文 | 清和 智本社社長

最近，把辜朝明的《被追趕的經(jīng)濟體》最后兩章讀完，我認為，還是有必要跟各位社友介紹一下這本書。

在這本書中，辜朝明提供了一個簡易的框架——人口與全球化變遷，將全球主要經(jīng)濟體的發(fā)展歷程劃分為三個階段，讓人理解每個階段的投資、消費、增長與財富分配的差異，及其相應(yīng)的財政與貨幣政策的有效性。

不得不說，這是一個值得參考的經(jīng)驗式的總結(jié)，但不能簡單地借此判斷中國當下及未來的經(jīng)濟形勢。

看完本書，社友可能會思考一個問題：當前歐美日處于被追趕階段，中國處于什么階段？黃金時代？還是躋身被追趕經(jīng)濟體？抑或……

本文以辜朝明的理論探討不同經(jīng)濟周期的特征以及宏觀政策效果。

本文邏輯

一、不同的階段

二、不同的政策

三、不同的現(xiàn)實

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

不同的階段

與其《大衰退》相比，辜朝明在本書中加入了全球化、人口這兩個變量分析經(jīng)濟周期，視野更加開闊，解釋力更強。

他把歐美日經(jīng)濟體的發(fā)展歷程分成三個階段：第一，劉易斯拐點前的城鎮(zhèn)化階段；第二，跨越劉易斯拐點的黃金時代；第三，被追趕階段。

先看劉易斯拐點前的城鎮(zhèn)化階段。

劉易斯拐點，這個概念是曼徹斯特大學(xué)劉易斯教授提出的，它指的是勞動力富余轉(zhuǎn)向稀缺的拐點。

在劉易斯拐點前的城鎮(zhèn)化階段，往往也伴隨著工業(yè)化，生育率高，死亡率快速下降，人口迅速增長，同時大量的勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市，這個階段的勞動力供給曲線是平坦的、沒有彈性的，接近無限供給，這意味著工人工資增長緩慢，同時投資回報率很高，資本愿意大規(guī)模投資工業(yè)與土地，極高的投資率推動城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速發(fā)展，這是一個經(jīng)濟體經(jīng)濟增長的起飛階段。

歐美國家的劉易斯拐點普遍在20世紀二三十年代，換言之，作為領(lǐng)先經(jīng)濟體，歐美國家在第一階段經(jīng)歷了100多年的歷史。英國維多利亞時代、美國鍍金時代，都處于這一經(jīng)濟高速增長的階段。日本在七十年代之前處于第一階段，并在五六十年代獲得了經(jīng)濟騰飛。

這個階段的經(jīng)濟特征是“強投資、弱消費”，資本收入增長超過勞動力工資增長，貧富差距擴大，階級矛盾尖銳。在劉易斯拐點之前的歐洲，工人每日工作時長達16個小時，同時童工雇傭比例很高。馬克思主義、工人運動以及各類反資本主義的社會思潮就在這種社會環(huán)境下興起的。

辜朝明忽略了一個點：為什么工人工資增長緩慢卻依然能夠長期維持高投資回報率？

通常，如果工資增速長期落后于資本收入，容易導(dǎo)致有效需求不足，進而拉低價格與投資回報率。其中主要原因或許有兩個：一是工業(yè)革命引發(fā)規(guī)模效應(yīng)，極大地降低了價格，出現(xiàn)了“新供給創(chuàng)造新需求”，即便工人工資沒有快速增長，也能夠買得起廉價的商品。二是全球貿(mào)易支撐著需求，這在新興國家尤為普遍。

再看第二階段，跨越劉易斯拐點的黃金時代。

在辜朝明看來，這是資本主義各階層普遍比較滿意與富庶的時代，故稱之為黃金時代。

當一個經(jīng)濟體跨越劉易斯拐點后，勞動力人口與工資的變化推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，勞動力從富余轉(zhuǎn)向稀缺，供給曲線開始向上傾斜、展現(xiàn)彈性，伴隨著投資需求增長，工人工資開始上升，收入差距呈現(xiàn)自我修復(fù)趨勢；同時，伴隨著普通家庭的購買力持續(xù)增長，消費不斷擴大，企業(yè)有動力繼續(xù)投資、擴大產(chǎn)能。經(jīng)濟體在這個階段的供給與需求、消費與投資都較為強勁，經(jīng)濟穩(wěn)健增長。

歐美國家二戰(zhàn)后到70年代之前都處于黃金時代，日本的黃金時代是從70年代到1997年之前。有意思的是，二戰(zhàn)結(jié)束時，很多經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期，歐美經(jīng)濟將比較困難，德國與日本戰(zhàn)后重建不易。但令人意外的是，二戰(zhàn)后歐美世界出現(xiàn)了一輪景氣周期與普遍富裕。

其中，最大的改變是，隨著工人工資快速增長，社會貧富差距逐漸縮小、且穩(wěn)定，階級矛盾逐漸減少，不再成為歐美世界的主要矛盾。

辜朝明提供的數(shù)據(jù)顯示，在這個階段（二戰(zhàn)后-70年代之前），美國最低分位20%家庭收入上限快速上升，同時反映美國收入不平等的指數(shù)（5%最高收入群體/20%最底部群體）處于穩(wěn)定下降的趨勢，長期在5倍以下。

日韓的數(shù)據(jù)顯示，在跨越劉易斯拐點后，名義工資與勞資糾紛均迅速上升。這說明工人的收入和社會地位在上升，同時強勁的需求又使企業(yè)還能維持較高的收益。

所以，黃金時代是“打工人”最美好的時代，中產(chǎn)家庭大規(guī)模崛起。

接下來是第三階段，被追趕的階段。

在這個階段，全球化加速，新興國家參與競爭，并對歐美發(fā)達國家形成追趕之勢。由于新興國家處于工業(yè)化早期，勞動力供給無彈性，工資極為低廉，資本投資回報率高于發(fā)達國家，企業(yè)開始向新興市場、投資制造業(yè)，不再有動力投資國內(nèi)市場。

歐美國家在七十年代后進入被追趕階段，先被日韓追趕，又被中國追趕；日本在九十年代末開始進入被追趕階段，韓國的節(jié)奏稍微晚一點點，在千禧年之后。

這個階段的特征是，經(jīng)濟體的增速逐步降低，需求和供給、消費與投資均走弱，利率持續(xù)走低，產(chǎn)業(yè)愈加空心化，本土中小工廠關(guān)閉，制造業(yè)工人失業(yè)增加，勞動力工資緩慢增長；同時，大型企業(yè)演變?yōu)榭鐕?，在海外獲得大規(guī)模的利潤，跨國資本與本土勞動力的收入差距再度擴大。

辜朝明提供的數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)在1979年達到峰值的1960萬，大部分的增長發(fā)生在1946年（1270萬）至1969年（1880萬），如今制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降至1260萬人，占非農(nóng)就業(yè)人口的8.4%，而1946年這一數(shù)字為32%。

這個階段，由于工人收入增長緩慢、海外資本回報率保持高增長和資產(chǎn)價格快速膨脹，反映美國收入不平等的指數(shù)從不到5倍上升到現(xiàn)在的8倍；美國家庭收入最高分位5%年增長率，從黃金時代的2.496%下降到被追趕時代的1.479%，而最低分位20%的家庭則從2.805%大降至0.44%。

在《鄉(xiāng)下人的悲歌》中可以看出，萬斯的父輩們經(jīng)歷了美好時代的產(chǎn)業(yè)工人，但從萬斯這代人開始美國經(jīng)濟進入被追趕階段，工人的黃金時代結(jié)束了，產(chǎn)業(yè)凋零和失業(yè)給他們巨大的麻煩。鐵銹區(qū)中的一部分選民成為了特朗普支持者和右翼勢力的中堅力量。

辜朝明認為，第一階段是資本家致富的時代，第二階段是每個人都受益的時代，第三階段是只有思想超前的人致富的時代。萬斯是鐵銹區(qū)的逆襲者，從耶魯高材生到硅谷精英，如今成為當選副總統(tǒng)，屬于辜朝明所描述的在被追趕階段能夠勝出的人。而萬斯與特朗普，正是利用了兩個階段的經(jīng)濟變遷所引發(fā)的不滿而獲得了入主白宮的選票。

02

不同的政策

作為一位長期服務(wù)于日本政府的首席經(jīng)濟學(xué)家，辜朝明寫作本書的目的是，告訴各國政府及其經(jīng)濟顧問，拋棄黃金時代的舊觀念，針對被追趕階段實施有效的經(jīng)濟政策。

辜朝明認為，在不同階段，財政與貨幣政策的效果是不同的，因此應(yīng)該采取不同的政策。

先看第一階段，在劉易斯拐點之前的城鎮(zhèn)化階段，勞動力趨于無限供給，工人的工資被抑制，通脹不是主要問題。這個階段，財政支出乘數(shù)高，財政政策可以發(fā)揮較大作用，由于基礎(chǔ)設(shè)施短缺，政府可以大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施。

在這個階段，歐美、日韓與中國都有過大規(guī)模投資基建的歷程，而且基建確實發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，降低了交易費用，促進了制造業(yè)與城鎮(zhèn)化的發(fā)展。尤其在新興國家的早期，發(fā)展出口制造業(yè)需要港口、鐵路、公路、園區(qū)等設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施投資回報率高。

第二階段，跨越劉易斯拐點后的黃金時代，財政與貨幣政策效果發(fā)生了變化。

在整個黃金時代，由于消費需求上升，私人部門的投資需求保持強勁，進而推高貨幣乘數(shù)，利率高企、而且富有彈性，此時貨幣政策非常有效。但是，財政政策對經(jīng)濟刺激是有限的。原因是，私人部門投資需求強勁，政府過度投資將擠占私人部門，進一步推高利率，打擊私人投資，引發(fā)擠出效應(yīng)。

在黃金時代，普通家庭收入增長，購買力增長推動通脹率上升，投資需求旺盛推動利率上升，這階段容易引發(fā)通脹。不過，這是一種“好的”通脹。

二戰(zhàn)之后的20多年里，美國經(jīng)濟處于相對高增長、相對高通脹和相對高利率狀態(tài)；日本、韓國在黃金時代也是如此。

在黃金時代，通脹是央行的心病，其主要任務(wù)是防通脹、抑制通脹。六十年代末，美國通脹率開始上升，七十年代在布雷頓森林體系解體和兩次石油危機的沖擊下，通脹失控、泛濫，歐美世界陷入通脹麻煩。1979年，保羅·沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲主席放棄利率中介目標，采納弗里德曼的貨幣數(shù)量理論，通過大規(guī)模公開市場交易的方式回收流動性，歷經(jīng)三年才得以平抑通脹。

或許，這場肆虐十年的通脹讓人過度煎熬，抑或是沃爾克抗通脹的政治遺產(chǎn)過度豐厚，歐美世界從80年代末開始逐漸把通脹作為央行的貨幣政策目標，甚至是唯一目標；同時，把利率作為最主要的常規(guī)工具。

財政政策方面，在《大衰退》這本書中，辜朝明是一個財政政策的絕對支持者。在這本書中，他展現(xiàn)了更加全面的觀點。經(jīng)濟學(xué)家認為，財政政策是有效的，抑或是無效的（擠出效應(yīng)），而辜朝明從不同經(jīng)濟階段來理解財政政策的有效性。

在黃金時代，私人投資需求旺盛，財政投資容易產(chǎn)生擠出效應(yīng)。辜朝明認為，只有當發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退時，也就是私人部門不投資時，財政支出才有效果。

不過，辜朝明批評的正是，黃金時代形成的財政與貨幣政策思維——利率有效與財政無效的組合。他認為，在第三階段，這個政策思維已經(jīng)過時了。

第三階段，在被追趕階段，貨幣與財政政策的功效再度發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

辜朝明認為，被追趕經(jīng)濟體面臨的最根本宏觀挑戰(zhàn)是，企業(yè)因在國內(nèi)沒有足夠的投資機會而無法吸收私人儲蓄。在此階段，貨幣政策逐漸失效，借款人的缺失導(dǎo)致無論利率降至多低都無法刺激經(jīng)濟。相反，財政政策此時不會對私人部門造成“擠出”，并能夠吸收儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，因此財政政策更加有效。

在辜看來，當今經(jīng)濟學(xué)家固守黃金時代的政策思維，其問題在于，沒有充分考慮全球化這一變量對政策效果的影響。

1982年四季度，美國通脹逐漸回落，進而開啟新一輪景氣周期，也被稱為大緩和時代。所謂大緩和時代，就是在八九十年代，美國經(jīng)濟實現(xiàn)了較低通脹的持續(xù)增長。大緩和現(xiàn)象，讓經(jīng)濟學(xué)家感到驚訝、興奮。最初，經(jīng)濟學(xué)家將這一“奇跡”更多地歸功于美聯(lián)儲，即沃爾克的政治遺產(chǎn)。隨著大緩和的持續(xù)，越來越多經(jīng)濟學(xué)家意識到，全球化在抑制通脹中扮演著重要角色。

70年代開始，信息技術(shù)、投資銀行與新興國家的加入三股力量推動全球化加速。當美國進入大緩和時代時，正在加速的全球化推動美國進入被追趕階段。美國跨國公司借助利率持續(xù)走低的廉價美元資本大規(guī)模投資新興市場，這導(dǎo)致美國產(chǎn)業(yè)外遷，國內(nèi)投資需求下降。

辜朝明反復(fù)強調(diào)的一個觀點是，被追趕經(jīng)濟體的投資需求下滑導(dǎo)致利率下降，央行無論將利率降到多低，投資需求都無法恢復(fù)。這是借款人缺失的問題，因此貨幣政策是失效的。

他使用了《大衰退》中資產(chǎn)負債表衰退的邏輯來解釋。在辜朝明看來，日本過去30年經(jīng)濟停滯不前的最大原因是，從20世紀80年代企業(yè)借貸（和支出）占GDP的5.96%，轉(zhuǎn)變?yōu)?0年代及以后（被追趕階段）企業(yè)儲蓄占GDP的1.86%，相對于需求減少了GDP的7.82%，即日本企業(yè)從借貸者轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘魞π钫摺?/p>

辜朝明試圖將日本的經(jīng)驗擴大到美國、德國、西班牙等國家，在日本90年代泡沫危機期間、美國2008年金融危機和歐洲債務(wù)危機期間，這三大經(jīng)濟體的私人部門都處于資產(chǎn)負債表衰退狀態(tài)，私人部門是凈儲蓄者，央行將利率降至零附近也無法阻止企業(yè)縮表。

如果央行將利率降至零，甚至大規(guī)模量化寬松，其后果：一是加劇資本與產(chǎn)業(yè)外流，跨國公司可以借助極為廉價的美元貸款向新興國家擴大投資，實現(xiàn)全球套利；二是引發(fā)國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。為了拯救資產(chǎn)泡沫危機，央行又不得不一次又一次地量化寬松。這將被追趕經(jīng)濟體帶入萬劫不復(fù)的深淵。

正因如此，歐美日經(jīng)濟體進入被追趕階段后長時間處于低增長、低通脹、低利率、高負債、高資產(chǎn)泡沫的狀態(tài)。

而在被追趕階段對貨幣政策的過度依賴，還可能引發(fā)社會與政治層面的反彈，那就是勞資貧富差距再度拉大，階級矛盾再度興起，并且將其擴大到被追趕經(jīng)濟體與新興國家之間的國家沖突。

辜朝明的主張是，破解被追趕經(jīng)濟體的經(jīng)濟難題需要依靠財政政策。當私人部門成為凈儲蓄者，政府應(yīng)該擴大支出，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，以提振國內(nèi)的投資需求。從宏觀政策的角度，此判斷大致是沒錯的，而且具有實際價值。

但是，被追趕經(jīng)濟體（與新興經(jīng)濟體）的關(guān)鍵問題，以及破解之道，并不在貨幣與財政政策上。

03

不同的現(xiàn)實

這部分，我們需要回歸到現(xiàn)實問題：當前及未來，美國、中國分別（將）處于什么階段？

在被追趕階段，利率失去彈性，央行的低息和寬松政策推動資產(chǎn)價格上漲；同時，實體經(jīng)濟陷入通縮。在我之前的課程中，我將其這種現(xiàn)象定義為“結(jié)構(gòu)性通脹/通縮”。

從投資的角度，資本自然追逐被追趕經(jīng)濟體的金融資產(chǎn)（美股美債），同時投資新興經(jīng)濟體的實物資產(chǎn)（制造業(yè)、房地產(chǎn)），實現(xiàn)全球收益最大化。

但是，如今，美國與中國，這兩大經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢正在發(fā)生變化。

辜朝明很明確地指出，歐洲、日本、韓國仍處于被追趕階段，但美國在九十年代中期開始重奪高科技領(lǐng)導(dǎo)地位。這個判斷非常重要，這使得美國在被追趕階段依然在技術(shù)創(chuàng)新與金融投資上保持全球競爭力。

數(shù)據(jù)顯示，2008年，歐盟與美國的經(jīng)濟體量相當，但如今，只有美國的一半。當然，另一邊，美國被中國追趕，中國名義GDP在2021年最巔峰時期達到75%，現(xiàn)在是64%左右。

所以，美國在過去20多年，處于被中國追趕，同時與歐日拉開距離的階段。更重要的是，過去三年來看，美國的領(lǐng)先優(yōu)勢似乎進一步擴大，與歐日、以及持續(xù)追趕美國的新興國家，在相對經(jīng)濟力量與頂尖技術(shù)競爭方面的差距都在擴大。

兩個重要信號：

一是美國經(jīng)歷了最近40年最大的通脹以及最激進的加息，而且經(jīng)濟保持軟著陸、甚至不著陸態(tài)勢，這可能意味著美國經(jīng)濟正在告別被追趕的特征，其經(jīng)濟保持韌性，通脹和利率重新恢復(fù)彈性，這是進入21世紀以來20多年未見的現(xiàn)象。

二是美國在高利率環(huán)境下出現(xiàn)一輪內(nèi)容生成式人工智能技術(shù)浪潮。實際上，自70年代以來，美國掌握了信息技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，每一輪信息技術(shù)革命都發(fā)生在美國，歐洲、日本均處于協(xié)作角色，中國得益于被追趕階段的美元資本外溢形成了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。

從現(xiàn)在的趨勢來看，美國可能具備跨越被追趕階段的能力，而造成美國與歐日這一差異的原因是什么？

根據(jù)辜朝明的邏輯，近些年拜登政府實施不同的財政政策，即將財政資源轉(zhuǎn)移到家庭部門，提振了國內(nèi)的消費與投資需求，這或許是短期的原因。而更具競爭力、吸引全球人才的國家制度，投資銀行以及支持科技創(chuàng)新的融資環(huán)境，應(yīng)該是深層次的原因。

所以，被追趕經(jīng)濟體的下一個階段是什么？

對此，辜朝明在書中并未給出答案與預(yù)測。特朗普稱，美國將迎來黃金時代，當然此黃金時代，并非辜朝明所說的黃金時代。很多經(jīng)濟學(xué)家，認為美國經(jīng)濟會回到被追趕階段，只是通脹與利率比之前更高。

我預(yù)測，美國正在跨越被追趕階段，正在進入新一輪的經(jīng)濟景氣周期。AI浪潮拉高了技術(shù)設(shè)備投資率，美國政府重新開啟一輪基建投資，新一輪的實物投資蠢蠢欲動。如果按辜朝明所說的被追趕經(jīng)濟體的財政政策有效，那么基建投資可能帶來比預(yù)期更高的回報率。

這輪景氣周期可能推動美國經(jīng)濟進入下一個階段。我暫且不對下一個階段提前定義，將在《2025年美國經(jīng)濟與投資報告》中詳解分析。

閱讀《被追趕的經(jīng)濟體》，中國讀者對中國經(jīng)濟的階段容易產(chǎn)生誤判。

中國經(jīng)濟處于什么階段？

辜朝明將中國80年代到2012年之前定義為第一階段，即工業(yè)化伴隨城鎮(zhèn)化的階段。中國劉易斯拐點發(fā)生在2005-2010年間，這一判斷大致沒問題。而且，中國在這期間基本上符合辜朝明所描述的特征。

更重要的是，中國當時還碰上了歐美日韓均處于被追趕階段，大量的資本轉(zhuǎn)移，出口與投資需求強勁，財政支出乘數(shù)高，社會資本大規(guī)模集中在制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域，空間上實物投資是推動經(jīng)濟起飛的核心力量；但是，勞動力過剩使得供給曲線平坦，疊加其它重要因素，抑制了工資上漲，進而約束了消費率。中國形成了強投資、強出口和弱消費的格局。

中國經(jīng)濟跨越劉易斯拐點后將進入黃金時代嗎？

辜朝明在書中給出了兩個方向：一是黃金時代，后面加了一個問號；二是被緬甸、孟加拉國等追趕，后面也加了一個問號。

跨越劉易斯拐點的黃金時代？被追趕階段？抑或都不是？

辜朝明傾向于把2012年之后的中國經(jīng)濟定義為黃金時代。如果是黃金時代，隨著勞動力供給曲線傾斜，工資上升，普通家庭收入自然修復(fù)，消費與投資逐步走強，利率彈性持續(xù)，經(jīng)濟穩(wěn)健增長。這幾乎是最完美的答案。

但是，近些年，中國經(jīng)濟似乎并未呈現(xiàn)辜朝明所定義的黃金時代的基本特征。盡管在跨越劉易斯拐點后的勞動力供給持續(xù)下降，但工資并未呈現(xiàn)自我修復(fù)的態(tài)勢，青年勞動力的失業(yè)備受關(guān)注，與之伴隨著的消費市場較為疲弱，私人部門的投資需求不足。消費與投資的走弱推動利率下滑、彈性減弱，這與黃金時代的消費、投資與利率彈性走強的特征截然不同。原因是，勞動力供給下降的同時，由于有效需求不足，消費與投資走弱推動勞動力需求也隨之下降，價格的自我修復(fù)機制失效。

如今，中國經(jīng)濟體還出現(xiàn)被追趕的特點，部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到越南、墨西哥等國家。歐美經(jīng)濟體進入被追趕階段，是資本全球化過程中選擇比較優(yōu)勢的結(jié)果，是步入發(fā)達經(jīng)濟體后勞動力成本抬升的結(jié)果。換言之，歐美居民成為高收入階層，這一現(xiàn)象才出現(xiàn)，但中國居民部門并未完成這一財富積累。

辜朝明對中國經(jīng)濟下一個階段的判斷大概率是錯誤的，不過他給我們提供了一個思考經(jīng)濟走向、不同階段特征以及政策有效性的邏輯框架。

其實，中國經(jīng)濟至今沒有形成以自由價格調(diào)節(jié)的經(jīng)濟周期。辜朝明所提出的三個階段，僅就發(fā)達國家的經(jīng)濟特征與歷程來劃分，其前提是，（持續(xù)走向）自由流通與充分競爭的經(jīng)濟體。而中國尚未不具備這一條件。

所以，閱讀《被追趕的經(jīng)濟體》，我需要提醒各位社友，不能簡單套用辜氏三階段解釋和預(yù)測中國經(jīng)濟。當前，有人用“腹背受敵”描述，我認為是不準確的。中國經(jīng)濟跨越劉易斯拐點后能否進入黃金時代的真正挑戰(zhàn)在于，不是外部領(lǐng)先者與追趕者的前后夾擊，而是能否拆除內(nèi)部財富自由流通以及按價格分配的諸多藩籬。只有拆除這些藩籬，居民部門的收入才能完成自我修復(fù)，推動消費、投資與利率彈性的走強。

這是未知的。