提要：研發(fā)空心化：專(zhuān)利數(shù)量虛高與核心技術(shù)短板？

作者：王曉

編輯：李朋

2025年4月11日，悍高集團(tuán)即將迎來(lái)深交所上市審議的關(guān)鍵時(shí)刻。這家以“家居五金龍頭”自居的企業(yè)，憑借年均61.83%的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，一度被視為行業(yè)黑馬。

然而，光鮮的業(yè)績(jī)背后，卻隱藏著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)矛盾、研發(fā)空心化、專(zhuān)利糾紛頻發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量危機(jī)等一系列問(wèn)題。

本文通過(guò)拆解其招股書(shū)及公開(kāi)數(shù)據(jù)，揭示這家企業(yè)“帶病上市”的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)真實(shí)性存疑

2025年4月11日，深交所上市委將迎來(lái)一場(chǎng)備受爭(zhēng)議的IPO審議——悍高集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“悍高集團(tuán)”）沖刺主板上市。這家以家居五金為主業(yè)的佛山企業(yè)，憑借年均61.83%的凈利潤(rùn)增速，試圖在房地產(chǎn)寒冬中締造“逆周期神話(huà)”。

悍高集團(tuán)近年財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024年，其扣非凈利潤(rùn)從1.99億元飆升至5.2億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)61.83%，遠(yuǎn)超家居行業(yè)普遍低于10%的增速。同期，可比公司堅(jiān)朗五金凈利潤(rùn)暴跌83.54%，海鷗住工甚至陷入虧損，而悍高卻宣稱(chēng)“逆勢(shì)增長(zhǎng)”。這一反?，F(xiàn)象引發(fā)深交所多次問(wèn)詢(xún)，要求其解釋業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

近年來(lái)，悍高集團(tuán)雖在家居五金領(lǐng)域取得顯著增長(zhǎng)，但其戶(hù)外家具產(chǎn)品卻面臨市場(chǎng)挑戰(zhàn)，銷(xiāo)售收入連續(xù)兩年下滑。據(jù)招股書(shū)披露，2022年度至2023年度，悍高集團(tuán)戶(hù)外家具產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別同比下滑23%和15%，顯示出該產(chǎn)品市場(chǎng)需求的持續(xù)萎縮。

悍高集團(tuán)指出，其戶(hù)外家具產(chǎn)品主要銷(xiāo)往海外市場(chǎng)，但近年來(lái)因全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及中美貿(mào)易博弈等因素的影響，境外市場(chǎng)需求持續(xù)疲軟，進(jìn)而導(dǎo)致戶(hù)外家具產(chǎn)品收入顯著下滑。特別是在2023年度，由于海外市場(chǎng)整體表現(xiàn)低迷，悍高集團(tuán)戶(hù)外家具產(chǎn)線(xiàn)的開(kāi)工率不足，產(chǎn)量大幅減少，使得產(chǎn)能利用率大幅下降。

同時(shí)，公司境外收入占比也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，境外收入占比分別為64%、04%和35%，顯示出境外銷(xiāo)售收入的持續(xù)下滑。這主要?dú)w因于境內(nèi)地區(qū)收入的快速增長(zhǎng)，以及全球經(jīng)濟(jì)和中美貿(mào)易環(huán)境的不利影響。

梳理招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)矛盾點(diǎn)：

1. 現(xiàn)金流與利潤(rùn)脫節(jié)：2022-2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的差異分別達(dá)5931.67萬(wàn)元、2.7億元和1.42億元，暗示應(yīng)收賬款或存貨占用資金問(wèn)題。

2. 毛利率異常波動(dòng)：2021-2023年毛利率從31.08%升至34.43%，與行業(yè)均值（31.06%）背離，且銷(xiāo)售費(fèi)用率（9.32%）遠(yuǎn)超研發(fā)投入（4.24%）。

3. 政府補(bǔ)助依賴(lài)：2021-2023年，公司營(yíng)業(yè)外支出中專(zhuān)利訴訟和解費(fèi)用累計(jì)超千萬(wàn)元，同期研發(fā)費(fèi)用率卻不足4%，核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力存疑。

家居行業(yè)受房地產(chǎn)下行沖擊明顯，2024年市場(chǎng)規(guī)模增速僅2.8%，而悍高卻宣稱(chēng)“渠道優(yōu)化”實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。但2023年其線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)退換貨金額激增105%，暴露出渠道壓貨與終端動(dòng)銷(xiāo)乏力。

招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示神奇一幕。截至2024年末，公司賬上貨幣資金達(dá)10億元，有息負(fù)債僅1.12億元，卻仍要募資4.2億元擴(kuò)建產(chǎn)能。 悍高集團(tuán)此次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4，001萬(wàn)股股票，募集資金4.2億元，將投入到悍高智慧家居五金自動(dòng)化制造基地、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目。

盡管悍高集團(tuán)總資產(chǎn)從2021年的11.02億元增至2024年的19.74億元，但其資產(chǎn)質(zhì)量暗藏隱患：

1. 預(yù)付賬款異常飆升：2023年末預(yù)付賬款802.6萬(wàn)元，較期初增長(zhǎng)72.24%，增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)成本（31.59%），或存在關(guān)聯(lián)方資金占用。

2. 存貨周轉(zhuǎn)效率下降：存貨周轉(zhuǎn)率從2021年的8.07次降至2023年的9.01次，同期存貨賬面價(jià)值增至1.73億元，跌價(jià)準(zhǔn)備卻僅585萬(wàn)元，存貨減值計(jì)提不足。

3. 應(yīng)付賬款激增：2023年末應(yīng)付賬款3.5億元，占流動(dòng)負(fù)債51.28%，供應(yīng)商賬期壓力或傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

公司流動(dòng)比率從2021年的1.80降至2023年的1.51，速動(dòng)比率同步下滑，短期償債能力減弱。若疊加經(jīng)銷(xiāo)商退換貨激增（2023年線(xiàn)下退換貨787萬(wàn)元），資金鏈緊繃風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

二， 研發(fā)空心化

悍高集團(tuán)宣稱(chēng)擁有1046項(xiàng)專(zhuān)利，遠(yuǎn)超行業(yè)均值（761項(xiàng)），但研發(fā)人員僅303人，不足可比公司均值（934人）的三分之一。其研發(fā)投入長(zhǎng)期低于5%，2023年研發(fā)費(fèi)用率僅4.24%，而銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)9.32%，凸顯“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”的短視策略。

悍高集團(tuán)還面臨多起專(zhuān)利侵權(quán)訴訟的困擾。招股書(shū)顯示，近年來(lái)銘珈家居、江蘇酷太、廈門(mén)和而達(dá)、寧波搏盛等多家公司曾對(duì)悍高集團(tuán)提起專(zhuān)利侵權(quán)訴訟。其中，寧波搏盛與悍高集團(tuán)的專(zhuān)利糾紛案件尤為引人注目。雖然最終法院作出判決駁回了寧波搏盛的訴訟請(qǐng)求，但該案件對(duì)悍高集團(tuán)的品牌形象和業(yè)務(wù)發(fā)展無(wú)疑帶來(lái)了不小的負(fù)面影響。

2021年因侵犯銘珈家居專(zhuān)利，支付和解金370萬(wàn)元，相關(guān)產(chǎn)品收入歸零；

2022年與江蘇酷太、廈門(mén)和而達(dá)等企業(yè)的專(zhuān)利訴訟以調(diào)解或撤訴告終，但涉訴產(chǎn)品收入持續(xù)下滑；

截至2024年，公司累計(jì)卷入65起司法案件，包括專(zhuān)利侵權(quán)、勞動(dòng)糾紛等，管理成本高企。

江蘇省消保委2024年4月的一紙抽檢報(bào)告，將悍高集團(tuán)推向輿論風(fēng)口浪尖。其生產(chǎn)的“悍高”牌智能晾衣架（型號(hào)800239-DB3）因內(nèi)部布線(xiàn)接觸銳利部件，被判定存在短路風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部布線(xiàn)項(xiàng)目中，只有“悍高”的樣品不符合標(biāo)準(zhǔn)。該產(chǎn)品的內(nèi)部布線(xiàn)與自攻螺釘尖端和銳利棱邊接觸，容易造成內(nèi)部布線(xiàn)的絕緣層損壞，影響絕緣甚至造成短路。

招股書(shū)揭示，悍高集團(tuán)在申報(bào)前的12個(gè)月內(nèi)，新增了二鳴投資、順德智造、兔寶寶、青島華真以及尚壹投資五名股東，并與這些新股東共同簽署了對(duì)賭協(xié)議，該協(xié)議涵蓋了股權(quán)回購(gòu)、反稀釋以及隨售權(quán)等關(guān)鍵條款。

其中，兔寶寶以6000萬(wàn)元的增資金額，認(rèn)繳了208萬(wàn)元的注冊(cè)資本，從而獲得了05%的持股比例。然而，在2023年2月，悍高集團(tuán)與多家投資機(jī)構(gòu)包括順德智谷、順德智造、二鳴投資、兔寶寶、青島華真以及尚壹投資共同簽署了《終止協(xié)議書(shū)》。該協(xié)議確認(rèn)，此前增資協(xié)議中的股權(quán)回購(gòu)、反稀釋、隨售權(quán)及恢復(fù)條款均自始不具法律效力。

此外，在同年2月，兔寶寶與悍高集團(tuán)控股股東悍高管理又簽署了增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議（二）。此協(xié)議規(guī)定，若公司提交IPO申報(bào)后出現(xiàn)撤回、被退回或被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)或證券交易所否決的情況，投資方有權(quán)要求控股股東以特定價(jià)格收購(gòu)其持有的公司股份。

四、實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)

在悍高集團(tuán)光鮮的上市外衣下，隱藏著一個(gè)盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的家族權(quán)力網(wǎng)絡(luò)。實(shí)控人歐錦鋒、歐錦麗兄妹通過(guò)直接持股及控股平臺(tái)，掌控著公司89.76%的表決權(quán)，形成“一言堂”治理結(jié)構(gòu)。這種高度集中的權(quán)力架構(gòu)，存在很大風(fēng)險(xiǎn)。

法院判決書(shū)顯示，悍高集團(tuán)還深陷勞動(dòng)糾紛的泥沼。多起勞動(dòng)糾紛案件暴露出其與子公司之間存在賬戶(hù)混同的情況。悍高五金公司(悍高集團(tuán)前身)和子公司悍高家具公司存在發(fā)放工資賬戶(hù)、管理人員混同的情形。在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，員工在與悍高五金公司存在勞動(dòng)關(guān)系的期間，一直處于同一地址、同一崗位任職，并且工作崗位從未發(fā)生變更。然而，在工資發(fā)放方面卻缺乏規(guī)律，由悍高集團(tuán)及其子公司以及兩公司的管理人員不定時(shí)發(fā)放工資。

2023年以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)家居企業(yè)審核趨嚴(yán)，9家企業(yè)IPO終止，4家被中止。悍高集團(tuán)的困境折射出行業(yè)通病：過(guò)度依賴(lài)地產(chǎn)周期、研發(fā)投入不足、合規(guī)意識(shí)薄弱。專(zhuān)家指出，家居企業(yè)需轉(zhuǎn)向“智能家居”“綠色環(huán)?！钡炔町惢惖?，并通過(guò)品牌力與渠道力重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力。

2025年政府超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持家裝以舊換新，但補(bǔ)貼向“整裝服務(wù)”“智能家居”傾斜。悍高若不能解決產(chǎn)品質(zhì)量與創(chuàng)新短板，恐難分羹政策紅利。

悍高集團(tuán)的IPO之路，是一場(chǎng)高增長(zhǎng)幻象與實(shí)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的博弈。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)矛盾、研發(fā)空心化、法律糾紛纏身等問(wèn)題，若不能根治，即便上市成功，也可能淪為“帶病狂奔”的典型。對(duì)投資者而言，這是一次深刻的警示：財(cái)報(bào)光鮮的背后，細(xì)節(jié)往往暗藏殺機(jī)。

編后語(yǔ)：

悍高集團(tuán)像一位踩著高蹺的雜技演員，在房地產(chǎn)寒冬中表演“逆周期神話(huà)”——凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)61.83%，卻讓同行堅(jiān)朗五金們摔得鼻青臉腫。

然而，這高蹺下藏著裂縫：現(xiàn)金流與利潤(rùn)“分居”，應(yīng)收賬款與存貨“私奔”，毛利率波動(dòng)如過(guò)山車(chē)，政府補(bǔ)助成了“續(xù)命奶茶”。更妙的是，賬上躺著10億現(xiàn)金，卻伸手募資4.2億擴(kuò)建，仿佛富豪借錢(qián)買(mǎi)泡面，荒誕中透著心虛。

研發(fā)投入不足5%，專(zhuān)利卻堆出千項(xiàng)，像極了“繁星滿(mǎn)天的夜空，卻找不到北斗星”。核心技術(shù)短板下，專(zhuān)利糾紛如雨后蘑菇，消保委一紙抽檢，晾衣架竟成“短路藝術(shù)品”。實(shí)控人家族持股近九成，治理如獨(dú)幕劇，員工工資發(fā)放像開(kāi)盲盒，勞動(dòng)糾紛成了連續(xù)劇番外篇。

悍高的故事警示：高增長(zhǎng)若靠財(cái)報(bào)魔術(shù)，終是紙糊的高樓。與其在“帶病上市”的鋼絲上搖搖欲墜，不如腳踏實(shí)地——研發(fā)多澆“真金”，專(zhuān)利少摻“水分”，治理拆掉“家族圍墻”，產(chǎn)品別當(dāng)“風(fēng)險(xiǎn)盲盒”。

畢竟，資本市場(chǎng)的聚光燈下，裸泳者總要現(xiàn)形，不如先織件扎實(shí)的泳衣。

（本文數(shù)據(jù)引自深交所公告、企業(yè)招股書(shū)、新浪財(cái)經(jīng)鷹眼預(yù)警、江蘇省消保委等權(quán)威平臺(tái)）