即便特朗普已經(jīng)是第二次擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)，利率依然是橫亙?cè)谒王U威爾之間的一道天塹。

2025年4月16日，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾在芝加哥經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表演講時(shí)談到“我們的責(zé)任是錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期，確保一次性價(jià)格沖擊不會(huì)演變成持續(xù)性通脹，”尤其是在針對(duì)關(guān)稅帶來的不確定性時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)關(guān)稅極有可能帶來短期通脹沖擊，也可能會(huì)引發(fā)更持久的影響。

翻譯得直白一點(diǎn)就是：我知道你想我降息，但如果關(guān)稅首先引發(fā)了短期通脹，那么通過加息來平抑通脹才是我的優(yōu)先級(jí)。

鮑威爾中性偏鷹的發(fā)言顯然再一次讓這位渴望降息的美國(guó)總統(tǒng)失望了。次日特朗普就在自創(chuàng)社交媒體平臺(tái)Truth Social開始發(fā)文抨擊鮑威爾，“鮑威爾總是又遲又錯(cuò)，很久以前他就應(yīng)該像歐洲央行那樣降低利率�！碧乩势照f道，并且在文末他總結(jié)稱，“鮑威爾的下臺(tái)來得還不夠快！”

圖片來源：X

實(shí)際上，根本安靜不下來的特朗普早就嘲諷過鮑威爾，說他干著政府里最好的一份工作，每個(gè)月來一次辦公室拋一下硬幣，就會(huì)被所有人奉為上帝。盡管就是特朗普自己在第一個(gè)任期親手提名鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，但自從2018年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息周期之后，他那張?zhí)焯煜Ｍ迪⒌淖�，就再也沒有饒過鮑威爾。

在一次長(zhǎng)島的籌款活動(dòng)中，特朗普對(duì)共和黨捐款人抱怨稱，他原以為自己提名的鮑威爾會(huì)是個(gè)支持低利率的美聯(lián)儲(chǔ)主席，誰知結(jié)果并不是這樣�！坝悬c(diǎn)后悔任命鮑威爾為美聯(lián)儲(chǔ)主席�！彼诤髞淼囊淮尾稍L中這樣說道[1]。

地產(chǎn)致富的特朗普對(duì)低利率有刻在DNA里的好感，但更現(xiàn)實(shí)的一點(diǎn)是，利率晚一天降，龐大的政府債務(wù)利息和赤字壓力就會(huì)多壓在78歲特朗普的肩頭上一天。

何況，在自己關(guān)稅政策的沖擊下，美國(guó)國(guó)債的壓力值已經(jīng)又上了一個(gè)臺(tái)階。

波動(dòng)的美債

僅僅在特朗普宣布關(guān)稅政策后的一周，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就經(jīng)歷了一場(chǎng)罕見的波動(dòng)。

一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，投資者出于避險(xiǎn)的需求會(huì)大量買入美國(guó)國(guó)債。需求的增加會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格上升，相應(yīng)的，國(guó)債收益率會(huì)走低。而在特朗普的關(guān)稅政策下，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入困境，因此美債收益率也在其宣布增加關(guān)稅前后的幾個(gè)交易日便已經(jīng)開始逐漸走低。

但特朗普的大棒顯然并不“一般”，隨著他官宣了震驚全球的對(duì)等關(guān)稅公式，以及對(duì)于中國(guó)關(guān)稅的一再加碼到“已無市場(chǎng)接受可能性”，美國(guó)國(guó)債收益率開始呈現(xiàn)出了意料之外的走勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，被視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的美國(guó)10年期國(guó)債收益率在4月9日達(dá)到了4.46%，單日漲幅達(dá)20個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下自1981年以來的最大三日波動(dòng)紀(jì)錄；而30年期收益率當(dāng)日也突破4.7%，同樣刷新了疫情初期以來的高點(diǎn)[2]。

圖片來源：Financial Times

面對(duì)美國(guó)國(guó)債利率的逆勢(shì)上漲，ANZ駐悉尼的高級(jí)利率策略師 Jack Chambers 這樣評(píng)價(jià)道：“美債現(xiàn)在已經(jīng)超出了基本面，它與流動(dòng)性有關(guān)�！�

事實(shí)上，在美債利率大幅波動(dòng)的幾天中，主權(quán)投資者的拋售、機(jī)構(gòu)賣出美債來補(bǔ)充因美股大幅下跌造成的保證金缺口都曾被市場(chǎng)認(rèn)為是可能的原因之一。但最終，人們將目光放在了以基差套利交易為主的對(duì)沖基金身上。

通俗點(diǎn)來說，基差交易就是買入國(guó)債現(xiàn)貨并賣出國(guó)債相關(guān)的衍生品（國(guó)債期貨或是利率互換），從中獲取兩者間的差價(jià)，本質(zhì)上是在做空美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)率。同時(shí)由于每筆基差交易的收益非常小，大多數(shù)相關(guān)交易都帶有50倍以上的杠桿。

這意味著一旦美債市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，基差的小幅走闊在杠桿的加持下將會(huì)導(dǎo)致本金大量虧損，從而迫使對(duì)沖基金拋售國(guó)債現(xiàn)貨來回補(bǔ)期貨保證金，并進(jìn)一步加劇了基差的波動(dòng)，最終形成拋售美債——基差惡化——追加保證金——拋售美債的循環(huán)。

圖片來源：Financial Times

極端的利率大幅上升顯然觸及到了特朗普的底線，4月9日他再次宣布：除中國(guó)以外，其他國(guó)家對(duì)等關(guān)稅延期90天，基礎(chǔ)關(guān)稅10%不變，關(guān)稅政策的再次轉(zhuǎn)向讓美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開始逐漸企穩(wěn)。

但機(jī)構(gòu)卻沒這么好運(yùn)了。次日，日本Tolou Capital的創(chuàng)始人斯賓塞·哈基米在推特上曝出，有日本對(duì)沖基金因?yàn)?0倍杠桿押注10年期美債而爆倉(cāng)�！八谋瑐}(cāng)讓世界免于進(jìn)入大蕭條的時(shí)代�！彼f道，“兄弟，我們不會(huì)忘記你的犧牲”。

圖片來源：X

言外之意，同行的爆倉(cāng)導(dǎo)致債券利率大幅上行，感到背刺的特朗普被倒逼著出臺(tái)了關(guān)稅緩和政策，也使得國(guó)債利率得以穩(wěn)定下來，更多的人得以續(xù)上一命。

然而，華爾街從來不缺“先天下之憂而憂”的基金經(jīng)理。

雖然美國(guó)國(guó)債利率短期的大幅波動(dòng)已經(jīng)暫時(shí)落下帷幕，但對(duì)于特朗普而言，他所面臨的美國(guó)債務(wù)問題卻依然沒有得到有效的解決。尤其是當(dāng)他反復(fù)無常的關(guān)稅政策正在破壞國(guó)家信用時(shí)，過去一直躺在“美國(guó)例外論”里享受歲月靜好的美國(guó)國(guó)債，也開始面臨長(zhǎng)期信任的搖擺。

就像Citadel 首席執(zhí)行官肯·格里芬在近期的采訪中說的那樣，“如果把你作為一個(gè)消費(fèi)者來看，那么在金融市場(chǎng)上，沒有哪個(gè)品牌能與美國(guó)國(guó)債的品牌相提并論——美元的強(qiáng)勢(shì)以及美國(guó)國(guó)債的信譽(yù)�！彼f道，”但現(xiàn)在，我們正在讓這個(gè)品牌處于危險(xiǎn)之中[3]。”

需求側(cè)危機(jī)

自特朗普宣布關(guān)稅政策以來，市場(chǎng)上便開始流傳著“2025年美債到期規(guī)模大幅上升至9萬億美元”以及“6月到期規(guī)模高達(dá)6萬億美元”兩則重磅消息，這也被認(rèn)定為是前者在關(guān)稅政策上不斷搖擺的重要原因。

事實(shí)上，這兩者對(duì)于美債供給端的影響都相對(duì)有限。

一方面美國(guó)國(guó)債主要分為短期國(guó)庫(kù)債和中長(zhǎng)期國(guó)債兩類。由于前者的期限大多是一年以內(nèi)，因此在任意時(shí)點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，都會(huì)呈現(xiàn)出下一年債務(wù)到期規(guī)模劇烈上升的分布。換句話來說，如果今年年末去統(tǒng)計(jì)明年美債的到期規(guī)模，那么大概率還是9萬億美元左右的量級(jí)，但實(shí)際上到期的美債規(guī)模在近兩年差異并不大。

而在剔除了短期國(guó)庫(kù)券之后不難發(fā)現(xiàn)，中長(zhǎng)期附息國(guó)債的規(guī)模相對(duì)比較穩(wěn)定，2025年甚至還低于2023年和2024年。另外根據(jù)3月底的的存量數(shù)據(jù)計(jì)算，6月到期美債規(guī)模僅為1.07萬億，也遠(yuǎn)低于6萬億的傳聞[4]。

種種數(shù)據(jù)都在表明，當(dāng)下美國(guó)國(guó)債在供給端并沒有太大的危機(jī)。

但就像達(dá)里奧在一次采訪中談到的那樣，如果你有大量債務(wù)，就需要有大量的購(gòu)買需求來消化你的債務(wù)供應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅有新發(fā)行的債務(wù)需要出售，而且現(xiàn)有債務(wù)的持有者也可能會(huì)拋售這些債務(wù)，這樣債務(wù)供應(yīng)就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過需求[5]。

換句話說，需求的邊際變化有時(shí)是更要命的。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)財(cái)政部在4月8日發(fā)行了新一期的3年期美國(guó)國(guó)債，在這次拍賣中，預(yù)期利率為3.76%，但實(shí)際中標(biāo)利率為3.784%，高達(dá)2.4個(gè)基點(diǎn)的尾部利差（實(shí)際利率-預(yù)期利率）從側(cè)面反映了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的需求有所不足。而在此前僅有2020年大流行時(shí)期及2023年硅谷銀行破產(chǎn)時(shí)期出現(xiàn)過更大的尾部利差[6]。

這種利率的異常抖動(dòng)，無疑是每日新聞播報(bào)之外，同樣需要關(guān)注的長(zhǎng)期隱憂。

要知道美國(guó)國(guó)債在美元體系當(dāng)中擔(dān)任了極為重要的角色：其他國(guó)家向美國(guó)出售商品，賺取美元，然后再通過買美國(guó)國(guó)債的方式回流美國(guó)，消化天量的美債發(fā)行，由此為債務(wù)驅(qū)動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。而一旦市場(chǎng)對(duì)于美債的需求開始降低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)遇到自己的“范式轉(zhuǎn)換”的問題。

對(duì)于任何一類資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)需求不足，供給就會(huì)真正變成惱人的“庫(kù)存”。

用我們更熟悉的語境來解釋，就是樓市的天量庫(kù)存終究是壞事。危險(xiǎn)的不是庫(kù)存數(shù)字本身，而是需求短缺造成堰塞湖之后，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)脆弱的鏈條——但凡有一群房東因?yàn)樯钪懈鞣N各樣的資金問題而不得不拋售房產(chǎn)，就容易出現(xiàn)連鎖崩盤。

在這種需求不足的情況下，如果再來一批天量新房供應(yīng)，必然會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)繼續(xù)承壓；但如果試圖通過限制樓市供給，再用一輪“漲價(jià)”實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存的目的，持續(xù)減少的需求可能反而會(huì)導(dǎo)致開發(fā)商們?cè)庥霈F(xiàn)金流斷裂甚至爛尾等問題，然后進(jìn)一步惡化需求。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，如果選擇印鈔購(gòu)買，那么就會(huì)引發(fā)現(xiàn)金貶值；如果不印鈔購(gòu)買，那么就會(huì)推高利率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化。

不論哪種情況，人們都不會(huì)想要持有這樣的債務(wù)，因?yàn)榍罢邥?huì)得到更多但是不值錢的貨幣，而后者則是存在償債問題，最終將加劇需求的減少。

對(duì)于美國(guó)而言，這會(huì)導(dǎo)致美元信用出現(xiàn)裂縫。而對(duì)于持有美國(guó)國(guó)債占比近30%的所有其他海外投資者來說，外匯壓艙石“貶值”的風(fēng)險(xiǎn)也不得不重視。

實(shí)際上，盡管過去兩年呈現(xiàn)出一定的下降趨勢(shì)，但美國(guó)國(guó)債持有量最大的兩個(gè)國(guó)家，仍然是日本和中國(guó)。從這個(gè)角度來看，全球經(jīng)濟(jì)在過去三十多年的全球化蜜月里早已形成了牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)系，沒有人可以在貿(mào)易失序里獨(dú)善其身。

談判必然會(huì)發(fā)生，不是因?yàn)榻灰椎乃囆g(shù)，而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

圖片來源：Financial Times

尾聲

作為這場(chǎng)爭(zhēng)端的始作俑者，特朗普在1987年就出版的《交易的藝術(shù)》一書中曾總結(jié)過自己在做生意時(shí)的四個(gè)階段：

1）首先提出一個(gè)遠(yuǎn)高于預(yù)期的條件讓對(duì)手無從下手；

2）其次反復(fù)無常的變化給對(duì)手施加壓力；

3）然后給出次優(yōu)條件讓對(duì)手急于接受了事：

4）最終自己達(dá)到最初想要的結(jié)果。

可能市場(chǎng)也沒有想到，年近八旬的特朗普，出走四年，歸來還是念舊。

但問題在于，當(dāng)美國(guó)的關(guān)稅可以隨時(shí)調(diào)高或調(diào)低，而且通常毫無征兆時(shí)，它所造成的破壞遠(yuǎn)比關(guān)稅本身更大：即便是美國(guó)的盟友和貿(mào)易伙伴都無法看清特朗普發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)背后的邏輯和模式，過去向來穩(wěn)定的預(yù)期管理和政策指引也煙消云散。

這種不可捉摸的反復(fù)無常，不可避免地動(dòng)搖著人們的長(zhǎng)期信任。

在經(jīng)過了一段時(shí)間的拉扯之后，特朗普雖然開始逐漸軟化了態(tài)度：對(duì)于放寬對(duì)華關(guān)稅持開放態(tài)度，并且“無意”解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾。關(guān)稅可以調(diào)整，方式可以轉(zhuǎn)變。

但就如肯·格里芬所說，“當(dāng)你擁有一個(gè)品牌時(shí)，你需要以尊重該品牌的方式行事，從而加強(qiáng)這個(gè)品牌�？梢坏┠沌栉哿四莻�(gè)品牌，那么修復(fù)已經(jīng)造成的損害可能需要一生的時(shí)間[3]�！�

說到底，烽火戲諸侯這種“藝術(shù)”，周幽王一次都不該玩。

參考資料：

[1]特寫：鮑威爾這四年，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)

[2]史詩(shī)級(jí)拋售！美債暴跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)失效？國(guó)際金融報(bào)

[3]One of Trump’s billionaire supporters has harsh words for the president about his trade war，CNN

[4]中信建投海外丨美債的到期與供給，壓力多大？CSC研究，海外&大類資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)

[5]達(dá)里奧深度專訪「美國(guó)債務(wù)困局的破局之策」，Economic英語進(jìn)化群

[6]美債正在失去“避險(xiǎn)光環(huán)” ，雪濤宏觀筆記

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

視覺設(shè)計(jì)：疏睿

責(zé)任編輯：張婕妤