市場經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)反直覺的現(xiàn)象。尤其在跟風(fēng)概念之時(shí)，一些企業(yè)明擺著屬于某某熱門概念股，分析機(jī)構(gòu)也煞有介事一頓分析，但事實(shí)往往總難以如愿，以至于沮喪連連，從研究市場，駕馭市場，一落千丈轉(zhuǎn)為質(zhì)疑市場。

百度就是這其中典型代表，手握自動(dòng)駕駛，AI兩大最熱門概念，每當(dāng)行業(yè)有所聲響總會(huì)有觀點(diǎn)認(rèn)為樂觀的外部環(huán)境必然要投射在百度的市值之上，只是結(jié)局往往令人遺憾，截至撰稿時(shí)，百度市盈率（TTM）不足11倍，與之所對(duì)應(yīng)的騰訊為23倍，阿里為25倍。

百度的估值能力為何如此之低呢？新概念和新路徑對(duì)其估值能力拉升為何如此之弱呢？這是我們所要重點(diǎn)探討的。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，在Scaling Law達(dá)到臨界點(diǎn)之前，擴(kuò)大資本開支乃是全球主流云計(jì)算企業(yè)的主旋律，百度在此方面相對(duì)克制，新舊業(yè)務(wù)交棒不順導(dǎo)致企業(yè)在預(yù)算方面束手束腳；

其二，百度估值能力過低主要?dú)w因于集團(tuán)整體成長性的承壓，簡單來說新業(yè)務(wù)尚不能獨(dú)當(dāng)一面，但基石的廣告業(yè)務(wù)已經(jīng)顯出疲態(tài)，導(dǎo)致百度這艘大船整體成績下滑；

其三，拆分文心一言為代表的新業(yè)務(wù)乃是百度為數(shù)不多的選擇，拆分將有利于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的估值溢價(jià)能力，管理層應(yīng)該重點(diǎn)考慮。

新舊業(yè)務(wù)難平衡：影響百度估值能力

在此前對(duì)百度的分析中，我們逐漸形成了如下框架：

傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤，后起之秀的創(chuàng)新業(yè)務(wù)（云計(jì)算，大模型，蘿卜快跑等）則是光榮與夢想的擔(dān)當(dāng)。

理想情況下，廣告收入為后者提供足夠的利潤，現(xiàn)金流，后者則持續(xù)為集團(tuán)輸送“高預(yù)期”，活在當(dāng)下與仰望星空并存，市場給予積極評(píng)價(jià)，企業(yè)市值也將穩(wěn)步向上。

在上圖中我們可以比較清楚看到，百度核心的毛利率與營銷類收入占比密切相關(guān)，兩條折線幾乎是同頻共振，前者對(duì)集團(tuán)的價(jià)值顯而易見。

在宏觀大環(huán)境和新對(duì)手雙重夾擊下，百度核心的廣告收入如今越發(fā)顯現(xiàn)出頹勢，2024年Q2該業(yè)務(wù)同比下滑了2%，上述理想框架開始顯出脆弱性。

百度當(dāng)然深諳此難題，近幾個(gè)季度在內(nèi)部也進(jìn)行了一系列的成本優(yōu)化工作，包括但不限于人員優(yōu)化，技術(shù)路線的篩選（如基于成本低廉和效果確定，押寶閉源大模型賽道），成本控制（近幾個(gè)季度以來百度期間費(fèi)用呈大幅縮減的態(tài)勢）等等，希望以降本增效來維持上述框架的有效性。

以上革新在短期內(nèi)并非一帆風(fēng)順，相較于通過巨額補(bǔ)貼獲得用戶形成規(guī)模效應(yīng)，再以此獲取利潤的常態(tài)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式，百度所押寶的創(chuàng)新業(yè)務(wù)均屬于高投入的持久戰(zhàn)，典型如近期側(cè)重的大模型賽道乃是一個(gè)持續(xù)高成本的領(lǐng)域。

篇幅原因我們僅以大模型賽道的成本做演示。

迄今為止，Scaling Law 仍然是當(dāng)下驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)。其基本原理為,模型的最終性能主要與計(jì)算量，模型參數(shù)量和數(shù)據(jù)大小三者相關(guān)，當(dāng)不受其他兩個(gè)因素制約時(shí)，模型性能與每個(gè)因素都呈現(xiàn)冪率關(guān)系。因此，為了提升模型性能，模型參數(shù)量和數(shù)據(jù)大小需要同步放大。

如今學(xué)術(shù)界共識(shí)Scaling Law仍遠(yuǎn)未到臨界點(diǎn)，大模型性能的提升必然是以模型參數(shù)和數(shù)據(jù)大小的同步增長為前提的，顯然這將對(duì)算力提出更高的要求，言外之意大模型性能的提升將是以巨額資本開支為前提的。

如西南證券根據(jù)相關(guān)論文，推演出大模型訓(xùn)練算力所需GPU模型，見下圖。

某種意義上說，大模型企業(yè)之間除技術(shù)之爭之外，更是一場燒錢的軍備競賽，以上僅是GPU一項(xiàng)的需求，此外還有數(shù)據(jù)中心，存儲(chǔ)，內(nèi)存，基礎(chǔ)建設(shè)等方面的需求。以英偉達(dá)Hopper/Blackwell/下一代GPU卡FP16算力衡量，華福證券測算2024-2026年全球文本大模型AI訓(xùn)練GPU需求為271/592/1244萬張。

大模型在2023年崛起之后，全球主流云計(jì)算廠商紛紛提高資本開支，以滿足不斷增加的算力需求。

如百度的美國同行谷歌資本開支主要由基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)，其中最大部分是服務(wù)器，其次是數(shù)據(jù)中心。云計(jì)算廠商們的GPU訂單約占應(yīng)為25財(cái)年Q2數(shù)據(jù)中心收入業(yè)務(wù)的45%，這也說明云廠商的資本開支主要用于云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也是如此，如阿里2024年Q2資本支出達(dá)到121億元，上年同期該數(shù)字為69億元，可以想象其中一部分增幅是滿足阿里云的算力需求所致。

相比之下，百度的資本開支要相對(duì)溫和許多，在2024年Q1較上年同期有明顯躍升之后，Q2旋即又顯得保守許多。

理論上，百度已經(jīng)押寶大模型賽道，在我們前文的分析中這又是燒錢最為兇猛的板塊，可百度在資本開支上的保守與克制與國內(nèi)外同行都不太一致，這又是為何呢？

篇幅原因，我們省略分析過程，只展示結(jié)論：

在基石業(yè)務(wù)增長乏力之后，這顯然已經(jīng)影響到了百度這艘大船的動(dòng)力系統(tǒng)，若要保持大船的穩(wěn)定性，就需要甩掉冗余負(fù)擔(dān)，為大船減負(fù)，這也可以為創(chuàng)新業(yè)務(wù)儲(chǔ)備更多的動(dòng)力。

在上圖中，我們只看到百度在資本開支方面的保守，卻忽略了其潛臺(tái)詞：AI方面資本開支應(yīng)仍然在擴(kuò)張中，但其他業(yè)務(wù)（尤其邊緣業(yè)務(wù)）的資本開支應(yīng)該是大幅削減的，舍車保帥成為近期經(jīng)營重點(diǎn)。

分析至此，我們基本已經(jīng)清楚當(dāng)前百度估值能力如此之低的主要原因。

根據(jù)公式市盈率=1/（r-g）（r為貼現(xiàn)率，g為企業(yè)利潤增長率），目前貼現(xiàn)率因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息政策維持在較高水平，若g再低迷，導(dǎo)致分母增大，必然會(huì)影響企業(yè)整體的估值水平。

換句話說，盡管百度手握眾多熱門概念業(yè)務(wù)，但這艘大船的g卻是存在嚴(yán)峻的下行壓力的，在未能找到增長良方之前，百度在市場中就難以拿到高溢價(jià)能力。

拆分文心一言好處多多

前文我們已經(jīng)對(duì)當(dāng)前百度的業(yè)務(wù)，資本開支以及估值能力有了比較清楚的認(rèn)識(shí)，那么企業(yè)是否還有奇招呢？

機(jī)會(huì)還是有的，那就是拆分大模型業(yè)務(wù)。

百度新舊業(yè)務(wù)混雜其中，這不僅給營銷類業(yè)務(wù)很大的壓力（資本開支削減，期間費(fèi)用收縮影響傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新力），更為重要都是，新業(yè)務(wù)之新，機(jī)會(huì)之多，潛力之大，在整體的估值模型中又很難被挖掘。

中期來看，大模型賽道又是一個(gè)非常燒錢的業(yè)務(wù)，其性能的提升最終是要靠算力保駕護(hù)航的，這就需要企業(yè)有可持續(xù)的融資能力，提振業(yè)務(wù)的資本開支水平（靠省錢是不可持續(xù)的）。

在現(xiàn)有的估值能力下，百度基本已經(jīng)喪失了資本市場的融資能力（每年還要通過回購等手段回饋資本市場），單純靠“家底”，靠“廣告業(yè)務(wù)”的產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流是難以支撐未來，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的。

此時(shí)不如另辟蹊徑，拆分業(yè)務(wù)，彰顯業(yè)務(wù)的融資能力。

現(xiàn)在需要考慮的乃是，拆分文心一言之后百度是否可以拿到更高的估值能力。

我們再回到公式市盈率=1/（r-g）中，拆分之后新業(yè)務(wù)的增長潛力g被單獨(dú)拎出以放大，分母縮小，這些均將拉升市盈率倍數(shù)，最終通過乘數(shù)效應(yīng)體現(xiàn)在估值中，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為融資能力，為企業(yè)發(fā)展注入新的現(xiàn)金源。

更為重要的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，資本市場的流動(dòng)性問題將得到進(jìn)一步改善，市場將更鐘情于高成長潛力的企業(yè)，市場風(fēng)格的切換，對(duì)于拆分后的文心一言也將更為有利。

近期地平線，小馬智行為代表的新興企業(yè)紛紛開啟上市節(jié)奏，前者在港股總市值一度超過600億港幣（接近百度市值的1/4），市銷率超過20倍。如20年前市場尤其偏愛互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那般，如今的資本市場對(duì)此類高成長潛力企業(yè)還是給予了非常積極的評(píng)價(jià)。

如順利拆分，在新的資本市場環(huán)境下對(duì)于當(dāng)前的百度是尤為重要和有利的的。此時(shí)擺在百度管理層面前有兩條路：

保守路線，盡量維持開篇所言的新舊業(yè)務(wù)的平衡，CFO最大使命當(dāng)屬平衡預(yù)算，若基石業(yè)務(wù)無法持續(xù)向創(chuàng)新輸血，則集團(tuán)將可能會(huì)陷入新舊業(yè)務(wù)無法銜接的泥淖中；

積極路線，將業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，高成長性業(yè)務(wù)獨(dú)立經(jīng)營，以高溢價(jià)能力向資本市場融資，提高軍備競賽勝算，在Scaling Law拐點(diǎn)到來之前有足夠的財(cái)力支撐資本開支，走出一條融資能力拱衛(wèi)的長期路線，以成為大模型行業(yè)的最終收獲者。

百度管理層最終究竟會(huì)選擇哪條路呢？我們也不得而知，只是希望企業(yè)不要錯(cuò)過爭取機(jī)會(huì)的窗口期，以免抱憾未來。