目前國內(nèi)資本市場主線圍繞著AI產(chǎn)業(yè)鏈的算力端和人型機器人產(chǎn)業(yè)鏈。

不久前，高盛、大摩等頭部外資銀行都給出了相對中性偏利空的全球機器人產(chǎn)業(yè)體量發(fā)展趨勢，高盛給出的數(shù)據(jù)預測比較直白，大概就是“2027年全球人型機器人的出貨量才7.6萬臺，2032年會達到50.2萬臺，這個增速明顯慢于市場預期！2032年才明顯出現(xiàn)放量增長。核心就是說，短期即使量產(chǎn)，也不會帶來“規(guī)模效應”，對上市公司增量業(yè)績預期也不會很理想。

實話實說，這個周末之前其實還是比較看空的觀點。不過A股主線的市場預期本身就是“千變?nèi)f化”，上一秒可能還是悲觀，下一秒產(chǎn)業(yè)跨越發(fā)展就帶來了轉(zhuǎn)機，比如DS。周末看了很多機構(gòu)調(diào)研，其中小米在人型機器人方面的進展確實讓市場有驚喜，其他公司存在很多資金、技術(shù)、產(chǎn)能等一系列的限制，市場可能會認為是在炒作大于落地。但“雷布斯”帶的隊伍說到做到的個性也不是第一次了，從手機到家電再到造車，這次是人型機器人。

01小米總能給市場帶來驚喜！

消息面上，不久前雷軍受邀參加了民營企業(yè)家座談會，第二天便召集機器人事業(yè)部開緊急內(nèi)部會議，要求加大機器人端投入，加快小米機器人進展；并且在兩會期間，他還向大會提交了《關(guān)于加快推進人工智能終端產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的建議》等。根據(jù)機構(gòu)調(diào)研得到的時間線來看：小米亦莊產(chǎn)線將在3月進行小范圍展示；4、5月開放參觀；下半年做PR宣發(fā)且目前機器人已能做長程任務（國內(nèi)領(lǐng)先）。小米人型機器人CyberOne將于3月亮相北京亦莊展示最新突破。

前面的時間線僅做參考，但根據(jù)小米的節(jié)奏和布局，就在今年年初1-2月，小米機器人取得兩項感應模組、機械手及機器人的相關(guān)專利，預示小米已經(jīng)靈巧手布局深入。而且隨著汽車業(yè)務中SU7Ultra發(fā)布會成功且大定遠超預期，小米汽車這部分已經(jīng)逐漸步入正軌。結(jié)合前面的時間線，市場普遍開始預期小米將在內(nèi)部加強對人型機器人方向投入，憑借公司自身的資金實力、產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)鏈的優(yōu)勢，有理由相信，小米機器人還是有實力成為國內(nèi)領(lǐng)先的人型機器人公司。

數(shù)據(jù)來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局—中國專利公布公告

而且在調(diào)研上來看，小米機器人的領(lǐng)先也有數(shù)據(jù)支撐。2022年小米推出雙足人型機器人CyberOne；2023年8月14日，2023年在雷軍年度演講中正式發(fā)布小米新型四足機器人CyberDog2。目前小米的雙足機器人已經(jīng)迭代至第4代CyberOne。調(diào)研數(shù)據(jù)來看，已實現(xiàn)21個關(guān)節(jié)自由度、0.5秒內(nèi)環(huán)境識別響應，動態(tài)雙足行走算法持續(xù)優(yōu)化。依托米家生態(tài)鏈2000+供應商網(wǎng)絡，核心部件（伺服電機、力矩傳感器）自研比例超60%，目前機器人已能做長程任務，這是國內(nèi)領(lǐng)先的水平。不過，這里依舊需要說明，小米人型機器人從環(huán)節(jié)來看，規(guī)劃是自研，也會有代工，重點目前依舊是0到1的階段，距離大規(guī)模量產(chǎn)依舊需要時間。只不過，小米機器人的加入或許會將行業(yè)規(guī)?；倪M程提前！

02震裕科技：基礎業(yè)務增長有點乏力

有一家細分賽道的龍頭，公司股價從年初至今，區(qū)間最大漲幅超過158%！

震?？萍迹?00953.SZ）就在本周一，公司股價在盤中創(chuàng)歷史新高，市值首次突破200億，就是一家“不起眼”的精密模具產(chǎn)業(yè)鏈解決方案供應商，公司以精密模具為基石，拓展至電機鐵芯、鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務，憑什么市場能給予公司PE（TTM）高達124倍，動態(tài)PE也達到87.29倍？

震?？萍家?strong>精密級進沖壓模具業(yè)務起家，與恒立液壓類似，通過研發(fā)模具逐漸打破國外廠商壟斷。2013年公司成立蘇州范斯特，依托自身設計開發(fā)的沖壓模具的基礎，逐漸拓展至電機鐵芯產(chǎn)品，廣泛應用于家電、數(shù)控裝備、工業(yè)工控及新能源汽車等領(lǐng)域；2015年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)進入發(fā)展早期，憑借前期研發(fā)，公司逐漸拓展了鋰電池精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務，成功進入寧德時代的供應鏈。

不過從上市前公司的分產(chǎn)品收入來看，其實做的也并不大。在新能源汽車發(fā)展初期階段，公司電機鐵芯和動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務體量也不大。2020年這兩塊業(yè)務也才8.29億的營收。

2021年上市后才逐漸進入高速增長期，這背后一方面是全球與國產(chǎn)新能源汽車行業(yè)進入爆發(fā)期，2021年也是公司核心客戶寧德時代（300750.SZ）的業(yè)績爆發(fā)期，算是踏上了行業(yè)風口。

在這里需要解釋一下為什么分析過往業(yè)績。因為要通過這些來明確上市公司所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置和行業(yè)競爭情況，進而判斷公司這些年的業(yè)績增長是來自于行業(yè)高速發(fā)展帶來的β收益；還是由于產(chǎn)品競爭壁壘較強而帶來的α收益，未來何來增量預期。

震裕科技很大程度上是受益于行業(yè)帶來的β收益。

隨著2023年大客戶寧德時代業(yè)績增速大幅放緩，震?？萍嫉臓I收增速也大幅放緩。上圖來看，雖然公司鋰電池精密結(jié)構(gòu)件占2023年全年營收達到54.3%，但那一年的營收也才60.19億，增速僅4.63%；更關(guān)鍵的兩點是：首先是2023年公司歸母凈利潤繼續(xù)大幅下滑58.73%至0.43億；根據(jù)年報顯示，2023年凈利潤下降原因主要是鋰電池頂蓋業(yè)務受2022年質(zhì)量賠償事件影響；疊加下游需求放緩，大客戶優(yōu)先去庫存，導致該業(yè)務規(guī)模效益不足，利潤空間進一步壓縮。

其次從盈利能力來看，震?？萍妓幮袠I(yè)競爭激烈，2023年公司核心業(yè)務的毛利率僅有8.6%；這意味著公司需通過降價或犧牲利潤來維持市場份額，進一步削弱盈利能力。2023年公司凈利率僅有0.71%；再根據(jù)公司客戶來看，雖然憑借先進的技術(shù)優(yōu)勢、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗、穩(wěn)定的產(chǎn)品性能，積累了格力系、美的系、比亞迪系、寧德時代等諸多優(yōu)質(zhì)客戶，客戶確實都是巨頭，但不可否認的是公司在產(chǎn)業(yè)鏈中比較弱勢，賺得是同質(zhì)化競爭的“辛苦錢”。

雖然根據(jù)公司年報預告來看，2024年的歸母凈利潤在2.2-2.8億，同比增長414.39%–554.68%；這個增速看著很亮眼，也是業(yè)績反轉(zhuǎn)預期，但前期基數(shù)確實不夠，而且相比2021年公司巔峰的1.7億，即使按照今年上限2.8億歸母凈利潤，3年也才增長了64%，平滑后每年不到20%的增速。

再看營收端，雖然在業(yè)績預告中未給出確切數(shù)字，不過按照2024年上半年，動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件營業(yè)收入17.54億，同比增長41.82%可以粗略估算出來：全年公司核心業(yè)務動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件的營收可以達到42億-44億，上限增速勉強在34.7%（中報另兩塊業(yè)務中電機鐵芯業(yè)績和增速一般，可能還會拖累整體業(yè)績增長，而沖壓模具體量不高），基本可以預計2024年震?？萍嫉臓I收增速不會很理想；

然而相比之下，這些年國產(chǎn)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展速度還是相當快的。據(jù)統(tǒng)計，2024年新能源汽車產(chǎn)銷分別完成1288.8萬輛和1286.6萬輛，同比分別增長34.4%和35.5%，而震裕科技明顯沒有跑贏行業(yè)。那么風險就在于：隨著未來國產(chǎn)新能源汽車行業(yè)增速趨緩，價格戰(zhàn)拉鋸，公司基本盤的穩(wěn)定性確實不太理想，一定程度上會拖累市場對公司的估值。

03押注人型機器人

根據(jù)公司2023年年報來看，公司的電機鐵芯業(yè)務在新能源汽車驅(qū)動電機領(lǐng)域發(fā)展迅速，憑借與匯川技術(shù)的合作，可以確認的是震?？萍家呀?jīng)進入到小米（01810.HK）汽車供應鏈、賽力斯（601127.SH）問界、理想（02015.HK）等諸多國產(chǎn)新能源汽車供應鏈。

并且根據(jù)震?？萍荚跈C器人方面的布局。2024年10月公司成立馬丁機器人子公司，大力布局人型機器人產(chǎn)業(yè)鏈。同時，再結(jié)合近期公司發(fā)布的投資者互動來看：公司基于多年精密結(jié)構(gòu)件的制造能力，公司已開發(fā)出行星滾柱絲杠系列產(chǎn)品，峰值推力覆蓋100N到12000N范圍，導程精度覆蓋C3\C5，完成量產(chǎn)SOP驗證，同時可根據(jù)客戶需求快速提供定制型絲桿的開發(fā)和制作。

在行星滾柱絲杠產(chǎn)品的國內(nèi)客戶方面：有兩家機器人本體廠已經(jīng)實現(xiàn)小批試制、兩家已送樣并通過客戶性能測試，還有兩只三家技術(shù)交流。公司在自主研發(fā)生產(chǎn)的高精度行星滾柱絲杠產(chǎn)品基礎上整合公司電機鐵芯產(chǎn)品的電機客戶資源，成功開發(fā)出線性執(zhí)行器并將于近期向國內(nèi)外客戶送樣。

除絲杠外，靈巧手的渦輪蝸桿等精密傳動部件取得小批量訂單，并配合國內(nèi)客戶研發(fā)微型絲杠。公司已建成2條絲杠半自動量產(chǎn)線，預計將在今年下半年投產(chǎn)全自動生產(chǎn)線，來應對未來量產(chǎn)需求。

不過，公司也清晰的表明了當前人型機器人行業(yè)的風險，產(chǎn)業(yè)還處于0-1的起步階段，相關(guān)業(yè)務對公司營收和利潤規(guī)模增量均相對較小，短期對公司業(yè)績貢獻度不會很理想。

理解過來就是：技術(shù)和預期空間都有，但是奈何整個行業(yè)尚未成熟，對業(yè)績暫時沒多大影響。

04小結(jié)

總結(jié)來看，震?？萍寄壳罢w的上漲邏輯主要是基于業(yè)績扭轉(zhuǎn)疊加小米機器人等其他廠商產(chǎn)業(yè)鏈量產(chǎn)對核心部件行星滾柱絲杠需求的業(yè)績預期。雖然未公布下游機器人客戶廠商，一般來說，小米也確實比較傾向于優(yōu)先使用當前產(chǎn)業(yè)鏈中的公司，且震?？萍荚诋a(chǎn)品和技術(shù)上確實也擁有當前行業(yè)領(lǐng)先的實力。

然而就像對公司基本盤業(yè)績預期的分析一樣，震裕科技整體業(yè)績放量主要來自于行業(yè)β，而這兩年在基礎業(yè)務方面的增速確實也并未跑贏行業(yè)。相比恒立液壓（601100.SH）這種工程機械業(yè)務復蘇預期和機器人零部件預期疊加的，震?；颈P確實不算穩(wěn)健，由此按照原業(yè)務發(fā)展來看124倍的PE（TTM）也確實有些虛高。畢竟公司自己也在調(diào)研中明確表明了，滾珠絲桿等機器人零部件短期很難給公司帶來可觀的增量業(yè)績收入，有一定的風險。

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