撰文：畢峰； 編輯：木心

對(duì)于“帶病闖關(guān)”的科凱電子來說，IPO之路走不通，并購(gòu)曲線上市就能行得通嗎？

比IPO估值折價(jià)7成轉(zhuǎn)讓

青島科凱電子研究所股份有限公司（簡(jiǎn)稱：“科凱電子”）2024年4月15日向深交所創(chuàng)業(yè)板撤回IPO申請(qǐng)，半年后，2024年9月24日晚，科創(chuàng)板上市公司思林杰(SH:688115)發(fā)布公告，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，向王建繪、王建綱、王新和王科等23名交易對(duì)方收購(gòu)青島科凱電子研究所股份有限公司71%股份，交易價(jià)格為14.91億元，同時(shí)向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。

根據(jù)交易方案，上述收購(gòu)價(jià)格中，5.91億元以上市公司股份支付，9億元以現(xiàn)金方式支付，現(xiàn)金支付對(duì)象為科凱電子實(shí)際控制人。而截至2024年三季度末，思林杰賬上現(xiàn)金僅6.55億元，其自有資金并無(wú)法完成現(xiàn)金支付，因此，思林杰計(jì)劃募集配套資金不超過5億元。但思林杰同時(shí)表示，配套募集資金成功與否不影響本次交易實(shí)施，如果未能足額募集配套資金，上市公司將以自有資金或自籌資金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

根據(jù)科凱電子招股書，該公司系軍工配套科研生產(chǎn)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為高可靠微電路模塊的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括電機(jī)驅(qū)動(dòng)器、光源驅(qū)動(dòng)器、信號(hào)控制器以及其他微電路產(chǎn)品?？苿P電子是一家典型的家族企業(yè)，科凱電子實(shí)際控制人王建繪、王建綱、王新和王科系親屬關(guān)系，其中王建繪與王建綱系兄弟關(guān)系，王建繪與王新系父女關(guān)系，王建綱與王科系父子關(guān)系。王建繪、王建綱、王新和王科分別轉(zhuǎn)讓科凱電子14.3%、14.3%、10.22%和10.22%的股份。按照思林杰的收購(gòu)方案，王建繪、王建綱、王新和王科四位股東除了可以獲得思林杰股份外，還可以分別獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)2.62億元、2.62億元、1.875億元、1.875億元。

值得注意的是，科凱電子此次轉(zhuǎn)讓整體估值比IPO時(shí)的估值暴跌70%，其轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)讓人費(fèi)解。

根據(jù)思林杰公告，本次收購(gòu)對(duì)科凱電子100%股權(quán)評(píng)估值為21.02億元，評(píng)估增值11.8億元，增值率為128.10%。思林杰2022年3月在科創(chuàng)板掛牌上市，目前市值約24億。

但是，科凱電子在IPO招股書中披露，擬發(fā)行股份不超過6001 萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于 15%，共募資100,122.50萬(wàn)元。根據(jù)募資計(jì)劃推算，科凱電子估值不低于66億元?？梢姡c此次21億元的轉(zhuǎn)讓估值計(jì)算，科凱電子是打7折甩賣。那么，科凱電子在創(chuàng)業(yè)板上市為何有底氣以66億元的天價(jià)募資10億，但賣給其它公司時(shí)，卻甘愿“賤賣”呢？王建繪、王建綱兄弟，這難道不是把創(chuàng)業(yè)板投資人當(dāng)傻子，上市沖著瘋狂圈錢收割嗎？

對(duì)思林杰來說，這筆交易當(dāng)然不虧。無(wú)論從營(yíng)收、凈利潤(rùn)還是資產(chǎn)規(guī)?？?，科凱電子都不弱于思林杰。

思林杰2022年3月上市，上市之初股價(jià)最高達(dá)到67.7元，但目前只有36元，市值24億。上市后，思林杰的業(yè)績(jī)開始扭頭直下。2022年、2023年、2024年，思林杰營(yíng)收分別為2.42億元、1.68億元、1.85億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5403萬(wàn)元，898萬(wàn)元和1527萬(wàn)元。思林杰的業(yè)績(jī)大變臉不是個(gè)案，很多IPO公司都有相似軌跡:上市前報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)“蒸蒸日上”，無(wú)論外部環(huán)境多糟糕，公司財(cái)報(bào)都是增長(zhǎng)或大幅增長(zhǎng)，而一旦上市成功，業(yè)績(jī)好點(diǎn)的勉強(qiáng)持平，差的直接擺爛，業(yè)績(jī)連續(xù)下滑。當(dāng)然，募資已經(jīng)到賬，似乎沒有人關(guān)心這些公司的IPO業(yè)績(jī)是否涉嫌造假的問題。

回到科凱電子，其IPO報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)當(dāng)然也是一路向好的。

招股書顯示，科凱電子2020年、2021年、2022年?duì)I收分別為1.47億元、1.7億元、2.72億元；凈利分別為8623萬(wàn)元、4968.67萬(wàn)元、1.63億元；扣非后凈利分別為8469萬(wàn)元、9711萬(wàn)元、1.55億元。2023年末及2024年8 月末，科凱電子期末凈資產(chǎn)分別為90,107.40萬(wàn)元和 92,152.03 萬(wàn)元，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為16,697.68萬(wàn)元和 2,379.51 萬(wàn)元。

王建繪、王建綱、王新、王科（以下合稱“補(bǔ)償方”）還向思林杰承諾，科凱電子在2025年度、2026 年度、2027 年度和 2028 年度的經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸母凈利潤(rùn)應(yīng)分別達(dá)到人民幣9000 萬(wàn)元、人民幣 12,000 萬(wàn)元、人民幣 15,000 萬(wàn)元、人民幣 18,000 萬(wàn)元，承諾期內(nèi)科凱電子累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣 54,000 萬(wàn)元。

此次收購(gòu)如果成功，思林杰無(wú)論營(yíng)收還是凈利潤(rùn)都會(huì)大幅增長(zhǎng)，思林杰還能借機(jī)再次募資5億元；科凱電子的四名實(shí)際控制人除了可以直接套現(xiàn)9億元，還能持有上市公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)曲線IPO的目的。可見，這個(gè)方案對(duì)雙方都是皆大歡喜的局面。但是，這次收購(gòu)計(jì)劃能得到監(jiān)管部門核準(zhǔn)嗎？從招股書看，科凱電子之所以撤回IPO申請(qǐng)，恐怕是因?yàn)椤爸丶怖p身”，而不是心甘情愿之舉。而科凱電子最大的問題，還是招股書中的個(gè)別原始股東身份敏感，或涉嫌重大利益輸送問題，相信監(jiān)管不會(huì)對(duì)此視而不見。

創(chuàng)始股東、董事中包含海軍軍官

招股書顯示，科凱電子創(chuàng)始股東中包含證監(jiān)會(huì)禁止入股的敏感自然人股東。

2007 年 5 月 18 日，科凱有限召開股東會(huì)，決議通過王建綱將其持有的科凱有限 15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給冷緒業(yè)，將其持有的科凱有限2.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給姚豐宜，將其持有的科凱有限 2.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給梁作寶。

2015 年 1 月 15 日，冷緒業(yè)與王新簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定冷緒業(yè)將其持有的科凱有限 20%的股權(quán)以 60 萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給王新。王新為創(chuàng)始人之一王建繪的女兒。

企查查顯示，冷緒業(yè)2007年-2015年為青島科凱電子股東，2021年12月之前還擔(dān)任公司執(zhí)行董事。為何冷緒業(yè)轉(zhuǎn)讓全部股份后還擔(dān)任科凱電子董事長(zhǎng)達(dá)6年，直到公司上市前夕才退出？科凱電子對(duì)此不合常理的安排沒有做出任何解釋。一個(gè)合理的疑問是，王新在此期間是否代冷緒業(yè)持股？

招股書顯示，王新承接的冷緒業(yè)的20%股份歷經(jīng)多次稀釋后，在提交IPO之時(shí)變?yōu)?/b>16.26%，與王科并列為公司第三大股東。

青島科凱電子研究所股份有限公司工商變更記錄顯示，2021年12月29日，冷緒業(yè)辭去公司執(zhí)行董事職位。但令人驚訝的是，冷緒業(yè)在工商登記中使用的證件為海軍軍官證（海字第02××）號(hào)。

冷緒業(yè)的真實(shí)身份是什么？科凱電子在招股書中沒有披露，但網(wǎng)絡(luò)公開報(bào)道中有一些零星的記載，有同名的青島海軍退休官員公開參加活動(dòng)，但兩人是否為同一人，恐怕需要監(jiān)管部門向科凱電子進(jìn)行核查。

不過，根據(jù)我國(guó)法律法規(guī)，無(wú)論冷緒業(yè)作為海軍退休干部還是現(xiàn)役軍人（投資入股時(shí)），都不能持有科凱電子股份或擔(dān)任公司董事職位。

根據(jù)我國(guó)《公務(wù)員法》、《關(guān)于進(jìn)一步制止黨政機(jī)關(guān)和黨政干部經(jīng)商、辦企業(yè)的規(guī)定》、《關(guān)于縣以上黨和國(guó)家機(jī)關(guān)退（離）休干部經(jīng)商辦企業(yè)問題的若干規(guī)定》，以及《中國(guó)人民解放軍內(nèi)務(wù)條令（試行）》等法律法規(guī)，公務(wù)員、黨政干部、縣以上黨和國(guó)家機(jī)關(guān)離退休干部、現(xiàn)役軍人禁止作為公司股東。

此外，《國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員廉潔從業(yè)若干規(guī)定》規(guī)定，國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員應(yīng)當(dāng)忠實(shí)履行職責(zé)。不得有利用職權(quán)謀取私利以及損害本企業(yè)利益的下列行為：個(gè)人從事營(yíng)利性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和有償中介活動(dòng)，或者在本企業(yè)的同類經(jīng)營(yíng)企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)和與本企業(yè)有業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)投資入股；離職或者退休后三年內(nèi)，在與原任職企業(yè)有業(yè)務(wù)關(guān)系的私營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任職務(wù)、投資入股，或者在上述企業(yè)或者機(jī)構(gòu)從事、代理與原任職企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

顯然，如果科凱電子上述工商登記中冷緒業(yè)的證件是真實(shí)的，那么后者違反了上述諸多法律和監(jiān)管規(guī)定。

冷緒業(yè)擔(dān)任科凱電子董事職位直到2021年底，王新承接的冷緒業(yè)20%持股最終被稀釋至16.26%，按思林杰此次收購(gòu)估值21億元計(jì)算，上述股權(quán)價(jià)值至少3億元。思林杰此次交易中支付給王新的現(xiàn)金對(duì)價(jià)高達(dá)1.875億元，股份支付2705萬(wàn)元，如此巨大的利益最終所有者是王新還是另有他人？招股書及交易所問詢函在這件事上顯然是沒有說清楚的。

招股書披露顯示，科凱電子的前五大客戶均為大型軍工企業(yè)，敏感自然人入股是否涉及到利益輸送或利益交換行為？這些可能都需要科凱電子更加透明、負(fù)責(zé)任地披露。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓款流向北理工教授

除了主要股東冷緒業(yè)外，科凱電子歷史上另外兩名自然人股東-姚豐誼、梁作寶，2007年5月，姚豐誼、梁作寶以 1 元/注冊(cè)資本分別受讓科凱電子實(shí)際控制人王建綱所持發(fā)行人2.5%的股權(quán)。2021年12月姚豐誼、梁作寶以39.38元/注冊(cè)資本的價(jià)格(對(duì)應(yīng)市盈率 4.65 倍)分別將其持有的發(fā)行人 0.42%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人王科(王建綱與王科系父子關(guān)系)，兩人分別獲得165萬(wàn)元。

姚豐誼、梁作寶雖然獲利豐厚，但他們的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與同期另外兩家機(jī)構(gòu)的入股價(jià)格相比，顯得“過于便宜”。

2個(gè)月后的2022年 2月，外部投資者龍佑鼎祥、中興盛世以 112.68 元/注冊(cè)資本入股科凱電子(對(duì)應(yīng)市盈率 12.97倍)。這一入股價(jià)格是姚豐誼、梁作寶轉(zhuǎn)讓價(jià)格的2.86倍。如果按同樣價(jià)格轉(zhuǎn)讓，則姚豐誼、梁作寶每人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)應(yīng)為472萬(wàn)元。

深交所在問詢函中要求科凱電子解釋，為何時(shí)間相差只有2個(gè)月，上述股份交易價(jià)格卻相差近3倍？

根據(jù)科凱電子的回復(fù)，姚豐誼、梁作寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定依據(jù)為2020年度扣非后歸母凈利潤(rùn)8,469.16 萬(wàn)元，而龍佑鼎祥、中興盛世入股作價(jià)依據(jù)為 2021年度扣非后歸母凈利潤(rùn)9711.22 萬(wàn)元。科凱電子2021年扣非后歸母凈利潤(rùn)較 2020 年增長(zhǎng)僅為 14.67%，但龍佑鼎祥、中興盛世入股價(jià)格較姚豐誼、梁作寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高出約 186.14%。

顯然，深交所對(duì)科凱電子的回答并不滿意，要求其進(jìn)一步解釋姚豐誼、梁作寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯著低于龍佑鼎祥、中興盛世入股價(jià)格的原因；此外，結(jié)合姚豐誼、梁作寶受讓發(fā)行人股份資金來源、實(shí)繳情況、取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款前后 12 個(gè)月資金流水、從業(yè)經(jīng)歷、對(duì)外投資情況、密切社會(huì)關(guān)系等進(jìn)一步說明姚豐誼、梁作寶在發(fā)行人申報(bào)前轉(zhuǎn)讓所持發(fā)行人股權(quán)的原因，是否存在股權(quán)代持或不當(dāng)利益輸送。

在交易所步步追問之下，科凱電子及保薦機(jī)構(gòu)不得不披露了姚豐誼、梁作寶的股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金后續(xù)流水以及兩人的社會(huì)關(guān)系。

資金流水顯示，姚豐誼、梁作寶分別收到稅后款項(xiàng)132.81萬(wàn)元。其中姚豐誼的資金60萬(wàn)元放在自己銀行賬戶購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品；另外72.8萬(wàn)元轉(zhuǎn)給了姚豐誼的父親姚曉先。

姚豐誼的投資所得為何要轉(zhuǎn)一大半給姚曉先呢？根據(jù)披露信息，姚曉先為北京理工大學(xué)教授，也是梁作寶的校友，而梁作寶又是科凱電子創(chuàng)始人王建綱的校友。奇怪的是，回復(fù)函在“密切社會(huì)關(guān)系”方面，僅披露了姚豐誼的個(gè)人經(jīng)歷，卻遺漏了姚曉先的資料。

北京理工大學(xué)官網(wǎng)顯示，姚曉先是北京理工大學(xué)知名教授，博士生導(dǎo)師。多年來一直從事伺服系統(tǒng)設(shè)計(jì)和檢測(cè)技術(shù)研究，分別在一項(xiàng)國(guó)家高新武器裝備研制中和演實(shí)驗(yàn)證項(xiàng)目中任主任設(shè)計(jì)師。姚曉先還擔(dān)任《戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈控制技術(shù)》雜志編委會(huì)副主任和北京液壓氣動(dòng)學(xué)會(huì)理事，負(fù)責(zé)機(jī)電工程學(xué)院的檢測(cè)技術(shù)與自動(dòng)化裝置學(xué)科的建設(shè)。根據(jù)介紹，姚曉先目前從事的研究?jī)?nèi)容為：伺服系統(tǒng)與檢測(cè)技術(shù)；矢量控制執(zhí)行機(jī)構(gòu)的研究；小型化大功率電動(dòng)伺服系統(tǒng)的研究。

科凱電子的主要產(chǎn)品包括電機(jī)驅(qū)動(dòng)器、光源驅(qū)動(dòng)器、信號(hào)控制器以及其他微電路產(chǎn)品，其核心產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于彈載、機(jī)載、車載、艦載等多個(gè)領(lǐng)域的伺服控制系統(tǒng)及照明控制系統(tǒng)中?？梢姡韵鹊难芯款I(lǐng)域與科凱電子有部分內(nèi)容還是有交集的。

作為王建綱校友的女兒，姚豐誼為何能有機(jī)會(huì)投資入股科凱電子，回復(fù)函并沒有給交易所明確的回答。姚豐誼是否為代父持股？抑或姚豐誼能獲得如此好的投資機(jī)會(huì)僅僅是因?yàn)榉浅渭兊男Ｓ殃P(guān)系？2021年底姚豐誼急匆匆轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否存在委托王科代持？低價(jià)交易是否為涉嫌避稅？上交所科創(chuàng)板符合審核思林杰此次重組交易的人員會(huì)選擇相信科凱電子回復(fù)函中提供的理由嗎？

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