在即時(shí)零售以及餐飲連鎖化多重利好作用下，我們對(duì)同城配送是抱以厚望的。2024年又恰逢順豐同城正式進(jìn)入盈利周期（行業(yè)首個(gè)盈利企業(yè)），無(wú)論是站在“內(nèi)在價(jià)值”角度抑或是追逐“熱門(mén)板塊”，企業(yè)在資本市場(chǎng)都是應(yīng)該得到積極反饋的。

但理論與現(xiàn)實(shí)又一次錯(cuò)位，2024年Q4之后順豐同城股價(jià)反而經(jīng)歷了明顯的橫行周期，這讓我們不得不重新審視上述框架：我們和市場(chǎng)，究竟是誰(shuí)錯(cuò)判了企業(yè)？造成順豐同城股價(jià)波動(dòng)的“罪魁禍?zhǔn)住本烤故悄男?/p>

本文核心觀點(diǎn)：

其一，2024下半年順豐同城股價(jià)的低迷主要源自“定性”與實(shí)際的錯(cuò)位，先被大環(huán)境所累，后被京東殺入外賣(mài)市場(chǎng)殃及，運(yùn)氣確實(shí)差了一些；

其二，在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中又著實(shí)不錯(cuò)，積極抓住了連鎖KA客戶(hù)，尤其成為高成長(zhǎng)茶飲賽道的重要合作商，奠定了未來(lái)的增長(zhǎng)潛力；

其三，市場(chǎng)調(diào)整對(duì)企業(yè)的定性應(yīng)該為時(shí)不遠(yuǎn)，美團(tuán)和京東“搏殺”提高中立第三方配送企業(yè)權(quán)重，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)配送企業(yè)不是“利空”，而是“利多”。

股價(jià)下行：受大環(huán)境和小氣候所拖累

2023年可謂是即時(shí)零售的“大年”，京東，阿里，美團(tuán)，抖音等巨頭均將該業(yè)務(wù)視為重要戰(zhàn)略方向，這一方面極大延伸了該業(yè)務(wù)的參與品類(lèi)（從餐飲外賣(mài)，藥品外延至日用百貨，甚至是服飾等），即時(shí)零售在形態(tài)上開(kāi)始逐漸區(qū)別于外賣(mài)，另一方面頭部在企業(yè)不遺余力的推廣下，用戶(hù)習(xí)慣也在迅速養(yǎng)成，“獨(dú)立第三方”定位的順豐同城也因此承擔(dān)了多方平臺(tái)的運(yùn)力（2023年后與美團(tuán)，抖音，阿里，滴滴等平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)力合作），景氣度預(yù)期被迅速抬升。

相較于零售平臺(tái)，自有的配送系統(tǒng)（如美團(tuán)的外賣(mài)配送，京東的達(dá)達(dá)等）的封閉性，“獨(dú)立第三方”平臺(tái)是相對(duì)開(kāi)放的，這也是在即時(shí)零售概念發(fā)起之后，順豐同城可以為不同平臺(tái)提供運(yùn)力的主要原因。

且隨著即時(shí)零售參與品類(lèi)的擴(kuò)張，其與基本盤(pán)餐飲的外賣(mài)運(yùn)力矛盾就會(huì)顯現(xiàn)（就餐的運(yùn)力波峰與閑暇時(shí)間的波谷），這時(shí)候就需要第三方運(yùn)力來(lái)進(jìn)行“削峰填谷”，以平衡運(yùn)力和效率。

總之，當(dāng)行業(yè)大盤(pán)子變大之時(shí)，中立第三方配送企業(yè)是妥妥可以獲得貝塔的高景氣度的。

也就從此時(shí)開(kāi)始，順豐同城股價(jià)開(kāi)始明顯跑贏大盤(pán)（2023年中至2024年9月亦跑贏美團(tuán)），企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度投射在資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)情緒非常之高。但令人吊詭的是，2024年之后早已分道揚(yáng)鑣的美團(tuán)與順豐同城股價(jià)走勢(shì)又重新耦合，確切說(shuō)是同步被大市拋離，這又發(fā)生了什么呢？

2024年9月順豐同城加入：1）恒生綜合指數(shù)；2）恒生綜合行業(yè)指數(shù)-工業(yè)；3）恒生綜合中小型股指數(shù)；4）恒生綜合小型股指數(shù)；及5）恒生港股通原材料及工業(yè)指數(shù)。

如果在一個(gè)牛市環(huán)境下，上述行為會(huì)讓企業(yè)獲得更多的資金青睞（etf指數(shù)基金為主），但在熊市環(huán)境下就大不相同了。

如前文所述，納入諸多指數(shù)意味著順豐同城開(kāi)始成為寬指數(shù)基金的一份子，而后者成分股往往是各個(gè)領(lǐng)域頭部企業(yè)，往往被視為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，也就說(shuō)此時(shí)順豐同城開(kāi)始與“大環(huán)境”趨向高度同頻，也恰從9月開(kāi)始順豐同城與恒生指數(shù)，與美團(tuán)開(kāi)始起伏較為同步。

只是順豐同城差了點(diǎn)“運(yùn)氣”，2023年之后我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為嚴(yán)峻的下行壓力，尤其在2024年中之后CPI成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界最為揪心的指標(biāo)（CPI同步不振意味著終端有效需求不足）。在上圖中我們可以非常清晰看到，與我國(guó)食品類(lèi)CPI同比增長(zhǎng)與順豐同城股價(jià)的下行幾乎又保持同一節(jié)奏，顯然大環(huán)境的不佳已經(jīng)影響了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的信心，股價(jià)因此承壓。

但2025年春節(jié)之后，恒生指數(shù)與順豐同城又再次分化，前者更是經(jīng)歷了一輪小牛市，相較之下后者并沒(méi)有太突出表現(xiàn)，除了眾所周知的DeepSeek驅(qū)動(dòng)牛市這一因素之外，是否還有其他原因呢？

原因仍然是“運(yùn)氣”：京東外賣(mài)和美團(tuán)大戰(zhàn)，順豐同城“躺槍”。

京東高調(diào)殺入外賣(mài)市場(chǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制作用下，大概率會(huì)導(dǎo)致：

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的陡增，如重新祭起價(jià)格戰(zhàn)大旗會(huì)壓縮中間各個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，自然包括運(yùn)力提供商們，也因此2025年的小牛市中，順豐同城與美團(tuán)表現(xiàn)基本一致，且相對(duì)平平，顯然此時(shí)市場(chǎng)又把兩家企業(yè)一并簡(jiǎn)單放在了外賣(mài)這一賽道中，股價(jià)又一次被行業(yè)內(nèi)卷預(yù)期所拖累。

順豐同城近半年以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)之所以如此“奇葩”的原因，我們也終于找到：

1）納入寬基指數(shù)基金，其股價(jià)走勢(shì)越發(fā)受宏觀景氣度影響；

2）春節(jié)之后京東掀起了外賣(mài)大戰(zhàn)，觸發(fā)了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制；

3）都是運(yùn)氣差了一些。

新定性為期不遠(yuǎn)

理清楚市場(chǎng)與企業(yè)的相互作用機(jī)制之后，我們回到開(kāi)篇疑問(wèn)：市場(chǎng)是否錯(cuò)判了順豐同城？

在市場(chǎng)眼中，順豐同城是什么呢？

1）是食品類(lèi)銷(xiāo)售的組成部分；

2）是外賣(mài)的重要參與者；

3）是宏觀經(jīng)濟(jì)的有力構(gòu)建者。

如果僅僅是這些，在一個(gè)大環(huán)境和外賣(mài)小環(huán)境都變得更“卷”的時(shí)候，順豐同城的利潤(rùn)和營(yíng)收應(yīng)該都是被壓縮的，這也是內(nèi)卷環(huán)境下企業(yè)不得不面臨的現(xiàn)實(shí)常態(tài)。

但順豐同城的現(xiàn)實(shí)再一次翻轉(zhuǎn)了，2024年企業(yè)毛利率達(dá)到了6.8%，高于上年的6.4%，同期總營(yíng)收獲得了27%的增長(zhǎng)，更為重要的是2024下半年?duì)I收同比增長(zhǎng)達(dá)到34%（高于全年水平），高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的30%。2024下半年復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)下，順豐同城總營(yíng)收反而是加速的，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)（量?jī)r(jià)齊升）與大環(huán)境的沉悶是相左的。

同城配送是一個(gè)兼具勞動(dòng)密集型和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的賽道，其中前者往往被市場(chǎng)所熟知，也因此常被冠以“低門(mén)檻”的標(biāo)簽，但往往忽略一個(gè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的企業(yè)是需要強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來(lái)支撐的;換言之，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)應(yīng)該是企業(yè)保持高效運(yùn)轉(zhuǎn)的必要不充分條件。

但如果網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)要完全借助第三方平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)，配送企業(yè)缺乏獨(dú)立性和自主性，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是不穩(wěn)定且難以持久的（替代性極高），換句話說(shuō)同城配送企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展必須要走出自己特有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

重點(diǎn)顯然當(dāng)屬KA客戶(hù)（重點(diǎn)客戶(hù)），其本質(zhì)上乃是B2B2C為主的商業(yè)模式，一方面KA客戶(hù)的積累有利于鞏固其業(yè)務(wù)護(hù)城河，勞動(dòng)密集型的低準(zhǔn)入門(mén)檻這一偏見(jiàn)被顛覆，另一方面對(duì)KA客戶(hù)的特殊服務(wù)（如茶飲需要保溫，火鍋需要特殊配送等等），又提高了服務(wù)的溢價(jià)能力（這是順豐同城毛利率改善的重要推動(dòng)力），雖然輿論轟轟烈烈，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中京東引發(fā)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)短期內(nèi)是燒不到順豐同城的，值得注意是，山姆（一直是京東子公司達(dá)達(dá)的重點(diǎn)客戶(hù)）開(kāi)始成為順豐同城的KA，這也說(shuō)明市場(chǎng)盤(pán)子足夠大后（多平臺(tái)流量崛起），商家會(huì)降低對(duì)單一平臺(tái)及其背后的依賴(lài)。

換句話說(shuō)，京東和美團(tuán)此時(shí)高調(diào)搏殺（美團(tuán)近期高調(diào)推出了“美團(tuán)閃購(gòu)”新品牌，幾乎涵蓋所有重點(diǎn)品類(lèi)），會(huì)加速行業(yè)的用戶(hù)教育完成，流量和用戶(hù)越加分撒，第三方配送企業(yè)就越會(huì)吃到“中立”這一紅利，KA的行為已經(jīng)在說(shuō)明這一切。

前文中我們指出了順豐同城在資本市場(chǎng)運(yùn)氣不佳的一面，與之所對(duì)應(yīng)的乃是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中卻有著好運(yùn)的一面：餐飲連鎖化強(qiáng)化企業(yè)KA客戶(hù)的獲取力度，如今年集中上市的茶飲企業(yè)均是其KA客戶(hù)（蜜雪冰城，古茗，加上即將赴美上市的霸王茶姬），此外瑞幸，茉莉奶白也一直是其重點(diǎn)客戶(hù)。

這也是餐飲配送企業(yè)打得頭破血流，順豐同城財(cái)報(bào)卻積極向好的主要原因之一，市場(chǎng)將其視為餐飲外賣(mài)的主要參與者，實(shí)際上借連鎖企業(yè)發(fā)展快車(chē)打造了新的成長(zhǎng)曲線，2024年活躍商家規(guī)模提升至65萬(wàn)，同增39%;此外新增合作門(mén)店超7500家，其中新合作山姆會(huì)員店、肯悅咖啡、阿嬤手作等KA商家，其潛力之大令人咋舌。

篇幅原因我們僅以茶飲企業(yè)為代表行業(yè)，展示KA客戶(hù)在未來(lái)的成長(zhǎng)潛力（除了2024年茶飲配送收入同比增長(zhǎng)73%外，商超便利、美妝、醫(yī)藥、母嬰等 品類(lèi)均取得高雙位數(shù)增長(zhǎng)）。

上圖為代表茶飲企業(yè)的門(mén)店數(shù)量情況，2024年各大品牌都進(jìn)入明顯的擴(kuò)張周期，其中霸王茶姬半年時(shí)間增長(zhǎng)更是接近1倍，著實(shí)令人驚嘆。

但這對(duì)于未來(lái)行業(yè)大盤(pán)來(lái)說(shuō)這也只是“前菜”，主要企業(yè)通過(guò)IPO完成融資后，必然會(huì)掀起新一輪的渠道擴(kuò)張，如果對(duì)標(biāo)咖啡賽道瑞幸的2萬(wàn)家門(mén)店，顯然茶飲行業(yè)的擴(kuò)張才剛在起步階段，與之相伴的同城配送企業(yè)也能從中分得可觀收益。

此外我們繼續(xù)堅(jiān)持了2024年初的判斷：當(dāng)順豐同城進(jìn)入盈利周期后，ROIC（資本回報(bào)率）為代表的財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善（根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2024年順豐同城該指標(biāo)由上年的1.7%增至4.5%），考慮到其他企業(yè)仍在虧損中掙扎，我們都不難得出：留給一些同城配送企業(yè)的時(shí)間可能不多了。

在即時(shí)零售推動(dòng)進(jìn)程中，同城配送行業(yè)極有可能出現(xiàn)資本主導(dǎo)的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，頭部企業(yè)市占比將得到躍升，具有較高的品牌和產(chǎn)品溢價(jià)能力。

這也再次說(shuō)明企業(yè)”定性“之重要：

1）2024下半年之后，市場(chǎng)把順豐同城作為宏觀經(jīng)濟(jì)的樣本， 2025年又被視為聲勢(shì)頗大的餐飲外賣(mài)，在低沉的市場(chǎng)大環(huán)境下去判斷企業(yè)走向，大概率會(huì)得到一個(gè)成長(zhǎng)性相對(duì)保守的判斷，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)的疲軟均以”定性“密不可分；

2）隨著更多信息的披露，連鎖KA客戶(hù)主導(dǎo)下的新增長(zhǎng)必然會(huì)引起市場(chǎng)足夠重視，放在上述景氣度高亢的行業(yè)內(nèi)，成長(zhǎng)性預(yù)期會(huì)得到質(zhì)的提升，屆時(shí)企業(yè)將被以高景氣度重新“定性”。

此時(shí)我們?cè)儆懻撌袌?chǎng)錯(cuò)判企業(yè)與否其實(shí)已經(jīng)不再重要了，這是一個(gè)“定性”與“定量”尚未能在同一頻道時(shí)的錯(cuò)位造成的，企業(yè)只要保持當(dāng)前的良好經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，新的市場(chǎng)定性為期不遠(yuǎn)。