前 言：

在當(dāng)前我國老齡化加速背景下，銀發(fā)經(jīng)濟已成為國家戰(zhàn)略重點，完善養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施也成為助力銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分。3月5日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2025〕8號）（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”）提出推動做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，并常態(tài)化推進養(yǎng)老項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的政策信號。本文結(jié)合《指導(dǎo)意見》的出臺背景，探討常態(tài)化推進養(yǎng)老REITs的戰(zhàn)略意義以及如何通過REITs創(chuàng)新工具實現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與資本市場的深度協(xié)同。

一、 常態(tài)化推進養(yǎng)老REITs的戰(zhàn)略意義

常態(tài)化推進養(yǎng)老REITs的戰(zhàn)略意義不僅在于解決資金缺口和產(chǎn)業(yè)升級，更是國家應(yīng)對老齡化、優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。

1、盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置

2024年我國60歲及以上老年人口3.1億人，占全國人口的22.0%，其中65歲及以上人口2.2億人，占全國人口的15.6%,1中國已進入“中度老齡化”社會的階段。截至2023年末，已有注冊登記的養(yǎng)老機構(gòu)4.1萬個、床位517.2萬張，2據(jù)專業(yè)人士估算，其中適合作為REITs底層資產(chǎn)、且擁有500張床位以上的養(yǎng)老機構(gòu)數(shù)量約為1100家?？梢姡琑EITs在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有較大的發(fā)展?jié)摿?。另一方面，?jù)統(tǒng)計由于目前每千名65歲以上的老年人僅擁有約25張床位3，遠未滿足日益增長的養(yǎng)老需求，因此通過盤活存量養(yǎng)老資產(chǎn)所釋放的沉淀資金也可用于新建項目，有助于存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

2、推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場化轉(zhuǎn)型

2024年7月，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號，以下簡稱“1014號文”），首次將“養(yǎng)老設(shè)施”納入REITs申報范圍，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)打開了公募REITs融資通道。但根據(jù)現(xiàn)行的申報要求，首次發(fā)行的養(yǎng)老設(shè)施項目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于8億元，近3年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正，而且還要求資產(chǎn)達到土地性質(zhì)產(chǎn)權(quán)清晰、建設(shè)手續(xù)完整等合規(guī)性要求。這些標(biāo)準(zhǔn)對于廣大的中小養(yǎng)老機構(gòu)及非營利性機構(gòu)而言，由于受到資源及運營能力的制約，現(xiàn)階段資產(chǎn)質(zhì)量難以達到REITs發(fā)行門檻。因此，REITs對現(xiàn)金流穩(wěn)定性和資產(chǎn)合規(guī)性的要求也在倒逼養(yǎng)老機構(gòu)提升運營效率和服務(wù)質(zhì)量，推動行業(yè)向?qū)I(yè)化、市場化方向轉(zhuǎn)型。

3、助力銀發(fā)經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展

我國60歲以上人口占比已超20%，養(yǎng)老需求激增與供給不足的矛盾突出。而發(fā)行REITs有助于推動養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施的市場化運作，與國務(wù)院“五篇大文章”中普惠養(yǎng)老的政策導(dǎo)向直接契合，通過金融工具創(chuàng)新可進一步支持養(yǎng)老服務(wù)體系完善。例如上海市政府去年12月出臺的《關(guān)于推動銀發(fā)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展若干政策措施》（滬府辦發(fā)〔2024〕23號）就提出創(chuàng)新融資支持方式，支持符合條件的養(yǎng)老設(shè)施REITs項目發(fā)行上市。此舉不僅緩解財政壓力，更通過市場化手段優(yōu)化資源配置，助力“銀發(fā)經(jīng)濟”成為經(jīng)濟增長新引擎。

二、 養(yǎng)老REITs市場的探索與現(xiàn)存障礙

當(dāng)前我國REITs市場快速發(fā)展，自1014號文將“養(yǎng)老設(shè)施”納入REITs申報范圍后，市場反應(yīng)強烈。其中，由于保險資金的長期限、穩(wěn)收益等特征與REITs產(chǎn)品之間具有很強的適配性，以及保險機構(gòu)作為當(dāng)前國內(nèi)養(yǎng)老項目的主要的投建營主體，因此多家保險機構(gòu)都在重點關(guān)注養(yǎng)老REITs市場，且已有一定程度的實踐。例如，以重資產(chǎn)運營為主的若干大型保險機構(gòu)通過“私募基金+ABS”融資工具盤活企業(yè)名下多家養(yǎng)老社區(qū)和物業(yè)資產(chǎn)。又例如，2月18日，中國人壽公告稱，擬出資35億元與關(guān)聯(lián)方設(shè)立合伙企業(yè)，聚焦基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投資,覆蓋的產(chǎn)品包括產(chǎn)權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs、特許經(jīng)營權(quán)類或經(jīng)營收益權(quán)類及其他類的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。并提出，該舉措有助于存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，促進基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)健康發(fā)展，是服務(wù)實體經(jīng)濟的重要實踐。4

盡管養(yǎng)老REITs項目具有諸多優(yōu)勢和重要意義，但目前我國還未能實現(xiàn)養(yǎng)老REITs項目零的突破，在推進過程中也面臨一些挑戰(zhàn)和難點，這與養(yǎng)老行業(yè)本身以及REITs發(fā)行要求息息相關(guān)。一方面，養(yǎng)老項目具有服務(wù)對象的特殊性、服務(wù)內(nèi)容的多樣性以及服務(wù)質(zhì)量的敏感性等，這些特性使得養(yǎng)老項目在備案、運營和收益等方面需要滿足更高的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，在合規(guī)要求方面，1014號文要求權(quán)屬清晰、資產(chǎn)規(guī)模、運營穩(wěn)定、收益良好等條件，目前能夠滿足發(fā)行條件的項目皆為營利性養(yǎng)老機構(gòu)中的頭部參與者，而對于廣大的中小養(yǎng)老機構(gòu)及非營利性機構(gòu)而言，由于受到資源及運營能力的制約，現(xiàn)階段資產(chǎn)質(zhì)量難以達到REITs發(fā)行門檻。

三、常態(tài)化推進養(yǎng)老REITs的實踐建議

1、牢握合規(guī)底線，確保養(yǎng)老REITs的合規(guī)經(jīng)營

1014號文發(fā)布后，由于對于養(yǎng)老REITs項目實際操作中仍缺乏具體的案例和相關(guān)指引，結(jié)合1014號文的原則性要求，筆者整理養(yǎng)老REITs項目的合規(guī)要點如下表所示。同時，針對養(yǎng)老項目所普遍存在的規(guī)劃問題和消防驗收問題，也建議相關(guān)政府部門一方面能夠加大對養(yǎng)老地產(chǎn)服務(wù)項目的監(jiān)督檢查，督促施工單位在建設(shè)過程中嚴格按照規(guī)劃許可和消防標(biāo)準(zhǔn)進行設(shè)計和施工，另一方面也能優(yōu)化養(yǎng)老項目審批報建手續(xù)和消防審驗手續(xù)辦理，加強在項目報建和消防審驗工作的業(yè)務(wù)指導(dǎo)，規(guī)范操作流程。

2、運營為王，提升基金管理人的專業(yè)能力和服務(wù)水平

實踐中，養(yǎng)老項目的經(jīng)營模式多樣化，包括但不限于直接持有并運營養(yǎng)老設(shè)施、委托第三方專業(yè)公司或通過戰(zhàn)略聯(lián)盟合作方式進行管理等，多樣化的經(jīng)營模式增加了管理的復(fù)雜性，也對基金管理人的行業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)運營能力提出了更高的要求。同時，當(dāng)前國內(nèi)養(yǎng)老機構(gòu)也普遍存在著專業(yè)人才缺乏、運營成本不斷增加以及服務(wù)內(nèi)容和質(zhì)量無法滿足老年人日益多樣化的需求等問題。

作為未來REITs項目的主導(dǎo)方，基金管理人應(yīng)當(dāng)熟悉養(yǎng)老行業(yè)的市場動態(tài)、政策法規(guī)以及客戶需求，以制定出符合市場需求的運營策略，并需要具備整合醫(yī)療、護理、社區(qū)服務(wù)等多領(lǐng)域資源的能力，這是推動REITs成功發(fā)行的關(guān)鍵之一。同時，由于養(yǎng)老行業(yè)的特殊性，如政策調(diào)整、市場需求變化等因素都可能對收益產(chǎn)生影響。因此，基金管理人也需要密切關(guān)注市場動態(tài)和政策變化，及時調(diào)整運營策略，以確保收益的穩(wěn)定性。

3、借鑒國際經(jīng)驗，助力養(yǎng)老REITs常態(tài)化發(fā)展

美國養(yǎng)老REITs，即健康護理類REITs，截至2024年中旬，共有16只，總市值達1572億美元，約占全體上市權(quán)益型REITs的11.75%，位列第五大資產(chǎn)類別，其股息收益率接近全體權(quán)益型REITs平均水平，高于部分剛性需求業(yè)態(tài)。5此類REITs持有的物業(yè)類型多樣，包括養(yǎng)老社區(qū)、獨立實驗室、醫(yī)院及醫(yī)療中心等。在運營模式上，這類企業(yè)采用凈租賃與委托經(jīng)營相結(jié)合的模式。在凈出租模式下，REITs公司把公司自持的養(yǎng)老社區(qū)整體租賃給運營商，每年收取固定租金費用，而所有直接運營費用、社區(qū)維護費用、稅費、保險費等均由租賃方承擔(dān)；在委托經(jīng)營模式下，REITs公司將旗下物業(yè)交給運營商托管，只需要向運營商支付相當(dāng)于經(jīng)營收入5-6%的管理費，REITs公司自己承擔(dān)經(jīng)營虧損的風(fēng)險。所有的經(jīng)營收入都歸REITs公司所有，所有的經(jīng)營成本也由REITs公司負擔(dān)。REITs公司獲取租金及經(jīng)營剩余收益，承擔(dān)大部分經(jīng)營風(fēng)險。6這些成功經(jīng)驗，如強大的運營能力、多元化的收益來源以及穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)，為國內(nèi)養(yǎng)老REITs的發(fā)展提供了有益的借鑒和啟示。

4、多措共舉，推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與金融資本的深度融合

發(fā)達國家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)已形成多元化融資工具矩陣，且從其產(chǎn)業(yè)融資的基本情況來看，市場化融資的典型特點是構(gòu)建多元化渠道。因此，在我國養(yǎng)老公募REITs市場尚不成熟的情形下，為緩解養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金壓力，對于處于發(fā)展初期的優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老項目也可以考慮運用類REITs、pre-REITs等泛REITs金融工具，充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新性、靈活性較強的特點，幫助企業(yè)降低融資成本及門檻。該舉也能助力暢通養(yǎng)老企業(yè)未來的公募REITs融資路徑，為成熟后的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資需求做好準(zhǔn)備。

結(jié)語：

常態(tài)化推進養(yǎng)老REITs項目對于緩解養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金壓力、提升運營效率、促進養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。盡管目前在推進過程中仍面臨挑戰(zhàn)和難點，但通過加強合規(guī)性管理、提升運營管理能力、增強市場培育等措施，可以有效推動養(yǎng)老REITs項目的健康發(fā)展，為銀發(fā)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展注入新的活力。未來，隨著政策的不斷完善和市場的逐步成熟，養(yǎng)老REITs有望成為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的重要融資渠道和發(fā)展模式，為我國養(yǎng)老事業(yè)的發(fā)展做出積極貢獻。

1.《中華人民共和國2024年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，網(wǎng)址：
https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202502/t20250228_1958817.html。

2.《2023年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報》，中華人民共和國民政部官網(wǎng)，網(wǎng)址：
https://www.mca.gov.cn/n1288/n1290/n1316/c1662004999980001780/content.html。

3.《國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)存量資產(chǎn)現(xiàn)狀和運營管理研究》，中咨研究微信公眾號。2025年3月5日。

4.中國人壽（601628）公告：
https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-02-18/601628_20250218_98KQ.pdf。

5.《REITs市場表現(xiàn)穩(wěn)健 “新面孔”有望持續(xù)涌現(xiàn)》，新華財經(jīng)，網(wǎng)址：
https://finance.eastmoney.com/a/202411193244516175.html。

6.《美國養(yǎng)老地產(chǎn)REITs模式全解析》，REITs行業(yè)研究，網(wǎng)址：
https://zixun.focus.cn/0bbfbc1187d19353.html。

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