即時零售是我們近兩年花很大精力研究的領域，之前我們已經多次撰文分享對行業(yè)的一些看法，主要觀點為：

1）較之此前以餐飲為主的配送服務，即時零售對運力的要求更高，換言之僅靠原有外賣運力是難以滿足新業(yè)務形態(tài)要求的，經過前期的糾結和試錯之后，主流本地生活服務企業(yè)開始向第三方配送企業(yè)要運力；

2）同城配送是高度依賴規(guī)?；途W絡效應的領域，尤其在業(yè)務發(fā)展初期，企業(yè)需要通過補貼來彌補規(guī)模效應不足的問題（包括對人工和商家雙重補貼），行業(yè)虧損情況是非常嚴峻的（尤其是區(qū)域類企業(yè)），與此同時部分企業(yè)有天然的規(guī)模優(yōu)勢（如順豐同城），后者又在2023年實現盈利，其后恐會抬高行業(yè)準入門檻，進而加速行業(yè)出清進程，頭部企業(yè)市占率將得到躍升，強化規(guī)模效應。

上述觀點在現實中均得到了驗證，如抖音放棄了自建配送團隊，近期也屢傳區(qū)域性配送企業(yè)經營困難的消息。

一般來說，當行業(yè)進入規(guī)模效應時，頭部企業(yè)會快速獲得紅利，并會投射在資本市場?？紤]到如今市場大盤相對低迷，在積極的理論和骨干的現實之間，許多朋友就會感到彷徨和猶豫，產生了長期樂觀，短期迷茫的心態(tài)。

我們不妨以順豐同城為樣本，確立對行業(yè)的分析框架，以便讓大家對現實和預期有更為清晰的認識，本文核心觀點：

其一，以順豐同城為樣本，將行業(yè)劃分為了”三個階段“，如今頭部企業(yè)已經邁入“第三階段”，此時企業(yè)的發(fā)展和定價越發(fā)獨立，市場開始“另眼相待”，這也是我們本文主要的敘事框架；

其二，順豐同步納入恒生綜合指數，恰與“第三階段”撞期，基本面和市場溢價結合，不僅有利于下階段股價表現，更重要的是降低企業(yè)融資門檻，為在“第三階段”攻城略地打下基礎。

同城配送開始進入“第三階段”

作為當前我國最大的第三方同城配送企業(yè)（沙利文數據），順豐同城一方面有母公司順豐集團的最后一公里訂單相輔相成，這是先天的規(guī)模效應優(yōu)勢，另一方面又是即時零售的重要運力提供方(如與抖音和美團關系都極為密切），因此理論上其股價應該與母公司或美團保持高度的相關性。

我們整理并制作了2023年5月以來順豐同城與順豐控股和美團股價的走勢變化情況（初始基點設為“1”）。以2023年10月為分水嶺，之前三家公司走勢幾乎保持高度的一致性，相關性乃是十分之高，在此之后三條折線便越發(fā)分化，尤其順豐同城走勢迥異于其他兩家。

這就很令我們好奇，在業(yè)務上順豐同城與其他兩家企業(yè)關系密切，但在資本市場上表現為何有如此大反差呢？

如開篇所言，2023年中之后平臺類企業(yè)已經意識到了同城配送的專業(yè)度，開始放棄自建運力的打算，典型如抖音，起初市場普遍認為其將自建配送團隊，但最終轉向擁抱順豐同城為代表的第三方機構，配送企業(yè)在此時開始“起量”。

在一個高度依賴規(guī)模效應的行業(yè)里，一旦“起量”就必然會體現在財務報表中，2023上半年，順豐同城毛利率和ROE（凈資產收益率）雙雙崛起，也恰在此時企業(yè)開始正式進入盈利周期。

這就不難理解為何2023年10月成為順豐同城走出獨立行情的開端：

在上述“起量”邏輯下，同城配送企業(yè)的規(guī)模和網絡化效應得到強化，經營效率旋即得到改善，考慮到順豐同城年中報在9月底發(fā)出，市場應該是捕捉到了基本面改善的信號，在其后的10月給予了積極反饋。

此為市場對順豐同城重新“審視”的開始，即開始告別傳統(tǒng)敘述框架，將企業(yè)從以往的“依附論”向“獨立定性”過渡。

進入2024年，順豐同城與其他兩家企業(yè)走勢更為分化，在資本市場表現也更為明顯，除上述因素在，該時期內行業(yè)應該有了一些新的變化在被市場捕捉。

上圖為山西證券制作的2021-2023餐飲分品類連鎖化趨勢，可以非常確切看到近年來各個細分領域都在進行連鎖化的改造，其中飲品行業(yè)更為明顯。

在新的連鎖化趨勢下，必然會導致：

1）不同品類對配送有不同的要求，如茶飲對保溫和及時性要求極高，火鍋則往往要有專門的配送工具等等；

2）連鎖企業(yè)往往傾向于建立自己的私域流量，用戶可以在諸如App，小程序等平臺直接下單（可以繞開平臺企業(yè)的“抽傭”），這樣就需要在此渠道對運力單獨招標，以提供更優(yōu)質和高品牌溢價的服務（連鎖企業(yè)往往視品牌如生命）。

此時行業(yè)對專業(yè)的第三方同城配送運力的需求陡增，以順豐同城為代表企業(yè)就拿到了原有模式之外的新增客戶，如已經與霸王茶姬，茶百道等重點企業(yè)確立了戰(zhàn)略合作關系，等同于打開了成長和溢價的天花板，不再受傳統(tǒng)敘事框架束縛。

經過上述分析，我們對順豐同城形成了新的敘事框架：

其一，2023年10月之前，順豐同城與多數同類企業(yè)一般，都處于“依附邏輯”中，或依附于本地生活服務平臺，或依附于母公司，在市場難以自主定價；

其二，2023年10月-2024年3月前后，市場對其敘述邏輯主要為“即時零售”紅利，主要推動力為平臺企業(yè)開始擁抱同城配送團隊，企業(yè)總需求得到快速提升，此時仍處于“依附邏輯”中，但已經淡化許多；

其三，2024年3月至今，市場越發(fā)意識到連鎖化經營對同城配送的需求，后者在新的業(yè)務領域終于可以不依附于其他，靠自己業(yè)務和品牌去拿到KA（重點客戶），此時市場基本拋棄“依附邏輯”，對企業(yè)開始獨立定價。

本文我們一直在強調同城配送是一個高度規(guī)?；途W絡化的行業(yè)，如今行業(yè)已經進入第三階段，這就會形成“頭部企業(yè)依靠品牌和規(guī)模效應去拿KA客戶——進一步強化規(guī)模優(yōu)勢——再拿KA客戶“的正向循環(huán)中，這就會加速實力較弱的區(qū)域配送企業(yè)的“出清”，頭部企業(yè)的市占率因此得到提高。

納入港股通巧遇“第三階段”

通過對行業(yè)和企業(yè)經營基本面的分析，我們已經基本掌握了市場對順豐同城為代表的同城配送企業(yè)的定性邏輯，接下來我們不妨以市場為第一視角，研判企業(yè)市值的中長期走勢。

自2024年9月10日起，順豐同城加入：1）恒生綜合指數；2）恒生綜合行業(yè)指數-工業(yè)；3）恒生綜合中小型股指數；4）恒生綜合小型股指數；及5）恒生港股通原材料及工業(yè)指數。

上圖為恒生綜合指數的選股標準，候選企業(yè)的市值要排在市場95%之前（中大型企業(yè)才有資格入選），且要有一定的流動性（每月?lián)Q手率不得低于0.05%），而納入港股通其12個月內市值則不得低于50億港幣。

在前文分析中，我們確定了2023年10月為順豐同城的“拐點”（開始正式進入“第二階段”），至此也恰好接近12個月，基本面投射在資本市場中，成為納入恒生綜合指數的主要推動力。

理論上，納入恒生綜合指數，并進入港股通之后，一方面會獲得錨定指數的ETF的增量資金，另一方面港股通也是“北水南下”的重要渠道。近期阿里新增香港為主要上市地，也順利納入港股通，股價立即有了明顯的起色，這主要也是增量資金在發(fā)揮效力。

上圖為此次選入恒生綜合指數企業(yè)股價，在前后30天的股價漲跌情況。大多數企業(yè)被納入綜合指數之后，對股價確實有了明顯的提振效應。

巧合的是，納入恒生綜合指數基金又碰到了行業(yè)的 “第三階段”（企業(yè)景氣度隨著KA客戶的增加而向上，毛利率，經營利潤均處于改善周期內），價值投資者追捧的“內在價值”正在膨脹中，此時流動性因素又出現了新的變化，在杠桿效應下企業(yè)市值將會有更為積極的表現。

在企業(yè)經營中，市值高低往往代表企業(yè)融資成本的便利性，如若順豐同城為代表的同城配送頭部企業(yè)可以在資本市場持續(xù)有不錯的表現，對于行業(yè)尚未盈利，未能達到基礎規(guī)模的企業(yè)來說（甚至還沒能進入“第二階段”）就會非常非常煎熬：頭部企業(yè)又可以拿到成本更低廉的融資來鞏固網絡化和品牌化，以獲得更多的KA客戶，尾部企業(yè)就無法進入“第三階段”，甚至在“第二階段”也只能依附于平臺類企業(yè)，失去定價能力，將會加速行業(yè)的“出清”進程（其速度可能會超過前文我們所預判）。

在一個迅速成長，且企業(yè)間分化明顯的行業(yè)中，不同人群對行業(yè)必然有不同的看法。同城配送整體景氣度處于樂觀向上周期，這點并無異議，只是在我們的"三個階段“的敘事框架下，順豐同城為代表頭部企業(yè)開始跨入“第三階段”，在納入港股通等流動性因素的拱衛(wèi)下，流動性和基本面接下來將會彼此強化，互相驗證。

我們對行業(yè)和同步企業(yè)抱以樂觀態(tài)度，對中腰部以下企業(yè)謹慎看待。