2020年老鋪黃金謀求深交所上市，收到證監(jiān)會(huì)回函一封：解釋毛利率遠(yuǎn)高于同行的原因及其合理性。

近40%的毛利率成為了古法工藝與現(xiàn)代會(huì)計(jì)學(xué)難以彌合的認(rèn)知鴻溝，無奈之下，老鋪黃金轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

2023年11月，創(chuàng)始人徐高明開啟Pre-IPO，時(shí)值北京SKP門店?duì)I收破億，42.7萬元的店效媲美奢侈品品牌。但多番路演后，黑蟻領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)僅給出52.25億元的估值，對(duì)應(yīng)PE12.56倍，相較同期萬德黃金珠寶指數(shù)估值折價(jià)近30%[2]。

然而去年6月上市后，老鋪黃金氣勢(shì)如虹，市值漲了足足十倍，和泡泡瑪特聯(lián)手擊碎了港股估值洼地的刻板印象。

但對(duì)這家網(wǎng)紅公司來說，真正的考驗(yàn)可能還沒有開始。

打破毛利魔咒

一個(gè)不算太冷的知識(shí)：黃金是利潤(rùn)率最低的珠寶首飾品類。

老鳳祥自90年代上市以來，毛利率常年低于10%，凈利率則不到4%，比賣鋁塊的中國鋁業(yè)還低。最慘的中國黃金，毛利率甚至一度低于3%。

黃金作為貴金屬，成本主打一個(gè)公開透明，每一家金店都會(huì)在醒目位置標(biāo)注“今日金價(jià)”。同時(shí)，黃金的市場(chǎng)流通受到嚴(yán)格管控，金店只能找交易所進(jìn)貨，難以用規(guī)模壓縮原材料成本。

白銀的價(jià)格雖然也透明，但銀飾總價(jià)較低，對(duì)應(yīng)的溢價(jià)空間更高。作為對(duì)比，施華洛世奇這類做銀飾的公司，毛利率動(dòng)輒70%往上，但大部分上市金店毛利率均低于10%。

因此，金店的利潤(rùn)率實(shí)際上是“加工費(fèi)”。提高利潤(rùn)空間的方法，是通過造型設(shè)計(jì)盡可能剝離黃金的投資屬性，增強(qiáng)其消費(fèi)屬性，換取更高的溢價(jià)空間。

行業(yè)內(nèi)最先推出“一口價(jià)”的并非老鋪黃金，而是周大福。通過一口價(jià)、鑲碎鉆等方式，周大福將金飾的毛利率拉高到了20%左右。而基礎(chǔ)金價(jià)+20%加工費(fèi)，是過去多年金店加價(jià)率的上限。

老鋪黃金的特殊之處在于，它將這個(gè)上限推到了40%。

同為黃金手鐲，周大福的傳承系列定價(jià)十萬左右，黃金克重近90克。而老鋪黃金50克出頭的產(chǎn)品，就能賣到九萬多。

過去四年，老鋪黃金的毛利率始終維持在40%以上，凈利率也于去年突破17%，約為老鳳祥的4倍，周大福的3倍左右。

在這種情況下，老鋪黃金開始逐漸呈現(xiàn)出奢侈品的特征，繼而影響了資本市場(chǎng)對(duì)其估值的判斷。

無論是“古法黃金”的標(biāo)簽，側(cè)重高端商場(chǎng)的門店選址，還是引導(dǎo)顧客在對(duì)標(biāo)奢侈品小黑屋的書房里選購產(chǎn)品，都與奢侈品品牌的運(yùn)作思路貼近。

同時(shí)，老鋪黃金將累計(jì)消費(fèi)金額達(dá)到30萬元的顧客定義為“高級(jí)忠誠會(huì)員”，并提供5%的折扣，這也是一部分奢侈品品牌的經(jīng)營(yíng)模式。

2024年，老鋪黃金單商場(chǎng)業(yè)績(jī)高達(dá)3.28億，帶動(dòng)營(yíng)收暴增至85億，同比漲幅168%。年報(bào)電話會(huì)上，創(chuàng)始人徐高明稱：今年一季度，部分門店店效已經(jīng)超越愛馬仕，并表示“賣黃金的不應(yīng)該比不過賣皮具的”。

從資本市場(chǎng)的角度看，老鋪黃金80倍的市盈率的確讓愛馬仕黯然失色。但這種“奢侈品特征”的形成，有兩個(gè)關(guān)鍵的前提條件。

兩個(gè)前提條件

將LVMH集團(tuán)送上神壇的阿爾諾，曾將其成功之道總結(jié)為“確保商品永遠(yuǎn)不會(huì)降價(jià)”。

奢侈品描繪的故事各有不同，但市場(chǎng)判斷其品牌影響力的核心指標(biāo)始終是“定價(jià)權(quán)”，即通過控制供給，維持商品價(jià)格的持續(xù)上漲。

無論是來路不明的異域珠寶，還是神秘莫測(cè)的野生動(dòng)物毛皮，其目的都是給人為制造的稀缺賦予合法性，保證價(jià)格體系不被破壞。

LV一年內(nèi)提價(jià)三次，單次漲幅最高達(dá)到15%；CHANEL三年漲幅超過60%，收益率吊打一眾股票基金。GUCCI、卡地亞等奢侈品牌也曾多次借助不知道為什么總是在提高的成本，刷新盈利紀(jì)錄。

漲價(jià)越狠、地位越穩(wěn)，就此成為奢侈品心照不宣的默契。

從價(jià)格持續(xù)上漲的維度觀測(cè)，老鋪黃金的確做到了“確保商品永遠(yuǎn)不會(huì)降價(jià)”。2017至2022年間，老鋪黃金足金類商品均價(jià)接近翻倍，但僅在2020年漲幅超過了15%。

這一周期內(nèi)，老鋪黃金并不連貫的漲價(jià)節(jié)奏，帶來的品牌影響力也相對(duì)有限。2020年，老鋪全國門店已達(dá)19家，但營(yíng)收卻不足9億。

真正的蛻變始于最近兩年，2023年，老鋪黃金漲價(jià)兩次，推動(dòng)當(dāng)年?duì)I收來到31.8億，同比增幅高達(dá)145%；2024年，老鋪黃金將頻率提高到3次，與香奈兒齊平。同年，老鋪黃金僅有36家門店，但門店業(yè)績(jī)接近百億。

但與奢侈品牌穩(wěn)定的漲價(jià)節(jié)奏與幅度不同，老鋪黃金的提價(jià)依然與黃金價(jià)格走勢(shì)存在綁定關(guān)系。

2020年，老鋪黃金足金均價(jià)獨(dú)一檔的漲幅，背景是黃金價(jià)格的大幅上漲。2023年后老鋪黃金漲價(jià)節(jié)奏加快，同樣對(duì)應(yīng)著黃金價(jià)格的劇烈上漲。

也就是說，老鋪黃金高速增長(zhǎng)的大背景是黃金價(jià)格的單邊上漲。

老鋪黃金“奢侈品化”過程中的另一個(gè)大背景，是全球范圍內(nèi)奢侈品景氣度的下滑。這會(huì)在一定程度上影響老鋪黃金的門店開拓。

奢侈品門店與高端商場(chǎng)一直存在某種依存關(guān)系。奢侈品品牌需要高端商場(chǎng)烘托尊貴身份——只有愛馬仕例外；高端商場(chǎng)也需要奢侈品門店反襯高端屬性，吸引高凈值客群。

門店選址是老鋪黃金與其他金店另一個(gè)明顯不同的特征，自誕生以來，老鋪黃金有意識(shí)地在高端商場(chǎng)開店，并嚴(yán)格控制門店的擴(kuò)張。過去五年，老鋪黃金的門店數(shù)量?jī)H從18家增長(zhǎng)到36家。

但互相依存的特點(diǎn)也對(duì)應(yīng)著互相篩選的過程。一方面，商場(chǎng)會(huì)評(píng)判奢侈品/高檔消費(fèi)品咖位夠不夠格。港匯恒隆轉(zhuǎn)型重奢的過程中，寶格麗香氛就慘遭降格，星巴克直接被攆走[7]。

另一方面，奢侈品也會(huì)審視商場(chǎng)的檔次。對(duì)雙方來說，主動(dòng)權(quán)始終掌握在品牌影響力更大的一方。

2024年是老鋪黃金的擴(kuò)張大年，新增7家門店均都在北京國貿(mào)、香港尖沙咀等頂級(jí)商圈，杭州萬象城、成都IFS等4家門店也進(jìn)行了擴(kuò)容升級(jí)。

2024年也是老牌奢侈品集體掉鏈子的一年，國內(nèi)奢侈品消費(fèi)額“僅有”5127億元，同比降幅超15%[3]。同樣是國內(nèi)奢侈品消費(fèi)低迷的2022年，老鋪黃金也凈增了5家店。

也就是說，當(dāng)奢侈品消費(fèi)衰退時(shí)，老鋪黃金的擴(kuò)張意愿反而更強(qiáng)。原因之一很可能是高端商場(chǎng)在奢侈品店效的低迷期，會(huì)有意識(shí)的放寬篩選門檻。

今年業(yè)績(jī)會(huì)上，創(chuàng)始人徐高明借著昂揚(yáng)業(yè)績(jī)?cè)俅螐?qiáng)調(diào)老鋪黃金的奢侈品定位：

老鋪是高奢品牌，未來平均店效一定超過10億，不足5億的將全部淘汰[4]。

重奢的愿景

稀缺性是奢侈品的命脈，既需要塑造人盡皆知的大眾知名度，又需要控制供給維持價(jià)格體系的穩(wěn)定。

不論是愛馬仕的鉑金包，還是香奈兒的CF，都具備廣泛的群眾基礎(chǔ)，但每年能得到的人都是極少，半年的等待期和sales的配貨低語幾乎是“養(yǎng)馬人”的必經(jīng)之旅[5]。

在這個(gè)語境下，奢侈品的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)直觀的量化指標(biāo)：

一是“控量提價(jià)”而非“量?jī)r(jià)齊升”。即奢侈品增長(zhǎng)的主要來源一定是價(jià)格的上漲或高價(jià)品類的增長(zhǎng)，而非銷售規(guī)模的擴(kuò)大。這是奢侈品和大眾消費(fèi)品的區(qū)別。

二是長(zhǎng)期穩(wěn)定的二手保值率。奢侈品的另一個(gè)特征是經(jīng)典款產(chǎn)品的二手價(jià)格缺少波動(dòng)，甚至穩(wěn)定上漲。這是奢侈品和潮牌的區(qū)別。

過去三年，老鋪黃金門店數(shù)量由22家增長(zhǎng)至36家，同比增幅僅為63%，而單店?duì)I收則由0.6億飛躍至2.6億，同比翻了三倍多。徐高明對(duì)店效的強(qiáng)調(diào)，隱含的意思也是奢侈品控量提價(jià)的特點(diǎn)。

但目前來看，老鋪黃金高估值的內(nèi)核，依然對(duì)應(yīng)著量?jī)r(jià)齊升的特殊時(shí)期。

同時(shí)，奢侈品的品牌含金量一定來自脫離成本的定價(jià)能力。換句話說，一個(gè)編織袋貼上LV的商標(biāo)價(jià)格就會(huì)翻十倍，并且被市場(chǎng)接受。

市場(chǎng)常用“一高一低”作為奢侈品品牌價(jià)值的評(píng)價(jià)標(biāo)尺。前者為高毛利，象征著品牌脫離成本定價(jià)的能力，也是品牌身價(jià)存在的基礎(chǔ)，后者為低貶值率，象征著大眾對(duì)于品牌自證的認(rèn)可度。

潮牌和奢侈品的距離就像網(wǎng)紅和明星，阿諾特曾一針見血的點(diǎn)明駕馭LVMH集團(tuán)的心法：借助品牌歷史定義品牌身份，造勢(shì)吸引眼球，嚴(yán)控品牌質(zhì)量和銷售[6]。

但在金價(jià)單邊上漲的背景下，老鋪黃金脫離成本的定價(jià)能力無法被驗(yàn)證。同時(shí)，老鋪黃金的二手保值率，也在無形中受益于金價(jià)的上漲。

因此，其奢侈品定位還需要經(jīng)歷金價(jià)的波動(dòng)，才能完全驗(yàn)證。受益于金價(jià)，也受困于金價(jià)，恐怕是老鋪黃金當(dāng)下的現(xiàn)狀。

尾聲

頂級(jí)奢侈品品牌往往與古典時(shí)代的王室綁定，原因在于失去了頭銜和領(lǐng)地的舊貴族，只能用貴族的生活方式彰顯自己的身份與血統(tǒng)，隨之創(chuàng)造了藝術(shù)品與奢侈品的市場(chǎng)。

工業(yè)革命帶來了驚人的社會(huì)財(cái)富，新興資產(chǎn)階級(jí)對(duì)舊貴族生活方式的追逐與模仿，又迅速擴(kuò)大了奢侈品的市場(chǎng)規(guī)模。

因此，奢侈品的實(shí)質(zhì)是Old Money創(chuàng)造，New Money消費(fèi)，No Money羨慕。

LVMH、開云與歷峰的共同特點(diǎn)是幾乎不嘗試創(chuàng)建新的品牌，而是不斷通過資本運(yùn)作，收購兼并其他品牌，為自己的奢侈品王國添磚加瓦。

這些經(jīng)歷了革命年代的商業(yè)家族顯然比誰都清楚，奢侈品真正的內(nèi)核，是那些被掃進(jìn)歷史的故紙堆里，永遠(yuǎn)不會(huì)再出現(xiàn)的王朝與王冠。

作者：嚴(yán)張攀

編輯：李墨天

責(zé)任編輯：嚴(yán)張攀

參考資料

[1] 老鋪黃金招股書與財(cái)報(bào)

[2] 單店創(chuàng)收超1億，老鋪黃金再?zèng)_港股IPO，華爾街見聞

[3] 關(guān)稅沖擊下 全球奢侈品市場(chǎng)或迎來漲價(jià)潮，證券時(shí)報(bào)

[4] 創(chuàng)始人喊話愛馬仕，老鋪黃金財(cái)報(bào)背后的7個(gè)秘密，投資界

[5] 因“配貨潛規(guī)則”，愛馬仕在美遭集體訴訟，極目新聞

[6] 阿諾特家族：下一任繼承者會(huì)是誰，界面新聞

[7] 2020-2024，港匯恒隆廣場(chǎng)5年撤出品牌盤點(diǎn)，聯(lián)商網(wǎng)