文 / 9C資本力 周永信

都知道貴州茅臺(tái)是好企業(yè)，但它有多好、為什么好、好在什么地方，很多人是沒有概念的。

我們也沒概念，但我們有9C系數(shù)這個(gè)工具，只要能獲取必要的數(shù)據(jù)，可以用來分析各種企業(yè)。

貴州茅臺(tái)是上市公司，數(shù)據(jù)很方便獲取。

所以，我們可以很容易的對它做9C系數(shù)的簡要分析。

1. 總體評測

1.1 9C系數(shù)總覽

觀察貴州茅臺(tái)9C系數(shù)曲線的歷史、區(qū)間、方向，判斷其質(zhì)地、處境、趨勢（見下圖）：

A. 企業(yè)質(zhì)地

貴州茅臺(tái)的歷史9C系數(shù)曲線，長期運(yùn)行在優(yōu)質(zhì)線之上，且極為穩(wěn)定，這說明它的質(zhì)地非常好。

B. 企業(yè)處境

貴州茅臺(tái)當(dāng)前的9C系數(shù)曲線，正運(yùn)行在優(yōu)質(zhì)線之上，說明企業(yè)處于安全區(qū)。

C. 企業(yè)趨勢

貴州茅臺(tái)當(dāng)前9C系數(shù)曲線的方向，是向上的，說明它在變好。但由于所處位置較高，所以，具有回歸均值的可能。

1.2 9C系數(shù)與ROE對比

ROE是面子，可反應(yīng)企業(yè)外在價(jià)值；9C系數(shù)是里子，可反應(yīng)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

對比觀察貴州茅臺(tái)的ROE和9C系數(shù)，判斷它在秀肌肉還是在藏實(shí)力（見下圖）：

圖中可見，除2016年之外，貴州茅臺(tái)的9C系數(shù)和ROE的運(yùn)行軌跡，基本重疊。

這說明它的外在價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值，基本是相符的。

而2016年，內(nèi)在價(jià)值則高于外在價(jià)值。

2. 成長驅(qū)動(dòng)

2.1 9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長率

如果企業(yè)沒有股權(quán)資本動(dòng)作，它的凈資產(chǎn)應(yīng)隨著凈利潤增長而增長，即凈資產(chǎn)增長率與9C系數(shù)基本同步。

對比觀察貴州茅臺(tái)的9C系數(shù)和凈資產(chǎn)增長率，判斷它是靠內(nèi)生滾動(dòng)成長的，還是靠股權(quán)融資跳躍式成長的（見下圖）：

圖中可見，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)增長率，多數(shù)時(shí)候都低于其9C系數(shù)。

這說明，它沒有通過定增等方式做大凈資產(chǎn)，而是在通過分紅等方式縮減凈資產(chǎn)。

這意味著，它完全靠企業(yè)自身內(nèi)生滾動(dòng)式成長。

另外，它縮減凈資產(chǎn)，會(huì)提高9C系數(shù)。這種提高，并不是由企業(yè)實(shí)力上升帶來的，會(huì)使其9C系數(shù)含有一定虛高成分，這一點(diǎn)要予以注意。

2.2 9C系數(shù)拆分

內(nèi)生滾動(dòng)式成長，也有幾種具體方式。

通過對貴州茅臺(tái)的9C系數(shù)進(jìn)行拆分，判斷它主要是靠什么方式，實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生滾動(dòng)式成長（見下圖）：

圖中可見，貴州茅臺(tái)的負(fù)債率長期低于9C系數(shù)。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比，則長期高于9C系數(shù)。

這說明，貴州茅臺(tái)基本不使用財(cái)務(wù)杠桿，并不靠它驅(qū)動(dòng)成長。不僅如此，它還是9C系數(shù)的減分項(xiàng)，拖了后腿。

它的內(nèi)生式滾動(dòng)成長，靠三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比。

也就是說，貴州茅臺(tái)可以同時(shí)兼顧收入、凈利、現(xiàn)金流。

這是非常非常難的。

薄利才能多銷，利潤高通常收入上不去，或者要賒賬，現(xiàn)金流不好。

能三者兼顧的企業(yè)，極為稀少。

3. 關(guān)鍵因子

對9C系數(shù)拆分出來的4個(gè)要素，進(jìn)行再分析，尋找對企業(yè)最重要的關(guān)鍵因子。

3.1 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-收入分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子是收入，分母是總資產(chǎn)。其中，分子是重點(diǎn)，所以，對它進(jìn)行分析。

以下是貴州茅臺(tái)的收入情況（下見圖）：

貴州茅臺(tái)的收入，成長十分穩(wěn)定，基本保持在19%。

其中，關(guān)鍵因子是茅臺(tái)酒，它一直占據(jù)收入的主要份額。

3.2 扣非凈利率-毛利率及費(fèi)用率分析

扣非凈利率的分子是扣非凈利潤，分母是收入。其中分子是重點(diǎn)，而分子的主要影響因素是毛利率和費(fèi)用率，所以，對它們進(jìn)行分析。

以下是貴州茅臺(tái)的毛利率和各項(xiàng)費(fèi)用率（見下圖）：

這是一張讓無數(shù)企業(yè)羨慕嫉妒恨的圖。

貴州茅臺(tái)的毛利率，長期保持在90%的驚人高度；而各項(xiàng)費(fèi)用率之和，則長期保持在10%左右。

再去除其他開支，貴州茅臺(tái)的扣非凈利率，長期保持在近50%的高度。

更逆天的是，一切都是那么穩(wěn)定。

這可能就是貴州茅臺(tái)一直都被推崇的原因吧。

對了，毛利率和各項(xiàng)費(fèi)用率，都是關(guān)鍵因子。

3.3 收現(xiàn)比-經(jīng)營現(xiàn)金流分析

收現(xiàn)比的分子是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，分母是收入。其中，分子是重點(diǎn)，影響因素是經(jīng)營性現(xiàn)金流流入與流出。所以，對它們進(jìn)行分析。

以下是貴州茅臺(tái)的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況（見下圖）：

圖中可見，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直很好，流入一直大于流出，且呈穩(wěn)定增長趨勢。

流入中，主要是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，即賣茅臺(tái)酒產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

流出中，主要是支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，而購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，則占比很少，這與大多企業(yè)是不一樣的。

想想也不意外，畢竟前面我們看到了，貴州茅臺(tái)的毛利率高達(dá)90%，這樣，兩者就對應(yīng)上了。

這一項(xiàng)，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，和支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，是關(guān)鍵因子。

3.4 負(fù)債率-負(fù)債分析

貴州茅臺(tái)負(fù)債率很低，此處不再對其負(fù)債率進(jìn)行分析。

4. 初步認(rèn)識(shí)

通過以上分析，我們可以得出對貴州茅臺(tái)的初步認(rèn)識(shí)。

4.1 投資人視角

企業(yè)質(zhì)地極佳，成長態(tài)勢穩(wěn)定，估值高低未知，值得跟蹤深研。

4.2 競爭對手視角

王霸級對手，似乎沒有弱點(diǎn)，策略上應(yīng)強(qiáng)而避之。

4.3 企業(yè)自身視角

保持穩(wěn)定、持續(xù)、不作，即是勝利。只要自己不打倒自己，沒人能夠戰(zhàn)勝你。

#提別提醒

9C系數(shù)簡要分析，是為滿足快速分析企業(yè)的場景需求而設(shè)。為此，它把所需的數(shù)據(jù)，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對企業(yè)建立初步認(rèn)識(shí)，其結(jié)論不全面、不準(zhǔn)確，甚至，可能還會(huì)不正確。

對于重要的投資標(biāo)的、競爭對手、自己的企業(yè)，不能只停留在這種初步認(rèn)識(shí)。

而是，要以這個(gè)初步認(rèn)識(shí)為起點(diǎn)，進(jìn)行更深入的研究，包括行業(yè)和企業(yè)。

行業(yè)，可研7個(gè)重點(diǎn)：政商環(huán)境、科技變革、資本市場、產(chǎn)業(yè)鏈、需供差、競爭格局、行業(yè)特性。

企業(yè)，可研8個(gè)重點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、成長模式、競爭策略、價(jià)值鏈、護(hù)城河、管理層、股東結(jié)構(gòu)。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權(quán)律師，著有《左手企業(yè)經(jīng)營 右手資本運(yùn)作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復(fù)合顧問服務(wù)。

包括：9C分析、行業(yè)進(jìn)退、股權(quán)設(shè)置、投融資、控制權(quán)攻防、資本競爭、并購賦能、產(chǎn)融成長、法律顧問等。