核心觀點(diǎn)：

1.加減得法，方能舉重若輕。基于中央“正視困難”的最新研判，微觀主體對于更加積極有為的宏觀政策有了更多期待?！案勺之?dāng)頭”著實(shí)可貴，增量舉措或也將層出不窮。然而，提振經(jīng)濟(jì)是否只限于政策不斷“做加法”？除此之外，如何綱舉目張，事半功倍呢？

2.宏觀目標(biāo)來看，各國關(guān)注的不僅是GDP的“量”，還有“價(jià)”。后者與居民預(yù)期、企業(yè)盈利更為相關(guān)，價(jià)的低迷還會(huì)負(fù)向拖累量的增長。我國將“促進(jìn)物價(jià)合理回升”作為政策的重要考量，但現(xiàn)實(shí)物價(jià)持續(xù)低位，其在目標(biāo)中的權(quán)重影響著未來逆周期政策的強(qiáng)度。

3.政策工具來看，中央財(cái)政“自上而下”擴(kuò)大赤字應(yīng)屬“超常規(guī)”，但實(shí)效取決于化債之外的增量資金多少，以及地方“自下而上”的舉債意愿能否真正提升。若將匯率作為工具而非目標(biāo)，并增加彈性，有助于應(yīng)對關(guān)稅沖擊改善出口，更有利于打開國內(nèi)利率空間。

4.展望未來，價(jià)格在宏觀目標(biāo)中的權(quán)重有待增加，但未必能短期實(shí)現(xiàn)。廣義財(cái)政赤字率有望提升，但剔除化債等存量資金用途后，投向經(jīng)濟(jì)增量發(fā)展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對沖關(guān)稅沖擊。適時(shí)降準(zhǔn)降息仍是多重約束下的漸進(jìn)過程。

正文：

基于中央“正視困難”的最新研判，微觀主體對于更加積極有為的宏觀政策有了更多期待?！案勺之?dāng)頭”著實(shí)可貴，增量舉措或也將層出不窮。然而，提振經(jīng)濟(jì)是否只限于政策不斷“做加法”？

一、宏觀目標(biāo)：做加法，還是減法？

實(shí)際GDP增速是我國主要宏觀目標(biāo)之一，近年波動(dòng)其實(shí)不大。去年下半年以來，“促進(jìn)物價(jià)低位回升”等表述頻現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)物價(jià)持續(xù)在低位運(yùn)行且呈現(xiàn)逐步固化的特征，其在目標(biāo)函數(shù)中的權(quán)重影響著未來逆周期政策的強(qiáng)度。

圖1. 價(jià)格目標(biāo)，權(quán)重如何？

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測算

放眼全球，各國關(guān)注的宏觀目標(biāo)不僅是GDP的“量”，還有“價(jià)”。后者與居民預(yù)期、企業(yè)盈利更為相關(guān)，且價(jià)的低迷還會(huì)負(fù)向影響量的增長。日本等經(jīng)驗(yàn)表明，明確物價(jià)目標(biāo)有助于形成政策合力，促進(jìn)價(jià)格擺脫低迷。我國也有3%左右的預(yù)期目標(biāo)，但似乎并非硬性約束。

圖2. 明確價(jià)格目標(biāo)為何重要？

來源：日本央行，Nakajima (2023)，筆者整理

注：通脹預(yù)期為針對CPI的5年預(yù)期。

二、政策工具：做加法，還是減法？

財(cái)政方面，“更加積極的財(cái)政政策”情境之下，基于狹義赤字率4%、特別國債3萬億、地方專項(xiàng)債4.3萬億的中性預(yù)期，明年廣義財(cái)政赤字率（含城投債務(wù)）或達(dá)12.1%左右，為2021年以來最高。但剔除化債、付息、補(bǔ)充銀行資本金后，投向增量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的赤字率約6.3%，較今年僅略抬升。

圖3. 增量財(cái)政有多少？

來源：WIND，筆者測算

注：廣義赤字包括中央、地方新增債券和城投新增債務(wù)。

貨幣方面，匯率是應(yīng)對外部沖擊的“自動(dòng)穩(wěn)定器”。特朗普第一屆任期期間曾對華加征關(guān)稅約17個(gè)百分點(diǎn)，同期人民幣匯率彈性亦明顯加大，美元兌人民幣調(diào)整約13%（接近關(guān)稅升幅），助力我國出口占世界份額不降反升。

圖4. 匯率對沖關(guān)稅的沖擊

來源：WIND，USITC，PIIE，筆者測算

展望未來，價(jià)格在宏觀目標(biāo)中的權(quán)重有待增加，但未必能短期實(shí)現(xiàn)。明年廣義財(cái)政赤字率有望抬升，投向增量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對沖關(guān)稅沖擊。適時(shí)降準(zhǔn)降息仍是多重約束下的漸進(jìn)過程。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年12月15日

2.，2024年12月5日

3.，2024年11月27日

4 . ， 2024年11月9日