文|翠鳥資本

在今年的 CES 舞臺(tái)上，英偉達(dá)（NVDA.O）創(chuàng)始人兼 CEO 黃仁勛無疑是全場(chǎng)焦點(diǎn)。

發(fā)布旗艦顯卡、進(jìn)軍 AI PC 領(lǐng)域、與全球車企巨頭達(dá)成合作、開啟機(jī)器人領(lǐng)域新篇，一系列新品發(fā)布可謂 “王炸” 頻出。

然而，市場(chǎng)的反應(yīng)卻出人意料，英偉達(dá)當(dāng)日股價(jià)暴跌超 6%，市值蒸發(fā)高達(dá) 1.7 萬億（人民幣），創(chuàng)下四個(gè)月以來單日最大跌幅，如此情形不禁引人深思。

未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期

此次黃仁勛的演講中，英偉達(dá)推出了面向游戲玩家、創(chuàng)作者和開發(fā)者的新一代 GeForce RTX 50 系列臺(tái)式機(jī)和筆記本電腦 GPU，同時(shí)還公布了創(chuàng)建巨型芯片 Grace Blackwell NVLink72 的計(jì)劃。該芯片將采用 72 個(gè) Blackwell GPU 或 144 個(gè)芯片，性能號(hào)稱超越全球最快的超級(jí)計(jì)算機(jī)。

此外，豐田汽車宣布將基于英偉達(dá) DRIVE AGX Orin 平臺(tái)打造下一代汽車；自動(dòng)駕駛技術(shù)公司 Aurora、大陸集團(tuán)也與英偉達(dá)建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，大規(guī)模部署由英偉達(dá) DRIVE 支持的無人駕駛卡車；小巧如手掌的人工智能開發(fā)臺(tái)式電腦 Project DIGITS 也引發(fā)外界關(guān)注，其售價(jià)為 3000 美元，號(hào)稱全球最小的 AI 超級(jí)計(jì)算機(jī) 。

盡管演講內(nèi)容豐富，但英偉達(dá)股價(jià)卻大幅下跌。

究其原因，主要在于，黃仁勛對(duì)英偉達(dá)利潤核心業(yè)務(wù)——用于訓(xùn)練和運(yùn)行 AI 模型的芯片，披露細(xì)節(jié)較少，僅表明 Blackwell AI 處理器已全面投產(chǎn)。

要知道，過去數(shù)月，有關(guān) Blackwell 芯片的積極消息多次推動(dòng)英偉達(dá)股價(jià)上漲，2024 年英偉達(dá)股價(jià)漲幅高達(dá) 171%，成為標(biāo)普 500 指數(shù)上漲的最大單一驅(qū)動(dòng)力。

此外，投資者高度關(guān)注的下一代 GPU 平臺(tái) Rubin 的進(jìn)展，在此次演講中也鮮有提及，這或許是導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期降溫的關(guān)鍵因素。

再者，此次發(fā)布的產(chǎn)品短期內(nèi)難以顯著提升英偉達(dá)業(yè)績。RTX 游戲顯卡在英偉達(dá)營收中的占比已不足一成，市場(chǎng)期待英偉達(dá)推出更具影響力的產(chǎn)品，以維持其營收的高速增長。

未來愿景短期難變現(xiàn)

從黃仁勛的演講不難看出，英偉達(dá)未來將重點(diǎn)布局在 10 億個(gè)人形機(jī)器人、1000 萬個(gè)自動(dòng)化工廠、15 億輛自動(dòng)駕駛汽車和卡車等領(lǐng)域。

黃仁勛宣稱，全球汽車巨頭豐田將采用英偉達(dá)的 Drive 芯片和軟件，雙方還將共同開發(fā)下一代自動(dòng)駕駛汽車，且英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)在 2026 財(cái)年?duì)I收將擴(kuò)展至 50 億美元。他還指出，汽車 AI 芯片領(lǐng)域有望成為規(guī)模達(dá)數(shù)萬億美元的龐大市場(chǎng)，并公布了英偉達(dá)在中國的合作車企，包括比亞迪、理想、小米、極氪等。

然而，短期內(nèi)，機(jī)器人和汽車領(lǐng)域的回報(bào)難以體現(xiàn)在英偉達(dá)的高額市值中。

與此同時(shí)，2024 年下半年，受數(shù)據(jù)和算力限制，業(yè)內(nèi)備受關(guān)注的 “Scaling Law”（擴(kuò)散定律）發(fā)展放緩，這被視為英偉達(dá)價(jià)值重估的前奏。

此前，OpenAI 聯(lián)合創(chuàng)始人 Ilya Sutskever 在接受采訪時(shí)直言，超大規(guī)模語言模型的投資回報(bào)率大幅下降，AI 實(shí)驗(yàn)室面臨的挑戰(zhàn)日益復(fù)雜。

值得注意的是，過去半年，中國“AI 六小龍” 中也傳出大量減少規(guī)模預(yù)訓(xùn)練投入的消息。1 月 8 日，零一萬物創(chuàng)始人李開復(fù)在采訪中更是明確表示“不再追求 AGI”。

與所有偉大的泡沫故事一樣，最新的AI敘事傳遞出似曾相識(shí)的感覺：人工智能將像引爆工業(yè)革命的內(nèi)燃機(jī)技術(shù)一樣，“改變世界”，提升生產(chǎn)率，做大蛋糕。但華爾街擔(dān)心的是，如果除了英偉達(dá)之外沒有人從人工智能中獲得回報(bào)，那么人工智能市場(chǎng)最終將跌至谷底。

究竟這是郁金香泡沫還是一場(chǎng)“內(nèi)燃機(jī)革命”？一切未知。

面臨雙重困境

除了此次演講未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期之外，英偉達(dá)后續(xù)還面臨兩大棘手問題。

一方面，英偉達(dá)在 AI 領(lǐng)域的霸權(quán)地位引發(fā)整個(gè)行業(yè)的忌憚與擔(dān)憂，正遭受多方面的 “圍堵”。

數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)在 GPU 市場(chǎng)的占有率超過 80%，在數(shù)據(jù)中心 GPU 領(lǐng)域更是高達(dá) 98%；在 2022 年自動(dòng)駕駛芯片領(lǐng)域的全球高算力市場(chǎng)中，出貨量占比達(dá) 82.5%。這種高度壟斷自然賦予英偉達(dá)操控價(jià)格、打壓對(duì)手的能力。盡管積極投入 ASIC 自研芯片的 CSP 大廠以及中小型客戶，仍無法擺脫對(duì)英偉達(dá) AI GPU 的依賴，英偉達(dá)牢牢掌握著供貨和議價(jià)權(quán)。

但絕對(duì)的壟斷往往會(huì)引發(fā)不滿與反抗。

去年 7 月 30 日，蘋果宣布其 AI 模型采用 8000 片谷歌 TPU 進(jìn)行訓(xùn)練，英偉達(dá)芯片一片未用。消息傳出后，英偉達(dá)股價(jià)暴跌超 7%，創(chuàng)下近三個(gè)月最大跌幅，市值蒸發(fā) 1930 億美元。英偉達(dá)的大客戶微軟也宣布，將向云計(jì)算客戶提供 AMD 芯片，作為英偉達(dá)芯片的替代選擇。

此外，英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正加快追趕步伐，AMD、英特爾、博通等公司紛紛發(fā)力，意圖在 AI 芯片市場(chǎng)分一杯羹。尤其是隨著Marvell和博通兩家芯片制造商近期披露的業(yè)績遠(yuǎn)超預(yù)期，投資者開始擔(dān)憂英偉達(dá)的GPU是否會(huì)被定制ASIC芯片所取代。中國內(nèi)地 AI 芯片廠商的崛起，也開始對(duì)英偉達(dá)在中國市場(chǎng)造成沖擊。

目前英偉達(dá)最新季度的關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)開始釋放警報(bào)。2025 財(cái)年第一季度，英偉達(dá)的毛利率達(dá)到了 78.4%，主要得益于 AI-GPU 稀缺性帶來的定價(jià)權(quán)。然而，第二季度的毛利率已下降至 75.1%，而第三季度進(jìn)一步降至 74.6%。

不僅如此，各國政府也開始對(duì)英偉達(dá)的壟斷態(tài)勢(shì)表示擔(dān)憂。

去年 7 月，法國反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)劃指控英偉達(dá)存在反競(jìng)爭(zhēng)行為；8 月，美國司法部因英偉達(dá)在人工智能芯片銷售中可能濫用市場(chǎng)支配地位，對(duì)其發(fā)起反壟斷調(diào)查；12 月，美國《紐約時(shí)報(bào)》曝光英偉達(dá)總裁黃仁勛利用稅收漏洞避稅 80 億美元；隨后，路透社報(bào)道歐盟反壟斷檢查機(jī)構(gòu)對(duì)英偉達(dá)展開審查；12 月 9 日，新華社報(bào)道稱，市場(chǎng)監(jiān)管總局決定對(duì)英偉達(dá)涉嫌違反《反壟斷法》一事依法立案調(diào)查。

另一方面，英偉達(dá)遭遇 “限芯令”，業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。拜登政府在政權(quán)交接之際，升級(jí)了英偉達(dá) AI 芯片的出口限制新規(guī)。新規(guī)將全球國家劃分為三級(jí)，對(duì)第三級(jí)管控的國家和地區(qū)，幾乎全面禁止 AI 芯片進(jìn)口。

事實(shí)上，英偉達(dá)早在去年的財(cái)務(wù)報(bào)表中就已提及，日益增多的經(jīng)濟(jì)制裁和出口管制已對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)需求產(chǎn)生影響，并可能擾亂產(chǎn)品供應(yīng)和分銷鏈，進(jìn)而對(duì)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)斐韶?fù)面影響。

2025年的英偉達(dá)會(huì)如何演繹它的故事呢？

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