核心觀點：

1.加減得法，方能舉重若輕。基于中央“正視困難”的最新研判，微觀主體對于更加積極有為的宏觀政策有了更多期待。“干字當頭”著實可貴，增量舉措或也將層出不窮。然而，提振經濟是否只限于政策不斷“做加法”？除此之外，如何綱舉目張，事半功倍呢？

2.宏觀目標來看，各國關注的不僅是GDP的“量”，還有“價”。后者與居民預期、企業(yè)盈利更為相關，價的低迷還會負向拖累量的增長。我國將“促進物價合理回升”作為政策的重要考量，但現(xiàn)實物價持續(xù)低位，其在目標中的權重影響著未來逆周期政策的強度。

3.政策工具來看，中央財政“自上而下”擴大赤字應屬“超常規(guī)”，但實效取決于化債之外的增量資金多少，以及地方“自下而上”的舉債意愿能否真正提升。若將匯率作為工具而非目標，并增加彈性，有助于應對關稅沖擊改善出口，更有利于打開國內利率空間。

4.展望未來，價格在宏觀目標中的權重有待增加，但未必能短期實現(xiàn)。廣義財政赤字率有望提升，但剔除化債等存量資金用途后，投向經濟增量發(fā)展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對沖關稅沖擊。適時降準降息仍是多重約束下的漸進過程。

正文：

基于中央“正視困難”的最新研判，微觀主體對于更加積極有為的宏觀政策有了更多期待。“干字當頭”著實可貴，增量舉措或也將層出不窮。然而，提振經濟是否只限于政策不斷“做加法”？

一、宏觀目標：做加法，還是減法？

實際GDP增速是我國主要宏觀目標之一，近年波動其實不大。去年下半年以來，“促進物價低位回升”等表述頻現(xiàn)，但現(xiàn)實物價持續(xù)在低位運行且呈現(xiàn)逐步固化的特征，其在目標函數(shù)中的權重影響著未來逆周期政策的強度。

圖1. 價格目標，權重如何？

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測算

放眼全球，各國關注的宏觀目標不僅是GDP的“量”，還有“價”。后者與居民預期、企業(yè)盈利更為相關，且價的低迷還會負向影響量的增長。日本等經驗表明，明確物價目標有助于形成政策合力，促進價格擺脫低迷。我國也有3%左右的預期目標，但似乎并非硬性約束。

圖2. 明確價格目標為何重要？

來源：日本央行，Nakajima (2023)，筆者整理

注：通脹預期為針對CPI的5年預期。

二、政策工具：做加法，還是減法？

財政方面，“更加積極的財政政策”情境之下，基于狹義赤字率4%、特別國債3萬億、地方專項債4.3萬億的中性預期，明年廣義財政赤字率（含城投債務）或達12.1%左右，為2021年以來最高。但剔除化債、付息、補充銀行資本金后，投向增量經濟發(fā)展的赤字率約6.3%，較今年僅略抬升。

圖3. 增量財政有多少？

來源：WIND，筆者測算

注：廣義赤字包括中央、地方新增債券和城投新增債務。

貨幣方面，匯率是應對外部沖擊的“自動穩(wěn)定器”。特朗普第一屆任期期間曾對華加征關稅約17個百分點，同期人民幣匯率彈性亦明顯加大，美元兌人民幣調整約13%（接近關稅升幅），助力我國出口占世界份額不降反升。

圖4. 匯率對沖關稅的沖擊

來源：WIND，USITC，PIIE，筆者測算

展望未來，價格在宏觀目標中的權重有待增加，但未必能短期實現(xiàn)。明年廣義財政赤字率有望抬升，投向增量經濟發(fā)展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對沖關稅沖擊。適時降準降息仍是多重約束下的漸進過程。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年12月15日

2.，2024年12月5日

3.，2024年11月27日

4 . ， 2024年11月9日