煤炭股跌成狗，躲開了一個(gè)大牛市。

糾結(jié)過去并沒有意義，當(dāng)下需要搞清楚的是，煤價(jià)有沒有見底？

上周，煤價(jià)企穩(wěn)，反彈了幾塊錢。是見底信號(hào)，還是下跌中繼？

01

為何暴跌？

去年12月以來，煤價(jià)斷崖式下跌，煤老板虧得想跳樓。

下游電廠買漲不買跌，拒絕采購市場(chǎng)煤，甚至連高價(jià)長協(xié)也婉拒，造成環(huán)渤海港口市場(chǎng)繼續(xù)下行，煤價(jià)加速下探。

煤炭滯銷，沿著產(chǎn)業(yè)鏈堆積到了港口，環(huán)渤海港口庫存突破 3000 萬噸大關(guān)，出現(xiàn)持續(xù)累庫。

港口的市場(chǎng)煤滯銷風(fēng)險(xiǎn)大，外加上下游高庫存帶來的壓力，加重了賣家恐慌情緒，貿(mào)易商加快甩貨止損。

主因是：12月以來供需失衡加劇，暖冬導(dǎo)致需求疲弱+天量進(jìn)口，放大了國內(nèi)矛盾。

澳煤、印尼煤的開采成本低，海運(yùn)價(jià)格更低，因此，下游電廠對(duì)進(jìn)口煤更偏愛。

春節(jié)假期后，主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量快速恢復(fù)，完全沒有控量的意思。

保供背景下，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張仍在繼續(xù)，2025 年預(yù)計(jì)原煤產(chǎn)量達(dá)到 48 億噸左右，強(qiáng)硬供給難以扭頭，相當(dāng)部分增量來自新疆產(chǎn)能，鐵路運(yùn)費(fèi)也在下降。

需求側(cè)來看，電煤日耗提升，可用天數(shù)環(huán)比下降，但需求仍不佳，以剛需拉運(yùn)和庫存消耗為主。

目前，動(dòng)力煤市場(chǎng)呈現(xiàn)“偏高供給、高庫存、低需求、弱預(yù)期”狀態(tài)，行業(yè)哀嚎一片。

煤炭滯銷，救救我們！

好消息是，中國神華集團(tuán)通知下屬電廠暫停進(jìn)口煤采購，計(jì)劃 4 月起全面暫停，預(yù)計(jì)一季度進(jìn)口量減少 100萬噸-200 萬噸，有望緩解當(dāng)前煤價(jià)下行壓力。

3月6日，山西應(yīng)急管理廳印發(fā)《2025年度安全生產(chǎn)監(jiān)督檢查計(jì)劃》的通知，確定2024年發(fā)生生產(chǎn)安全事故的77座煤礦作為必查煤礦，由6個(gè)煤礦安全監(jiān)管處共同完成。

02

中煤協(xié)倡議“控產(chǎn)”

前幾天，煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)和煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)發(fā)布有序推動(dòng)煤炭產(chǎn)量控制、維護(hù)供需平衡的倡議書。

本次倡議，旨在防止出現(xiàn)嚴(yán)重的供大于求態(tài)勢(shì)。如果現(xiàn)貨與長協(xié)價(jià)持續(xù)倒掛，破壞煤炭長協(xié)機(jī)制的穩(wěn)定運(yùn)行，不利于保障能源安全。

行業(yè)自律性減少供給（控產(chǎn)/控進(jìn)口），有望一定程度減緩煤價(jià)降幅，但價(jià)格能否企穩(wěn)，仍取決于需求能否改善并帶動(dòng)庫存去化。

復(fù)盤歷史，2014 年和2016 年，曾出現(xiàn)過企業(yè)聯(lián)合控制產(chǎn)量以穩(wěn)定煤價(jià)的案例，2014 年，以中國神華、中煤集團(tuán)為首的大型企業(yè)主動(dòng)限產(chǎn)。2016 年，則是供給側(cè)改革下的zf主導(dǎo)企業(yè)聯(lián)合限產(chǎn)，并實(shí)施“276個(gè)工作日制度”。

早期企業(yè)自主聯(lián)合控產(chǎn)，對(duì)支撐價(jià)格起到積極作用（2014 年底煤價(jià)回升至528 元，較年內(nèi)低點(diǎn)上漲12%），但由于需求疲弱，2015 年價(jià)格繼續(xù)下行；后期zf強(qiáng)力干預(yù)供給，并結(jié)合棚改政策，供需格局調(diào)整（2016 年末煤價(jià)高點(diǎn)746 元較年初漲幅約103%）。

有一說一，本次倡議書發(fā)布單位為行業(yè)協(xié)會(huì)，與2014/2016 年以zf為發(fā)布主體相比，對(duì)行業(yè)的約束力度有限。

而需求層面，電煤及取暖用煤表現(xiàn)雖平淡，但鋼鐵生產(chǎn)、化工需求等好于去年同期，反映工業(yè)需求仍有一定韌性。

03

長協(xié)價(jià)會(huì)不會(huì)下調(diào)？

歷史來看，2010年實(shí)施長協(xié)價(jià)機(jī)制以來，減少了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)煤電雙方的影響。

其價(jià)格的確定，是發(fā)改委經(jīng)過對(duì)煤電雙方全面調(diào)研后得出的，照顧了雙方合理利潤。

例如，2017年定的是535元，2021年提高到 675元，都是綜合多種因素的結(jié)果。發(fā)改委調(diào)研后確定的675元左右的基準(zhǔn)價(jià)，是煤電雙方相對(duì)舒服的價(jià)格。

個(gè)別小客戶因價(jià)格因素的買賣選擇，屬于正常市場(chǎng)行為，但從長期合作看，有長期視角的大電廠不會(huì)輕易因價(jià)格破壞合作關(guān)系。

不然，你做得了初一，我就做得了十五。

從成本端來看，煤炭開采存在諸多導(dǎo)致成本上升的因素，開采深度每年以10米速度向下延伸，這意味運(yùn)輸成本、支護(hù)物、災(zāi)害治理提升等成本增加。

供給方面，國家能源局提出煤炭穩(wěn)增產(chǎn)，各地如山西、陜西、內(nèi)蒙等都有增產(chǎn)計(jì)劃。但是，中國煤炭供應(yīng)的中心，每年以50公里速度向西部移動(dòng)，東部煤炭越來越少。

需求方面，中電聯(lián)預(yù)計(jì)負(fù)荷和消費(fèi)在6-7%的水平，進(jìn)口方面雖印尼可能提高出口價(jià)格，但總體進(jìn)口量預(yù)計(jì)仍能維持在較高水平。

綜上，供需現(xiàn)狀并不支持煤價(jià)持續(xù)下行，長協(xié)價(jià)因跌破 700元而調(diào)整的可能性不大。

與 2012 年倡議書發(fā)布后效果對(duì)比，在一年維度上，從情緒來講，價(jià)格能穩(wěn)住。

現(xiàn)在煤價(jià)有長協(xié)支撐，若跌破長協(xié)，行政性限制供給手段比 2012 年更容易落地，因?yàn)樾袠I(yè)集中度、政府及協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)控制力度都明顯提高，行政手段落地速度和執(zhí)行效果更強(qiáng)。

據(jù)中金測(cè)算，截至2月末，煤炭社會(huì)庫存或在6億噸左右，處于歷史高位，同比增幅在4,000~6,000萬噸左右。

但對(duì)于平均1,000萬噸以上的全國動(dòng)力煤日耗來說，僅庫存增加不足以決定煤價(jià)走勢(shì)，若后續(xù)煤炭供給釋放相對(duì)克制，隨著日耗季節(jié)性上行，煤炭庫存仍有望獲得去化。

04

最悲觀時(shí)刻過去了

當(dāng)前煤價(jià)趨勢(shì)判斷：不必對(duì)后續(xù)煤價(jià)過于悲觀，目前整體港口現(xiàn)貨下跌速度最快的時(shí)間可能已經(jīng)過去。

需求方面，2025年積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展，有望推動(dòng)下游基建、房建的恢復(fù)，拉動(dòng)煤炭需求。

長期看，電力需求在AI帶動(dòng)下保持高速增長，支撐煤炭需求。

供給方面，國內(nèi)增量有限（預(yù)計(jì)2025年晉陜蒙新增產(chǎn)能僅0.6%），疊加印尼出口新規(guī)（HBA抬升了出口成本，抑制進(jìn)口），全年進(jìn)口量或同比下降。

同時(shí)，2024年5-6月是水電暴增的2個(gè)月，壓制了6月火電的釋放，2025年水電沖擊將明顯弱于上年同期，而暖冬按照慣例對(duì)應(yīng)的是炎熱的夏季，需求有望至少恢復(fù)至正常水平。

在中國，火電發(fā)電量占比仍高達(dá)53.7%，新能源的間歇性缺陷，反而倒逼火電成為電網(wǎng)的壓艙石。

中性來看，2025年煤價(jià)中樞或在730元，2026年回到800元。

當(dāng)前煤價(jià)中樞預(yù)期下，高長協(xié)動(dòng)力煤龍頭的盈利和現(xiàn)金流水平仍有韌性，且隨著煤價(jià)企穩(wěn)回升，市場(chǎng)對(duì)動(dòng)力煤龍頭公司盈利的信心將有所恢復(fù)，板塊仍具有紅利配置價(jià)值。

05

被低估的含金量

2021年煤價(jià)大幅上漲，之后煤價(jià)雖有回落，但整體價(jià)格仍處于歷史較高位置，煤企盈利豐厚，大多數(shù)企業(yè)基本面都有顯著改善，包括現(xiàn)金流大幅增加、資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低、債償能力增強(qiáng)、分紅率提高等，內(nèi)在價(jià)值也隨之提高。

從各版塊間財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比來看，煤炭板塊資產(chǎn)負(fù)債率已降至行業(yè)較低水平（2024年前三季度為44.6%），毛利率和凈利率均位于行業(yè)前列（2024年前三季度銷售毛/凈利率分別為29.3%、14.0%），ROE位于全行業(yè)第二（2024年前三季度為11.8%）。

即使在2024年市場(chǎng)煤價(jià)中樞回落11%的情況下，煤企的盈利表現(xiàn)依舊亮眼。

能源大通脹背景下，未來 3-5 年煤炭供需偏緊的格局仍未改變，優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)依然具有高壁壘、高現(xiàn)金、高分紅、高股息的屬性。

長協(xié)價(jià)機(jī)制實(shí)施后，煤炭的周期屬性弱化，尤其是長協(xié)煤占比較高的動(dòng)力煤公司，業(yè)績穩(wěn)健性提高，相應(yīng)紅利屬性增強(qiáng)。

在分紅指引政策下，多數(shù)公司分紅仍有提升潛力。

按700 元的中樞價(jià)格計(jì)算，龍頭中國神華、陜西煤業(yè)2025E 股息率已回升至5.4%、5.6%，相較10Y 國債收益率1.7%性價(jià)比突出；即便按照600 元中樞價(jià)格計(jì)算（假設(shè)長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)675 元/噸不變），二者股息率也有4.8%、3.5%。

06

左側(cè)布局的信號(hào)

本周煤價(jià)雖仍處加速探底過程，但煤炭龍頭卻止跌反彈（中國神華、兗礦能源、中煤能源），說明市場(chǎng)對(duì)煤價(jià)下跌已有充分認(rèn)識(shí)，屬利空鈍化，“利空出盡，否極泰來”，是左側(cè)布局的信號(hào)。

預(yù)計(jì)3-5月份煤炭價(jià)格博弈加劇，行業(yè)進(jìn)入布局期，關(guān)注幾類標(biāo)的。

1）央企國企價(jià)值臨重估風(fēng)口，高股息、高長協(xié)占比的炭全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭中國神華，潛在增量大且被低估的中煤能源、陜西煤業(yè)。

2）隨著年度業(yè)績預(yù)告釋放，部分超預(yù)期標(biāo)的動(dòng)態(tài)估值較其他可比公司偏低，修復(fù)可期，如靖遠(yuǎn)煤電和恒源煤電。

3）山西焦煤具備稀缺增量，旺季料將有所表現(xiàn)。

4）成長確定性較強(qiáng)的標(biāo)的，如電投能源、甘肅能化、新集能源、華陽股份、晉控煤業(yè)等。

5）在 3-5 月的市場(chǎng)環(huán)境下，陜西煤業(yè)、山煤國際、潞安環(huán)能、平煤股份等高彈性標(biāo)的把握波段是關(guān)鍵。

6）海外能源價(jià)格仍具備上漲邏輯，產(chǎn)能分布廣泛、長協(xié)占比較低以及未來仍具備增量預(yù)期的兗礦能源；煤炭增量空間居前的廣匯能源。

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個(gè)人觀點(diǎn)，僅作參考，不作推薦。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。