曾在霸王茶姬的發(fā)布會上談及自己的草根出身，并直言自己“上無老，下無小，左無親，右無故”。

背后隱身的云南茶葉大佬

不可否認(rèn)的是，無親無故的張俊杰的能力和運(yùn)氣都超好。有媒體寫他將“一手爛牌打到逆天改命”，寫他如何征服了從XVC到復(fù)星的一眾資本。只是，在閃耀的勵志人生背后，有些細(xì)節(jié)似乎被有意無意地忽略了。

就在霸王茶姬上市后，2025年4月30日，霸王茶姬與中國茶葉股份有限公司、云南山海田源農(nóng)業(yè)有限公司分別簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。中茶就不用說了，中糧旗下的中國茶葉巨頭。但這次簽約的山海田源是一家2025年剛成立的新公司。報告稱，云南山海田源是全新的茶葉供應(yīng)鏈公司，主要面向新茶飲市場，雙方的合作也將圍繞云南上游茶葉資源和相關(guān)制茶技術(shù)展開。

企查查顯示，云南山海田源成立于2025年2月，法定代表人為扣小明，注冊資本為1000萬元，實(shí)繳資本為0。公司股東為雙江榮康達(dá)投資有限公司，出資額50萬人民幣；深圳貍力投資有限公司出資 50萬人民幣。2025年4月28日，即山海田源與霸王茶姬簽約的前兩天，該公司注冊資本由100萬元提升至1000萬元，但工商信息顯示，其實(shí)繳資本依然為0。

這樣一家匆忙成立的公司憑什么成為市值300多億的新茶飲巨頭的主要茶葉供應(yīng)商？

穿透后顯示，雙江榮康達(dá)投資有限公司背后的主要股東為康家昌，但后者并不是這家公司的實(shí)際控制人。新經(jīng)濟(jì)IPO查詢發(fā)現(xiàn)，雙江榮康達(dá)投資有限公司背后的實(shí)際控制者為云南臨滄的商業(yè)大佬魯繼勝為代表的魯氏家族。魯繼勝掌控的商業(yè)版圖涉及到茶葉、咖啡、房地產(chǎn)和酒店等多個領(lǐng)域。根據(jù)媒體公開報道，魯繼勝旗下雙江榮康達(dá)投資有限公司投資的榮康達(dá)烏龍茶莊園（也叫云頂筑巢茶莊園）是他的最得意的代表企業(yè)之一，魯繼勝就是云南臨滄雙江“云頂筑巢茶莊園”的莊主，2014年，他創(chuàng)辦了云南筑巢投資集團(tuán)，并創(chuàng)立了一個名為“芯仙茗堂”的茶品牌。

可以說，魯繼勝這位茶葉大佬正是隱身霸王茶姬背后的最大贏家。公開信息顯示，2019年8月，筑巢投資集團(tuán)正式入股云南霸王茶姬調(diào)飲品牌，云頂筑巢茶莊園成為霸王茶姬原料供應(yīng)商。而彼時，霸王茶姬的門店只有兩三百家。

在創(chuàng)立早期，霸王茶姬曾宣稱其在云南雙江自有2700畝茶園。例如，某家曾為霸王茶姬頒獎并對其創(chuàng)始人進(jìn)行過專訪的互聯(lián)網(wǎng)媒體報道稱，霸王茶姬在云南雙江自有2700畝茶園，有特殊的茶葉種植和采摘要求，并結(jié)合茶葉拼配技術(shù)保證香型。奶源與當(dāng)?shù)刂麅?yōu)質(zhì)牧場合作，采用新鮮牛乳……

在第三方調(diào)研報告中，我們也看到了霸王茶姬“在云南、安溪2700畝自營茶山直采，24小時牧場鮮奶供應(yīng)”等說法，有的報道則稱，霸王茶姬在云南雙江擁有2000余畝的有機(jī)烏龍茶園。

早在2021年10月，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾對媒體表示，一杯奶茶只需要有茶葉、奶和包材三種供應(yīng)鏈，霸王茶姬只需要重點(diǎn)布局茶葉供應(yīng)鏈。“霸王茶姬未來10年最重要的事情就是做‘茶葉種植計劃’來做產(chǎn)業(yè)鏈整合?！?/strong>

那么，霸王茶姬的自有茶園在哪里呢？這神秘的茶園很可能就是魯繼勝旗下的云頂筑巢茶莊。霸王茶姬某款新品的推薦廣告曾宣稱，霸王茶姬的有機(jī)茶園位于云南臨滄市雙江自治縣，海拔1588米、北回歸線陽光照耀的一處云端仙境里，種植著 2000余畝霸王茶姬有機(jī)烏龍茶。不僅如此，霸王茶姬還是《世界最大的有機(jī)烏龍茶莊園》世界紀(jì)錄保持者。

截圖為霸王茶姬某產(chǎn)品宣傳資料。

世界最大的有機(jī)烏龍茶莊園是哪一家呢？根據(jù)《云南日報》報道，“位于雙江沙河鄉(xiāng)陳家寨村的榮康達(dá)烏龍茶莊園，是目前世界上最大的有機(jī)烏龍茶園，被認(rèn)定為AAAA級國家風(fēng)景區(qū)”。

不過，在2022年之后，也就是霸王茶姬快速擴(kuò)張并引進(jìn)更多資本沖擊上市后，便開始避免提及自有全世界最大的烏龍茶園這一說法。相反，張俊杰在公開場合甚至一度表示，公司不會涉及新茶飲上下游全部產(chǎn)業(yè)鏈，而是會專注于挑選合適的供應(yīng)商解決茶葉和奶的問題。

令人疑惑的是，在過去幾年的宣傳中，茶葉大佬魯繼勝的有機(jī)茶園為何變成霸王茶姬張俊杰的產(chǎn)業(yè)？魯繼勝與霸王茶姬張俊杰創(chuàng)始人張俊杰到底是什么關(guān)系呢？

公開信息顯示，2017年12月成立的昆明霸王茶姬餐飲管理有限公司是張俊杰的新茶飲事業(yè)的開端，2019年8月，魯繼勝旗下的云南筑巢投資集團(tuán)有限公司進(jìn)入，持股15%。彼時，這家公司的最大股東是深圳味知覺餐飲文化管理有限公司（成立于2017年7月，后改名為云南味知覺餐飲管理有限公司），云南筑巢商業(yè)管理集團(tuán)有限公司2020年成為公司股東，退出前持有6.37%股份。

此外，在霸王茶姬境內(nèi)運(yùn)營主體北京茶姬餐飲管理有限公司中，其股東南京味知覺企業(yè)管理中心（有限合伙）中，云南筑巢商業(yè)管理集團(tuán)有限公司持股6.685%。

實(shí)際上，魯繼勝與霸王茶姬的隱秘關(guān)系還有更多細(xì)節(jié)。例如，魯繼勝擔(dān)任法定代表人的四川姬秀餐飲管理有限公司一開始的法人股東是四川國潮天下餐飲管理有限公司，且其使用的郵箱名稱為霸王茶姬的拼音首字母縮寫。

作為一名外部投資者，不僅允許霸王茶姬將其茶園變成“自有茶園”對外宣傳，還聯(lián)合成立公司，注冊新公司公開簽約成為主要茶葉供應(yīng)商，這背后的奧秘或許只有霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰才清楚。但不管如何，云南茶葉大佬魯繼勝押注張俊杰，可以說贏麻了。

網(wǎng)絡(luò)上對張俊杰自身能力之外的發(fā)家故事曾有過不少未經(jīng)證實(shí)的傳言，霸王茶姬對此也曾公開發(fā)聲辟謠，新經(jīng)濟(jì)IPO認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)傳言切不可當(dāng)真。茶葉大佬押注霸王茶姬，必然有其內(nèi)在邏輯，這應(yīng)當(dāng)成為北上廣知名投資人學(xué)習(xí)的最佳案例。

本文為新經(jīng)濟(jì)IPO原創(chuàng)內(nèi)容，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。