這兩天有兩件事兒很熱。

一個(gè)是文遠(yuǎn)知行在美國證監(jiān)會(huì)（SEC）公開披露招股書，擬在美國納斯達(dá)克IPO。另一個(gè)事兒是美聯(lián)儲(chǔ)暗示最早在9月份降息。

對(duì)于自動(dòng)駕駛行業(yè)來說，這兩件事兒算是兩個(gè)利好。

一來，這兩年鬧“美元荒”再加上前兩年自動(dòng)駕駛行業(yè)祛魅，資本市場(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛公司都沒什么興趣了，文遠(yuǎn)知行這個(gè)時(shí)候赴美上市，也算是一針強(qiáng)心劑。

二來，如果美聯(lián)儲(chǔ)真的降息了，那么看看這波文遠(yuǎn)上市能不能搏一個(gè)好的市值，其他排隊(duì)的IPO的企業(yè)，心里也能有個(gè)底。

雖然時(shí)機(jī)看起來沒那么差，但要想獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，恐怕沒那么容易。

主要還是虧損的問題。

2021年文遠(yuǎn)知行虧了10.073億，2022年增至12.985億，2023年虧損至19.491億元人民幣。

這幾年的運(yùn)營(yíng)下來，投資人虧麻了。

好在之前的投資方很多，融了不少錢。天眼查APP顯示，投資方里也有中阿基金這樣的玩家。不過，投資方也不是慈善家，前面幾輪融資中也有很多財(cái)務(wù)投資者，財(cái)務(wù)投資者終究是希望看到回報(bào)的。

所以，即便是虧這么，文遠(yuǎn)也到了必須上市融資的時(shí)候。

那么，這波上市文遠(yuǎn)能不能有一個(gè)比較理想的估值？能不能給投資者一個(gè)體面退出的機(jī)會(huì)？值得研究。

//商業(yè)化不確定性仍在，Robotaxi故事難講

對(duì)于文遠(yuǎn)知行來說IPO是個(gè)難題。

去年3月啟動(dòng)赴美上市計(jì)劃，8月份赴美IPO計(jì)劃獲得中國證監(jiān)會(huì)國際合作部備案，文遠(yuǎn)需要在一年內(nèi)完成上市，即今年8月25日前完成上市。

不只是說上市的過程難，難也難在如何讓大洋彼岸的投資人買單。畢竟之前中概股被低估已經(jīng)成為常態(tài)，優(yōu)秀的公司尚且被低估，何況是需要長(zhǎng)期投入而且還在持續(xù)虧損當(dāng)中的科技公司呢？

所以，文遠(yuǎn)知行需要一個(gè)強(qiáng)有力的商業(yè)化故事，來說服資本市場(chǎng)，最近爆火的Robotaxi正好給了文遠(yuǎn)一個(gè)機(jī)會(huì)。

根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)化基礎(chǔ)越不穩(wěn)定的企業(yè)，越是在IPO的生活需要“講故事”。

文遠(yuǎn)知行的商業(yè)化可以用四個(gè)字概括：基礎(chǔ)未穩(wěn)。

招股書文件披露，文遠(yuǎn)知行有五大業(yè)務(wù)：網(wǎng)約車Robotaxi、自動(dòng)駕駛小巴Robobus、自動(dòng)駕駛貨運(yùn)車Robovan、自動(dòng)駕駛環(huán)衛(wèi)車Robosweeper以及高階智能駕駛。

這些業(yè)務(wù)被分為兩類：銷售L4級(jí)別自動(dòng)駕駛汽車及相關(guān)傳感器套件產(chǎn)品，提供L4自動(dòng)駕駛及ADAS（高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）服務(wù)。

目前來看，ADAS服務(wù)仍然是公司營(yíng)收的主要來源，營(yíng)收也主要來源于博世的訂單。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021年到23年，文遠(yuǎn)知行營(yíng)收從1.9億元增長(zhǎng)至3.48億，來自博世的收入增長(zhǎng)就超過1億元。而今年上半年，博世訂單不穩(wěn)，文遠(yuǎn)知行的ADAS收入也就減少了4390萬元。

什么意思呢？汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的寒氣已經(jīng)傳導(dǎo)到了ADAS軟件供應(yīng)商。比如向文遠(yuǎn)這樣的自動(dòng)駕駛企業(yè)，雖然也有技術(shù)，但工程化和量產(chǎn)還是要靠與主機(jī)廠合作。

目前的文遠(yuǎn)知行，其實(shí)還是很依賴博世這個(gè)“大客戶”。而這個(gè)“大客戶”其實(shí)也不容易，汽車行業(yè)打個(gè)噴嚏，縱使博世對(duì)于車企再重要，作為供應(yīng)鏈企業(yè)也得“感冒”一陣。博世一“感冒”，上游的供應(yīng)商業(yè)績(jī)恐怕就要遭殃。

因此，文遠(yuǎn)知行現(xiàn)有商業(yè)化基本盤，未必就真的能好到哪去。

換句話，汽車行業(yè)不爭(zhēng)出結(jié)果，文遠(yuǎn)知行這些企業(yè)的商業(yè)化基礎(chǔ)，就可能還有很大的不確定性。所以也更需要向市場(chǎng)講一個(gè)看起來更完美的故事。

Robotaxi會(huì)是一個(gè)完美的故事嗎？

從這段時(shí)間蘿卜快跑的事情看，自動(dòng)駕駛公司要給市場(chǎng)講這個(gè)Robotaxi故事，恐怕還不到火候。

蘿卜快跑的爆火，Robotaxi市場(chǎng)點(diǎn)燃了，資本市場(chǎng)也被點(diǎn)燃了，但是落地層面，其實(shí)很尷尬，屬于一種半停滯狀態(tài)。

前陣子有傳言蘿卜快跑武漢停運(yùn)，后來被辟謠了。停運(yùn)被辟謠之后，蘿卜快跑又被傳漲價(jià)了，趨近出租車價(jià)。

這從側(cè)面看出，Robotaxi的落地是有很大的阻力的。畢竟，Robotaxi這事兒涉及民生，不是一個(gè)單純的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問題。

總之，當(dāng)下節(jié)點(diǎn)自動(dòng)駕駛大規(guī)模落地，其實(shí)很微妙。而對(duì)行業(yè)來說，這些傳言其實(shí)是偏利空文遠(yuǎn)知行這樣的企業(yè)的。

因?yàn)?，文遠(yuǎn)也好，小馬也好，其實(shí)大家都等不起。

底層邏輯來看，Robotaxi的確是個(gè)很有想象力的生意，而文遠(yuǎn)知行不只能講Robotaxi，還有Robobus、Robovan……

但問題是，沒有足夠的錢和時(shí)間，這些想象力就只能是想象力。

就拿Robotaxi這個(gè)相對(duì)商業(yè)化落地比較快的來說，這其實(shí)是巨頭的游戲。拿百度來講，Robotaxi業(yè)務(wù)是要不斷燒錢的，而百度主營(yíng)業(yè)務(wù)是搜索，能源源不斷帶來現(xiàn)金流，支撐著Robotaxi業(yè)務(wù)。

而小馬，文遠(yuǎn)們跟百度根本就不是一個(gè)量級(jí)。

當(dāng)年都在做L4，為啥最后是蘿卜快跑熬到了最后，核心是搜索錢袋子，不太依賴于外部資本。而文遠(yuǎn)、小馬則需要不斷地去外部找錢，找融資。

這樣就會(huì)面臨著一個(gè)問題，一級(jí)市場(chǎng)找不來錢，那么IPO就成了唯一能走的路。

如果成功上市，但二級(jí)市場(chǎng)上沒有一個(gè)好的估值，那么融來的錢能不能支撐起一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，這也是一個(gè)問題。

所以，L4級(jí)別的無人駕駛賽道，其實(shí)是綜合實(shí)力的較量。

這不是文遠(yuǎn)一家要面對(duì)的問題，這是行業(yè)都需要面對(duì)。

除非在一兩年內(nèi)真的能實(shí)現(xiàn)盈利，讓資本市場(chǎng)看到曙光，否則當(dāng)下階段即便是上市成功，恐怕也只是找到了一個(gè)新的“接盤俠”而已。到頭來，“擊鼓傳花”的游戲又能玩多久呢？

//燒錢搞研發(fā)不是問題，如何不持續(xù)失血是關(guān)鍵

Robotaxi估值難講，無人駕駛企業(yè)上市潮流下，資本市場(chǎng)表現(xiàn)可謂是一言難盡。

核心原因并不復(fù)雜，整個(gè)汽車行業(yè)戰(zhàn)火紛飛，給車企做供應(yīng)商，既沒錢圖也沒前途。恰巧，除了給車企做供應(yīng)商，無人駕駛企業(yè)們還真的就沒幾個(gè)靠譜的變現(xiàn)方式。能直接來錢其實(shí)就是賣給車企。

只是，自動(dòng)駕駛這個(gè)功能，對(duì)于高端車型來說是剛需，而對(duì)于主流市場(chǎng)來說就是個(gè)錦上添花，難打動(dòng)消費(fèi)者為之付費(fèi)。

實(shí)際上，在終端市場(chǎng)，30萬到50萬市場(chǎng)，智能駕駛才有吸引力。

問題來了，高端市場(chǎng)賣得好的品牌都是自研。

比如問界、特斯拉。到頭來還是得做供應(yīng)商的角色，而剩下的車企沒有那么高的毛利，只能向供應(yīng)商壓價(jià)。

所以，整個(gè)智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，只有大疆這種低價(jià)方案才有吸引力。

低價(jià)是有代價(jià)的。

這個(gè)代價(jià)呢，就是行業(yè)里的企業(yè)不管上不上市，整體商業(yè)化表現(xiàn)都不好，估值也很低，比如Aurora再比如估值暴跌的Mobileye。

文遠(yuǎn)知行顯然是知道只做供應(yīng)商沒啥想象力。所以，這次沖擊IPO，文遠(yuǎn)顯然想給市場(chǎng)講一個(gè)不一樣的故事，比如，講一個(gè)賣服務(wù)的高毛利故事？

實(shí)際上，從2021年到2024年上半年，文遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)有了比較大的變化。產(chǎn)品收入占比從73.5%下降到了14%，服務(wù)收入占比從26.5%，上升到了86%。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也改善了毛利率。

2021年到2023年，文遠(yuǎn)的毛利率分別為37.4%、44.1%以及45.7%。

這么高的毛利率，為啥還虧錢呢？原因就在于掙的錢遠(yuǎn)沒有花得多。

文遠(yuǎn)的營(yíng)收增長(zhǎng)很快，但還是缺乏規(guī)模，2021-2023期間，從1.382億元提升至4.018億元。而研發(fā)費(fèi)用方面，2021年至2023年，文遠(yuǎn)知行的研發(fā)費(fèi)用分別為4.432億元、人民幣7.586億元及人民幣10.584億元。

三年的研發(fā)投入就有22.6億 ，自動(dòng)駕駛技術(shù)研發(fā)太燒錢了。

這也會(huì)帶來另外一個(gè)問題，現(xiàn)在一部分的研發(fā)投入還可以被列為“資產(chǎn)”，那么未來隨著研發(fā)投入逐漸被確認(rèn)為成本，財(cái)務(wù)上的虧損會(huì)不會(huì)更嚴(yán)重？

高投入也好，虧損也罷，反正自動(dòng)駕駛這個(gè)行業(yè)，高研發(fā)投入是一種“政治正確”。

這其實(shí)也從數(shù)據(jù)上證實(shí)，如今的自動(dòng)駕駛行業(yè)還是處在相對(duì)早期的技術(shù)投入階段，離市場(chǎng)期待的商業(yè)變現(xiàn)周期，還差著很長(zhǎng)一段距離。

當(dāng)然，不是說不能在研發(fā)上高投入，但這個(gè)時(shí)候，其實(shí)更重要的是保持高投入的同時(shí)又要確保自身“不失血”。

這一點(diǎn)尤為重要。

目前來看，文遠(yuǎn)知行還有現(xiàn)金可用。

招股書顯示，公司現(xiàn)金、定期存款、理財(cái)投資總額約42億人民幣。只是，如果持續(xù)失血，業(yè)務(wù)不能帶來足夠的利潤(rùn)增長(zhǎng)，再加上自動(dòng)駕駛行業(yè)的商業(yè)化周期這么長(zhǎng)，那么再多的現(xiàn)金也會(huì)有用光的那一天。

招股書里也提到，這次IPO募集的資金，也將主要用于支持研發(fā)和商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。其中35% 將用于自動(dòng)駕駛技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)，30%將用于自動(dòng)駕駛車隊(duì)的商業(yè)化和運(yùn)營(yíng)，以及拓展更多市場(chǎng)的營(yíng)銷活動(dòng)。

上市成功之后，那么接下來一段時(shí)間，文遠(yuǎn)智行手里的彈藥還很充裕，能否成功地找到自己的商業(yè)化之路，給投資者一個(gè)體面退出的機(jī)會(huì)，值得關(guān)注。

最后，這次文遠(yuǎn)知行赴美上市，還是有一定的歷史意義的。

中美科技競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代背景下，中國科技公司赴美上市顯然沒那么容易了，未來在美上市的科技公司會(huì)有多少，其實(shí)有很大的不確定性，而已經(jīng)赴美上市的公司未來的命運(yùn)如何，其實(shí)也充滿不確定性。

總之，珍惜機(jī)會(huì)把握現(xiàn)在，助力我國科技硬實(shí)力再上一層樓，自動(dòng)駕駛企業(yè)義不容辭。

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