核心觀點(diǎn)：

1.來(lái)有影，去無(wú)蹤。無(wú)論是價(jià)格還是銷量，年初以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步深度調(diào)整?，F(xiàn)實(shí)的直觀感受是，住房需求銳減以及二手房供給驟增。如此短期變化，能否用人口、城鎮(zhèn)化等長(zhǎng)期因素來(lái)解釋？是否能通過(guò)不斷降價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的自動(dòng)出清和最終企穩(wěn)呢？

2.毋庸置疑，房地產(chǎn)的整體趨勢(shì)與人口、城鎮(zhèn)化等長(zhǎng)期因素相關(guān)。但目前的主要矛盾是，地產(chǎn)銷售等指標(biāo)顯著偏離以上述變量擬合的長(zhǎng)期均衡值。特別地，二手房掛牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會(huì)預(yù)期偏弱”或有互為因果的順周期關(guān)系。

3.國(guó)際來(lái)看，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)單邊調(diào)整預(yù)期后，僅靠降價(jià)似難實(shí)現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)房?jī)r(jià)降幅超過(guò)居民首付款比例時(shí)，存在負(fù)向反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。宏觀總量政策而不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策顯著發(fā)力，才是扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)市場(chǎng)的先決條件，各國(guó)規(guī)律大都如此。

4.展望未來(lái)，由于一季度實(shí)際GDP“高開”，以實(shí)際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進(jìn)而按部就班落實(shí)“兩會(huì)”既定政策安排。但解除限購(gòu)、防范風(fēng)險(xiǎn)等舉措仍將繼續(xù)。年初專項(xiàng)債發(fā)行偏慢與中央轉(zhuǎn)移支付前置相關(guān)，二三季度可能加快，部分對(duì)沖地產(chǎn)壓力。

正文：

無(wú)論是價(jià)格還是銷量，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步深度調(diào)整。今年一季度商品房銷售額同比下降27.6%，絕對(duì)規(guī)模相較2021年同期歷史高點(diǎn)下降44%。住房需求銳減以及二手房供給驟增，能否用人口、城鎮(zhèn)化等長(zhǎng)期因素解釋？能否通過(guò)不斷降價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的自動(dòng)出清和最終企穩(wěn)？

一、人口，是地產(chǎn)超調(diào)的主因嗎？

按一季度數(shù)據(jù)推算，今年全年新房銷售或僅為9億平方米左右，顯著偏離按人口及城鎮(zhèn)化擬合的12億左右的長(zhǎng)期均衡值。即使考慮前期棚改拆遷引致的三四線城市需求“透支”，也難解釋當(dāng)前需求的頹勢(shì)。

圖1. 需求明顯偏離長(zhǎng)期均衡

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

不同過(guò)往，二手房正取代新房，成為供給變動(dòng)的主導(dǎo)部分。以14個(gè)重點(diǎn)城市估算，近兩年來(lái)新增的二手房掛牌量，至少需17個(gè)月左右才能消化。值得一提的是，潛在的供給規(guī)模難以估量，取決于預(yù)期的進(jìn)一步演繹。

圖2. 供給驟增源于預(yù)期變化

來(lái)源：WIND，諸葛找房，貝殼，筆者測(cè)算

注：掛牌量為京、滬、深等14城數(shù)據(jù)。

二、降價(jià)，能否實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)自動(dòng)企穩(wěn)？

國(guó)際來(lái)看，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)出現(xiàn)單邊調(diào)整預(yù)期后，僅靠降價(jià)難以實(shí)現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)房?jī)r(jià)降幅超過(guò)居民首付款比例時(shí)，存在著負(fù)向反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。

圖3. 僅靠降價(jià)，實(shí)現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)？

來(lái)源：WIND，F(xiàn)HFA，GHLC，筆者測(cè)算

要打破房地產(chǎn)單邊預(yù)期，宏觀總量政策而不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策才是關(guān)鍵，各國(guó)規(guī)律大都如此。宏觀總量和風(fēng)險(xiǎn)處置舉措實(shí)施越晚，地產(chǎn)企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)也越滯后。

圖4. 對(duì)沖地產(chǎn)下行，但今年發(fā)債為何偏慢？

來(lái)源：WIND，財(cái)政部，筆者測(cè)算

注：指標(biāo)剔除季節(jié)性，轉(zhuǎn)移支付進(jìn)度為預(yù)算下達(dá)進(jìn)度，樣本為2017、2021、2022年。

為對(duì)沖地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，基建等發(fā)力不可或缺。但年初以來(lái)地方專項(xiàng)債等發(fā)行明顯偏慢，或與今年中央轉(zhuǎn)移支付前置相關(guān)。隨著待轉(zhuǎn)移支付規(guī)模的回落，二、三季度地方債發(fā)行有望提速。

三、基本結(jié)論

一是來(lái)有影，去無(wú)蹤。房地產(chǎn)趨勢(shì)與人口、城鎮(zhèn)化等長(zhǎng)期因素相關(guān)。但目前的主要矛盾是，地產(chǎn)銷售等指標(biāo)顯著偏離以上述變量擬合的長(zhǎng)期均衡值。特別地，二手房掛牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會(huì)預(yù)期偏弱”或有互為因果的順周期關(guān)系。

二是國(guó)際來(lái)看，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)單邊調(diào)整預(yù)期后，似難僅靠降價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)房?jī)r(jià)降幅超過(guò)居民首付款比例時(shí)，存在負(fù)向反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。宏觀總量政策而不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策顯著發(fā)力，才是扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)市場(chǎng)的先決條件，各國(guó)規(guī)律大都如此。

三是展望未來(lái)，由于一季度實(shí)際GDP“高開”，以實(shí)際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進(jìn)而按部就班落實(shí)“兩會(huì)”既定政策安排。但解除限購(gòu)、防范風(fēng)險(xiǎn)等舉措仍將繼續(xù)。年初專項(xiàng)債發(fā)行偏慢與中央轉(zhuǎn)移支付前置相關(guān)，二三季度可能加快，部分對(duì)沖地產(chǎn)壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民預(yù)期的非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年4月17日

2.，2024年4月7日

3.，2024年3月26日

4.，2024年3月16日