2025年1月下旬至今，中概股迎來(lái)了一輪強(qiáng)力反彈，市場(chǎng)情緒已然十分亢奮，高呼“重估中國(guó)資產(chǎn)”的聲音在輿論場(chǎng)中越來(lái)越大。

有媒體和自媒體總結(jié)了此次大漲的基本要素：

1）DeepSeek大火之后，全球資本開始重新審視中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，資產(chǎn)溢價(jià)能力得到質(zhì)的提高；

2）經(jīng)歷長(zhǎng)期市場(chǎng)低迷之后，港股已經(jīng)進(jìn)入估值絕對(duì)洼地，2025年1月恒生指數(shù)平均市盈率不足13倍，相較之下標(biāo)普500平均市盈率高達(dá)28倍（根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)），資本追逐高收益選擇低估值市場(chǎng)乃是必然。

上述觀點(diǎn)擁躉甚多，且邏輯自洽，成為春節(jié)期間街頭巷熱點(diǎn)，繼續(xù)押注港股，看多中高也成為最近熱度最熱的話題，那么接下來(lái)還有多大的上漲動(dòng)力呢？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，港股的定價(jià)錨乃是離岸人民幣匯率，歷次港股的牛市都與匯率的升值密不可分，港股長(zhǎng)牛的必要條件乃是匯率；

其二，特朗普上臺(tái)之后的種種舉措，提高了美國(guó)未來(lái)通脹的不確定性，這為離岸人民幣匯率的穩(wěn)步回升帶來(lái)挑戰(zhàn)；

其三，未來(lái)一個(gè)月匯率的影響因素會(huì)非常之多，提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力才可對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)方面壓力，這是港股保持長(zhǎng)紅的有力保障。

離岸人民幣匯率仍是港股估值錨

在之前的分析中，我們確立了離岸人民幣匯率乃是港股定價(jià)錨的基本框架，邏輯也比較簡(jiǎn)單：

1）站在流動(dòng)性角度，港股是以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)（香港聯(lián)系匯率制度使得港幣是作為美元的“代幣”存在的），當(dāng)離岸人民幣升值金融市場(chǎng)后會(huì)遵循“買入人民幣——賣出美元——資本市場(chǎng)流動(dòng)性改善”這一反應(yīng)鏈條，這可以說是港股可以保持長(zhǎng)紅的前置條件；

2）從價(jià)值投資的樸素立場(chǎng)考慮，當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量隨宏觀經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善時(shí)，人民幣匯率大致是要與大環(huán)境保持同頻共振的，高頻的匯率數(shù)據(jù)就會(huì)成為觀察宏觀環(huán)境和中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值的窗口數(shù)據(jù)，當(dāng)然也是資本市場(chǎng)對(duì)港股為代表優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的“稱重器”。

那么近期港股的大漲是否還在上述框架之內(nèi)呢？

上圖為一年內(nèi)離岸人民幣匯率和恒生指數(shù)的走勢(shì)情況，在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)上述兩條折線呈反方向變化，與上述框架基本吻合，與此同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)離岸人民幣匯率表現(xiàn)要領(lǐng)先于恒生指數(shù)1-2周，前者可謂是后者的先行指標(biāo)。

如2024年9月末，我國(guó)推出了振奮人心的一籃子刺激計(jì)劃，離岸人民匯率旋即大漲，并于國(guó)慶節(jié)前達(dá)峰。長(zhǎng)假之后樂觀者多寄希望于10月港股能繼續(xù)大漲，但當(dāng)匯率失去持續(xù)改善動(dòng)力后，恒生指數(shù)大盤終未能再創(chuàng)新高。

換句話說，如果沒有匯率的護(hù)航，港股是很難走出“長(zhǎng)?！钡摹?/strong>

那么近期港股的大牛又有何玄機(jī)呢？

雖然DeepSeek是近期資本市場(chǎng)炙手可熱的話題，但打響港股反彈第一槍的并非大模型，而是央行。

2025年1月9日，央行發(fā)布公告，計(jì)劃于1月15日通過香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行2025年第一期中央銀行票據(jù)，發(fā)行量達(dá)600億元，為近年單期發(fā)行之最。

該舉措一定程度上收緊離岸人民幣流動(dòng)性，釋放穩(wěn)匯率的清晰信號(hào)，且迅速被市場(chǎng)捕捉，1月10日之后離岸人民幣觸底反彈，其后的1月13日，恒生指數(shù)亦隨之反彈，此時(shí)距離 DeepSeek大熱尚有一周的時(shí)間。

1月20日,DeepSeek正式發(fā)布 DeepSeek-R1 模型,并同步開源模型權(quán)重，迅速引爆輿論場(chǎng)?？紤]到春節(jié)長(zhǎng)假等因素，春節(jié)前的港股和匯率市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡，簡(jiǎn)單來(lái)說，此時(shí)的市場(chǎng)并未完全消化DeepSeek這一消息，春節(jié)之前的港股表現(xiàn)與此并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。

春節(jié)之后情況則完全不同，2月3日之后，港股便開啟了“快牛模式”，尤其在2月5日之后，大量資金隨港股通南下，北水南下為港股提供了新的上漲動(dòng)力（交易數(shù)據(jù)也是連創(chuàng)新高）。

令人困惑的是，2月5日后離岸人民幣結(jié)束升值，其后港股在離岸人民幣小幅貶值中繼續(xù)了上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。

該現(xiàn)象并沒有打破了離岸人民幣匯率與港股的互動(dòng)關(guān)系，只是說明：

1）因?yàn)镈eepSeek的成功轉(zhuǎn)而對(duì)中國(guó)資產(chǎn)抱以積極態(tài)度的，在此時(shí)開始發(fā)揮效用，且以港股通為重要管道，由于后者乃是通過“在岸市場(chǎng)”將人民幣換為港幣，對(duì)離岸人民幣匯率影響不大；

2）雖然外資唱多聲音非常高昂，但在絕對(duì)值上對(duì)港股貢獻(xiàn)并不大，當(dāng)然我們也可以將此解讀為春節(jié)前外資已經(jīng)提前完成了布局，看漲港股的主力應(yīng)該以內(nèi)資為主。

理清楚基本概念和邏輯之后，我們基本可以回答港股和中概企業(yè)接下來(lái)的表現(xiàn)。

以歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，每一次港股的牛市都與離岸人民幣的快速升值相伴，這也是全球資本用資金投票的結(jié)果，當(dāng)缺失這一效應(yīng)之后，僅靠“內(nèi)循環(huán)”資金是很難托起全球金融中心這艘大船（典型如2024年9月底的表現(xiàn)）。

特朗普恐帶來(lái)不確定性

在前文分析中，我們確立了離岸人民幣匯率乃是短期港股價(jià)值之錨的基本觀點(diǎn)，換言之，港股的長(zhǎng)牛應(yīng)該是建立在人民幣匯率穩(wěn)步升值的前提下。

雖然1月初香港發(fā)行的600億元規(guī)模的央行票據(jù)，回收了離岸人民幣的流動(dòng)性，并以此緩解了人民幣貶值的壓力，但該手段只可解一時(shí)之困，當(dāng)前觀察人民幣匯率的窗口指標(biāo)應(yīng)該是中美兩國(guó)的息差。

2024年9月之后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，彼時(shí)市場(chǎng)沉浸在美國(guó)結(jié)束緊縮貨幣政策，重新寬松的利好氣氛中。而在該敘事邏輯下，美國(guó)利率中樞將會(huì)進(jìn)入下行通道，屆時(shí)中美息差將會(huì)逐漸收攏，人民幣的貶值壓力將會(huì)得到根本性緩解，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值將會(huì)迎來(lái)重估。

令人感到詫異的是，降息開啟后美10年國(guó)債收益率不降反升，與之相伴的乃是的美元匯率的再次攀升，與前述假設(shè)頗為矛盾。

這主要與美國(guó)財(cái)政部的一系列操作有關(guān)，加息周期內(nèi)，為了平抑長(zhǎng)期國(guó)債利率的快速上行、控制負(fù)債的長(zhǎng)期成本，而減少了長(zhǎng)期國(guó)債的供應(yīng)，并大幅增加了短期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行。

在利率下行階段，如果前期增發(fā)的大量短期國(guó)庫(kù)券被轉(zhuǎn)換為中長(zhǎng)期息票債券，那么供給壓力可能會(huì)大幅抬高10年期美債收益率。開啟降息后，美國(guó)國(guó)債利率出現(xiàn)了大幅上行，從2024年9月降息時(shí)的3.6%漲到撰寫本文時(shí)的4.62%，國(guó)債需求不足是其中一個(gè)重要原因。

受此影響，美債收益率仍將處于高位，中美息差短期內(nèi)也很難彌合。

此外，特朗普二度入主白宮之后，進(jìn)行了大刀闊斧的行政改革，諸如在“關(guān)稅+減稅”的政策下，極有可能會(huì)將抬升價(jià)格中樞，將尚未完全關(guān)在籠子里的通脹猛獸重新放出。

2025年1月，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3%，高于預(yù)期的2.9%，此前美國(guó)一年內(nèi)通脹預(yù)期由低于3%躍升到了4%以上，已經(jīng)引起全球市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

在特朗普新政干預(yù)下，美國(guó)通脹很可能會(huì)改變之前的下行軌跡，美聯(lián)儲(chǔ)重新開始將控制價(jià)格視為工作重心，2025年美聯(lián)儲(chǔ)的降息日程很有可能會(huì)延遲，起碼上半年將很難看到降息政策。

這些都將成為影響離岸人民幣升值路徑，成為干擾港股復(fù)蘇的負(fù)面因素，對(duì)重估中概資產(chǎn)也將帶來(lái)一定困難。

這也為2025年的中概以及港股市場(chǎng)帶來(lái)新的啟示：市場(chǎng)很有可能在變化莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境中震蕩上行，一蹴而就，摧枯拉朽不會(huì)出現(xiàn)在2025年的資本市場(chǎng)中。

春節(jié)前后的這輪牛市既有能力的因素（如DeeSeek的成功），又有幾分時(shí)間點(diǎn)運(yùn)氣（春節(jié)期間積蓄的情緒在節(jié)后爆發(fā)），諸多要素匯聚在短短兩周多時(shí)間里，創(chuàng)造了資本市場(chǎng)的牛市。但熱鬧之后，市場(chǎng)終將回到理性，此時(shí)港股和中概將繼續(xù)回到基本面主導(dǎo)的周期，匯率，財(cái)報(bào)，利率差這些冰冷且不性感的金融指標(biāo)將重新回到C位。

撰寫本文時(shí)，受各種因素影響，離岸人民幣匯率又重新升值到7.27左右，與春節(jié)前水平相當(dāng)，港股也繼續(xù)保持了振奮人心的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。未來(lái)一個(gè)月也將是我國(guó)政策出臺(tái)的密集期，匯率也會(huì)隨之變得非常敏感。