文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創(chuàng)始人，財經(jīng)專欄作家，擁有18年專業(yè)投資經(jīng)驗，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設(shè)計與咨詢。

（本文2000字左右，閱讀大概需要4分鐘，這是“立成說投資”第683篇原創(chuàng)文章）

一起來回顧下歷史，投資者還記得嗎？在2023年5月5日（周五）晚，上市公司片仔癀突然發(fā)布公告稱，“宣布公司主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價格將從590元/粒上調(diào)到760元/粒，供應(yīng)價格相應(yīng)上調(diào)約170元/粒；海外市場供應(yīng)價格相應(yīng)上調(diào)約35美元/粒?！?/p>

公司一度解釋稱：去年產(chǎn)品提價的原因在于原材料成本上升和人工成本上漲。通過簡單的計算可以得知，提價后，片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價格上漲了28.81%，另外根據(jù)推測，相應(yīng)出廠價上調(diào)幅度預(yù)計在40%以上，比零售價格上調(diào)幅度更大。

正因為產(chǎn)品提價力度較大，在2023年5月8日（周一）片仔癀的股價直接封漲停，而且漲停板封得死死的，密不透風(fēng)，收盤價錄得301.19元。到了5月9（周二）片仔癀的股價更是直接高開，盤中最高價錄得321元，收盤價為312.95元，大漲3.9%。

現(xiàn)在一年多的時間已經(jīng)過去了，截至2024年8月21日，片仔癀的收盤股價為203.99元，很顯然，當(dāng)前的股價比一年前提價后大幅度上漲時的股價低了不少，如果以312.95元為參考基礎(chǔ)，迄今為止下跌幅度接近35%。

今年8月17日上市公司片仔癀披露了2024年半年報，那么產(chǎn)品提價一年后，片仔癀的業(yè)績表現(xiàn)到底怎么樣呢？到底有沒有大幅度超越投資者的預(yù)期呢？片仔癀在二級市場的股價低迷是不是市場錯殺了呢？

翻開歷年片仔癀的財報，從產(chǎn)品角度來分析，片仔癀一共經(jīng)營如下幾類產(chǎn)品：（1）肝病用藥（片仔癀）；（2）心腦血管用藥（安宮牛黃丸）；（3）化妝品業(yè)；（4）醫(yī)藥流通業(yè)。

其中營收占比最大的兩大塊分別是（1）和（4），但由于（4）的毛利率太低，貢獻(xiàn)的總利潤比例僅為1成左右，（1）的毛利率常年保持在高位，貢獻(xiàn)總利潤比例高達(dá)70%以上。

因此，分析片仔癀的財報是非常簡單的，投資者只需要抓住主要矛盾（1）的變化情況即可。之前由于片仔癀整體業(yè)績增速乏力，考慮到片仔癀在市場中的壟斷地位，所以管理層擬通過提價的方式來提高公司的經(jīng)營業(yè)績和利潤，這一點是能理解的。

橫向比較來看，（1）肝病用藥在2023年半年報披露時的營收為22.51億元，毛利率為77.71%；貢獻(xiàn)利潤比例為73.66%。這是片仔癀提價后一個月首次披露的財務(wù)數(shù)據(jù)。從2024年公司披露的半年報信息得知，（1）肝病用藥的營收為26.4億元，同比增長了17.28%，毛利率為72.39%，同比下滑了5.32%，貢獻(xiàn)利潤比例為75.61%，同比上漲了1.95%。

結(jié)合公司產(chǎn)品提價力度，然后再對比以上兩組數(shù)據(jù)，能說明什么問題呢？

很顯然，公司核心產(chǎn)品在提價了28.81%的背景下，營收同比僅增長了17.28%，這說明了產(chǎn)品的實際銷量在下滑，并沒有出現(xiàn)投資者預(yù)期的“量價齊升”的良好局面。

另外，在核心產(chǎn)品提價一年后，其毛利率居然反而下滑了5.32%，這說明了片仔癀本次提價并不是單純出于利潤增長的目的，很大一部分原因真的是因為原材料價格上漲實在是太厲害，不得不通過提價維護(hù)產(chǎn)品毛利率和凈利潤率的穩(wěn)定。

核心產(chǎn)品的原材料主要由麝香、牛黃、田七、蛇膽構(gòu)成，這里面最核心的稀缺品種是天然麝香，其次是天然牛黃。為了保證藥效，片仔癀一直堅持用天然麝香，而我國麝的數(shù)量一直在下滑，每一頭麝年產(chǎn)麝香僅為20g左右，這導(dǎo)致了麝香的價格日益加速上漲，供不應(yīng)求。另外，天然牛黃雖然不如天然麝香那么稀缺，但其價格也一直在保持上漲態(tài)勢。

上游原材料價格一直在上漲，若公司的終端產(chǎn)品不提價，那么公司的毛利率與凈利潤率勢必會大幅度下滑。很顯然，公司在2023年對核心產(chǎn)品進(jìn)行提價是“師出有名”的。

但即使是在大面積提價的背景下，公司的核心產(chǎn)品銷量卻在下滑，毛利率也沒有如期上漲，公司股價表現(xiàn)持續(xù)低迷，不盡如人意，又加上大盤處于熊市環(huán)境，這應(yīng)該是二級市場的投資者紛紛用腳投票的核心原因之一。

當(dāng)前片仔癀在二級市場的估值水平如何呢？公司股價在204元左右，單從從市盈率PE角度來看，動態(tài)PE在41.5倍左右。乍一看這并不便宜呢，居然高達(dá)40多倍，比貴州茅臺的22倍PE還要高不少。

但若縱向比較來看，近10幾年來片仔癀在二級市場的平均PE為51.79倍，比當(dāng)前的41.5倍還要高。當(dāng)然了，歷史上片仔癀最低PE估值為19.32倍，這是在2008年金融危機(jī)的背景下錄得的。

半年報披露后，有機(jī)構(gòu)投資者在紛紛砍倉，公司的第二大股東王富濟(jì)卻小幅度增持了6.25萬股，自王富濟(jì)在2009年持有片仔癀以來，無論市場處于牛市還是熊市，他都沒有減持過，這份定力的確超越了絕大多數(shù)普通投資者。這次老王逆勢小幅度增持，是不是因為老王又覺得公司估值又到了合理區(qū)間了呢？當(dāng)然了，這只是一種猜測而已，畢竟新增持倉位占其總倉位可以忽略不計。

那么問題來了，未來片仔癀會重現(xiàn)“量價齊升”的良好局面嗎？對于這個問題，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)公司想要實現(xiàn)這一目標(biāo)還是比較難的，畢竟當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于下行周期，產(chǎn)品提價后必然會影響銷量，市場也需要一段時間來消化產(chǎn)品的漲價周期。

不過話又要說回來，投資者不應(yīng)該過分悲觀，在人口老齡化的大背景下，只要公司的基本面不發(fā)生質(zhì)的變化，擁有強(qiáng)稀缺和壟斷屬性的片仔癀是有穿越經(jīng)濟(jì)周期的硬核實力的。

（注：以上內(nèi)容僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業(yè)投資建議！）