目前國內(nèi)資本市場主線圍繞著AI產(chǎn)業(yè)鏈的算力端和人型機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈。

不久前，高盛、大摩等頭部外資銀行都給出了相對中性偏利空的全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)體量發(fā)展趨勢，高盛給出的數(shù)據(jù)預(yù)測比較直白，大概就是“2027年全球人型機(jī)器人的出貨量才7.6萬臺，2032年會達(dá)到50.2萬臺，這個增速明顯慢于市場預(yù)期！2032年才明顯出現(xiàn)放量增長。核心就是說，短期即使量產(chǎn)，也不會帶來“規(guī)模效應(yīng)”，對上市公司增量業(yè)績預(yù)期也不會很理想。

實(shí)話實(shí)說，這個周末之前其實(shí)還是比較看空的觀點(diǎn)。不過A股主線的市場預(yù)期本身就是“千變?nèi)f化”，上一秒可能還是悲觀，下一秒產(chǎn)業(yè)跨越發(fā)展就帶來了轉(zhuǎn)機(jī)，比如DS。周末看了很多機(jī)構(gòu)調(diào)研，其中小米在人型機(jī)器人方面的進(jìn)展確實(shí)讓市場有驚喜，其他公司存在很多資金、技術(shù)、產(chǎn)能等一系列的限制，市場可能會認(rèn)為是在炒作大于落地。但“雷布斯”帶的隊(duì)伍說到做到的個性也不是第一次了，從手機(jī)到家電再到造車，這次是人型機(jī)器人。

01小米總能給市場帶來驚喜！

消息面上，不久前雷軍受邀參加了民營企業(yè)家座談會，第二天便召集機(jī)器人事業(yè)部開緊急內(nèi)部會議，要求加大機(jī)器人端投入，加快小米機(jī)器人進(jìn)展；并且在兩會期間，他還向大會提交了《關(guān)于加快推進(jìn)人工智能終端產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的建議》等。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研得到的時間線來看：小米亦莊產(chǎn)線將在3月進(jìn)行小范圍展示；4、5月開放參觀；下半年做PR宣發(fā)且目前機(jī)器人已能做長程任務(wù)（國內(nèi)領(lǐng)先）。小米人型機(jī)器人CyberOne將于3月亮相北京亦莊展示最新突破。

前面的時間線僅做參考，但根據(jù)小米的節(jié)奏和布局，就在今年年初1-2月，小米機(jī)器人取得兩項(xiàng)感應(yīng)模組、機(jī)械手及機(jī)器人的相關(guān)專利，預(yù)示小米已經(jīng)靈巧手布局深入。而且隨著汽車業(yè)務(wù)中SU7Ultra發(fā)布會成功且大定遠(yuǎn)超預(yù)期，小米汽車這部分已經(jīng)逐漸步入正軌。結(jié)合前面的時間線，市場普遍開始預(yù)期小米將在內(nèi)部加強(qiáng)對人型機(jī)器人方向投入，憑借公司自身的資金實(shí)力、產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)鏈的優(yōu)勢，有理由相信，小米機(jī)器人還是有實(shí)力成為國內(nèi)領(lǐng)先的人型機(jī)器人公司。

數(shù)據(jù)來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局—中國專利公布公告

而且在調(diào)研上來看，小米機(jī)器人的領(lǐng)先也有數(shù)據(jù)支撐。2022年小米推出雙足人型機(jī)器人CyberOne；2023年8月14日，2023年在雷軍年度演講中正式發(fā)布小米新型四足機(jī)器人CyberDog2。目前小米的雙足機(jī)器人已經(jīng)迭代至第4代CyberOne。調(diào)研數(shù)據(jù)來看，已實(shí)現(xiàn)21個關(guān)節(jié)自由度、0.5秒內(nèi)環(huán)境識別響應(yīng)，動態(tài)雙足行走算法持續(xù)優(yōu)化。依托米家生態(tài)鏈2000+供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，核心部件（伺服電機(jī)、力矩傳感器）自研比例超60%，目前機(jī)器人已能做長程任務(wù)，這是國內(nèi)領(lǐng)先的水平。不過，這里依舊需要說明，小米人型機(jī)器人從環(huán)節(jié)來看，規(guī)劃是自研，也會有代工，重點(diǎn)目前依舊是0到1的階段，距離大規(guī)模量產(chǎn)依舊需要時間。只不過，小米機(jī)器人的加入或許會將行業(yè)規(guī)?；倪M(jìn)程提前！

02震裕科技：基礎(chǔ)業(yè)務(wù)增長有點(diǎn)乏力

有一家細(xì)分賽道的龍頭，公司股價從年初至今，區(qū)間最大漲幅超過158%！

震?？萍迹?00953.SZ）就在本周一，公司股價在盤中創(chuàng)歷史新高，市值首次突破200億，就是一家“不起眼”的精密模具產(chǎn)業(yè)鏈解決方案供應(yīng)商，公司以精密模具為基石，拓展至電機(jī)鐵芯、鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，憑什么市場能給予公司PE（TTM）高達(dá)124倍，動態(tài)PE也達(dá)到87.29倍？

震裕科技以精密級進(jìn)沖壓模具業(yè)務(wù)起家，與恒立液壓類似，通過研發(fā)模具逐漸打破國外廠商壟斷。2013年公司成立蘇州范斯特，依托自身設(shè)計(jì)開發(fā)的沖壓模具的基礎(chǔ)，逐漸拓展至電機(jī)鐵芯產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于家電、數(shù)控裝備、工業(yè)工控及新能源汽車等領(lǐng)域；2015年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展早期，憑借前期研發(fā)，公司逐漸拓展了鋰電池精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，成功進(jìn)入寧德時代的供應(yīng)鏈。

不過從上市前公司的分產(chǎn)品收入來看，其實(shí)做的也并不大。在新能源汽車發(fā)展初期階段，公司電機(jī)鐵芯和動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)體量也不大。2020年這兩塊業(yè)務(wù)也才8.29億的營收。

2021年上市后才逐漸進(jìn)入高速增長期，這背后一方面是全球與國產(chǎn)新能源汽車行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期，2021年也是公司核心客戶寧德時代（300750.SZ）的業(yè)績爆發(fā)期，算是踏上了行業(yè)風(fēng)口。

在這里需要解釋一下為什么分析過往業(yè)績。因?yàn)橐ㄟ^這些來明確上市公司所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置和行業(yè)競爭情況，進(jìn)而判斷公司這些年的業(yè)績增長是來自于行業(yè)高速發(fā)展帶來的β收益；還是由于產(chǎn)品競爭壁壘較強(qiáng)而帶來的α收益，未來何來增量預(yù)期。

震裕科技很大程度上是受益于行業(yè)帶來的β收益。

隨著2023年大客戶寧德時代業(yè)績增速大幅放緩，震?？萍嫉臓I收增速也大幅放緩。上圖來看，雖然公司鋰電池精密結(jié)構(gòu)件占2023年全年?duì)I收達(dá)到54.3%，但那一年的營收也才60.19億，增速僅4.63%；更關(guān)鍵的兩點(diǎn)是：首先是2023年公司歸母凈利潤繼續(xù)大幅下滑58.73%至0.43億；根據(jù)年報顯示，2023年凈利潤下降原因主要是鋰電池頂蓋業(yè)務(wù)受2022年質(zhì)量賠償事件影響；疊加下游需求放緩，大客戶優(yōu)先去庫存，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)規(guī)模效益不足，利潤空間進(jìn)一步壓縮。

其次從盈利能力來看，震?？萍妓幮袠I(yè)競爭激烈，2023年公司核心業(yè)務(wù)的毛利率僅有8.6%；這意味著公司需通過降價或犧牲利潤來維持市場份額，進(jìn)一步削弱盈利能力。2023年公司凈利率僅有0.71%；再根據(jù)公司客戶來看，雖然憑借先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定的產(chǎn)品性能，積累了格力系、美的系、比亞迪系、寧德時代等諸多優(yōu)質(zhì)客戶，客戶確實(shí)都是巨頭，但不可否認(rèn)的是公司在產(chǎn)業(yè)鏈中比較弱勢，賺得是同質(zhì)化競爭的“辛苦錢”。

雖然根據(jù)公司年報預(yù)告來看，2024年的歸母凈利潤在2.2-2.8億，同比增長414.39%–554.68%；這個增速看著很亮眼，也是業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期，但前期基數(shù)確實(shí)不夠，而且相比2021年公司巔峰的1.7億，即使按照今年上限2.8億歸母凈利潤，3年也才增長了64%，平滑后每年不到20%的增速。

再看營收端，雖然在業(yè)績預(yù)告中未給出確切數(shù)字，不過按照2024年上半年，動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件營業(yè)收入17.54億，同比增長41.82%可以粗略估算出來：全年公司核心業(yè)務(wù)動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件的營收可以達(dá)到42億-44億，上限增速勉強(qiáng)在34.7%（中報另兩塊業(yè)務(wù)中電機(jī)鐵芯業(yè)績和增速一般，可能還會拖累整體業(yè)績增長，而沖壓模具體量不高），基本可以預(yù)計(jì)2024年震?？萍嫉臓I收增速不會很理想；

然而相比之下，這些年國產(chǎn)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展速度還是相當(dāng)快的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年新能源汽車產(chǎn)銷分別完成1288.8萬輛和1286.6萬輛，同比分別增長34.4%和35.5%，而震裕科技明顯沒有跑贏行業(yè)。那么風(fēng)險就在于：隨著未來國產(chǎn)新能源汽車行業(yè)增速趨緩，價格戰(zhàn)拉鋸，公司基本盤的穩(wěn)定性確實(shí)不太理想，一定程度上會拖累市場對公司的估值。

03押注人型機(jī)器人

根據(jù)公司2023年年報來看，公司的電機(jī)鐵芯業(yè)務(wù)在新能源汽車驅(qū)動電機(jī)領(lǐng)域發(fā)展迅速，憑借與匯川技術(shù)的合作，可以確認(rèn)的是震?？萍家呀?jīng)進(jìn)入到小米（01810.HK）汽車供應(yīng)鏈、賽力斯（601127.SH）問界、理想（02015.HK）等諸多國產(chǎn)新能源汽車供應(yīng)鏈。

并且根據(jù)震?？萍荚跈C(jī)器人方面的布局。2024年10月公司成立馬丁機(jī)器人子公司，大力布局人型機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈。同時，再結(jié)合近期公司發(fā)布的投資者互動來看：公司基于多年精密結(jié)構(gòu)件的制造能力，公司已開發(fā)出行星滾柱絲杠系列產(chǎn)品，峰值推力覆蓋100N到12000N范圍，導(dǎo)程精度覆蓋C3\C5，完成量產(chǎn)SOP驗(yàn)證，同時可根據(jù)客戶需求快速提供定制型絲桿的開發(fā)和制作。

在行星滾柱絲杠產(chǎn)品的國內(nèi)客戶方面：有兩家機(jī)器人本體廠已經(jīng)實(shí)現(xiàn)小批試制、兩家已送樣并通過客戶性能測試，還有兩只三家技術(shù)交流。公司在自主研發(fā)生產(chǎn)的高精度行星滾柱絲杠產(chǎn)品基礎(chǔ)上整合公司電機(jī)鐵芯產(chǎn)品的電機(jī)客戶資源，成功開發(fā)出線性執(zhí)行器并將于近期向國內(nèi)外客戶送樣。

除絲杠外，靈巧手的渦輪蝸桿等精密傳動部件取得小批量訂單，并配合國內(nèi)客戶研發(fā)微型絲杠。公司已建成2條絲杠半自動量產(chǎn)線，預(yù)計(jì)將在今年下半年投產(chǎn)全自動生產(chǎn)線，來應(yīng)對未來量產(chǎn)需求。

不過，公司也清晰的表明了當(dāng)前人型機(jī)器人行業(yè)的風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)還處于0-1的起步階段，相關(guān)業(yè)務(wù)對公司營收和利潤規(guī)模增量均相對較小，短期對公司業(yè)績貢獻(xiàn)度不會很理想。

理解過來就是：技術(shù)和預(yù)期空間都有，但是奈何整個行業(yè)尚未成熟，對業(yè)績暫時沒多大影響。

04小結(jié)

總結(jié)來看，震裕科技目前整體的上漲邏輯主要是基于業(yè)績扭轉(zhuǎn)疊加小米機(jī)器人等其他廠商產(chǎn)業(yè)鏈量產(chǎn)對核心部件行星滾柱絲杠需求的業(yè)績預(yù)期。雖然未公布下游機(jī)器人客戶廠商，一般來說，小米也確實(shí)比較傾向于優(yōu)先使用當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈中的公司，且震?？萍荚诋a(chǎn)品和技術(shù)上確實(shí)也擁有當(dāng)前行業(yè)領(lǐng)先的實(shí)力。

然而就像對公司基本盤業(yè)績預(yù)期的分析一樣，震?？萍颊w業(yè)績放量主要來自于行業(yè)β，而這兩年在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面的增速確實(shí)也并未跑贏行業(yè)。相比恒立液壓（601100.SH）這種工程機(jī)械業(yè)務(wù)復(fù)蘇預(yù)期和機(jī)器人零部件預(yù)期疊加的，震?；颈P確實(shí)不算穩(wěn)健，由此按照原業(yè)務(wù)發(fā)展來看124倍的PE（TTM）也確實(shí)有些虛高。畢竟公司自己也在調(diào)研中明確表明了，滾珠絲桿等機(jī)器人零部件短期很難給公司帶來可觀的增量業(yè)績收入，有一定的風(fēng)險。

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