2023年我與朋友們每每談及美團(tuán)，大家總會用一種十分糾結(jié)的語氣評價這家這家企業(yè)：

一方面確實(shí)十分認(rèn)可美團(tuán)以往戰(zhàn)績，從“百團(tuán)大戰(zhàn)”中脫穎而出，又在外賣大戰(zhàn)中頂住多方壓力，進(jìn)而又在與阿里的本地生活競爭中繼續(xù)勝出，是行業(yè)為數(shù)不多屢戰(zhàn)屢勝者，在資本市場也一度創(chuàng)造了市值增長的神話；

另一方面當(dāng)我們談及現(xiàn)狀，大家又都會面露難色，尤其在抖音為代表的互聯(lián)網(wǎng)新秀高調(diào)宣布?xì)⑷氡镜厣钯惖乐?，相?dāng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為這將會稀釋美團(tuán)的先進(jìn)性，甚至于相當(dāng)長時間內(nèi)這幾乎成了“顯學(xué)”：談美團(tuán)必說抖音沖擊?！安淮_定”幾乎成了彼時談?wù)撁缊F(tuán)的高頻詞匯。

正因為有上述過去和當(dāng)下十分?jǐn)Q巴的觀點(diǎn)，使得美團(tuán)2023年財報尤其引人注目，這幾乎是成了市場對美團(tuán)的一次大考。

我們先用極簡篇幅概括此份財報：

基石核心本地商業(yè)部分增速和盈利性方面均得到了很好體現(xiàn)，同比增長高達(dá)28.7%（該部分總營收高達(dá)2069億元），經(jīng)營盈利同比增長31.2%（規(guī)模為387億元），全年即時配送交易筆數(shù)同比增長23.9%，達(dá)到219億筆，在線營銷服務(wù)同比增長亦達(dá)到了31.2%。

對比阿里，京東等陷入增長瓶頸企業(yè)（營收同比增長已經(jīng)低于10%），美團(tuán)此次增長自然是超出預(yù)期的，那么問題就來了：

在“狼來了”的緊張輿論面前，美團(tuán)為何還能如此穩(wěn)呢？這就引起了我們的興趣。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，“狼來了”的恐慌并未成真，相反2023年美團(tuán)通過一系列經(jīng)營和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，不僅穩(wěn)定了基本盤，甚至還拉大了與對手差距，這是許多人始料未及的；

其二，2023年美團(tuán)基本盤已經(jīng)得到強(qiáng)化，2024年開篇所言“不確定”感將持續(xù)弱化，一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始上調(diào)對美團(tuán)未來的預(yù)期；

其三，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入刺激需求，提振CPI這一新周期，“服務(wù)業(yè)概念股”的美團(tuán)將在此被動收獲紅利。

拼好飯成“高確定性”牛鼻子

2023年當(dāng)市場普遍認(rèn)為“狼來了”時候，我曾用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理站在商家角度分析了美團(tuán)的核心優(yōu)勢，主要觀點(diǎn)如下：

1）在經(jīng)歷漫長的市場下行周期之后，線下餐飲酒旅經(jīng)歷了一輪洗牌，強(qiáng)實(shí)力企業(yè)得以留存，連鎖化得到強(qiáng)化，這就會提高商家對平臺的“博弈能力”，商家掌握更多資源，對平臺有更高談判籌碼；

2）若要能持續(xù)贏得商家的配合度，就需要提高對商家的邊際增長能力（商家投入一單位成本，帶動更多收益），這也就要求平臺保持用戶和流量增長動力；

3）表面看抖音流量可觀，但同時亦面臨用戶成長的天花板效應(yīng)以及與兄弟業(yè)務(wù)的資源分配問題，同期則要考驗美團(tuán)用戶增長觸頂之后，流量的可持續(xù)增長問題。

現(xiàn)在就到了我們驗證這一年前觀點(diǎn)的時候。

在2022年美團(tuán)宣布向“即時零售”邁進(jìn)，我們曾認(rèn)為這將有利于提高配送業(yè)務(wù)的“性價比”，又由于彼時美團(tuán)首次參與了iphone新機(jī)首發(fā)的配送，高客單價的配送業(yè)務(wù)也將有利于改善經(jīng)營效率（送外賣與配送iphone價值自然不可同日而語），即時零售概念崛起對美團(tuán)意義重大。

在其后幾個季度，美團(tuán)即時配送收入增速乃是大于配送筆數(shù)增長的，這也是高附加值產(chǎn)品配送比重增長的具體表現(xiàn)，但2023全年我們發(fā)現(xiàn)該情況發(fā)生了一些變化（配送筆數(shù)同比增長23.9%，配送收入增長10.9%），差距乃是十分之大，這究竟有何玄妙？

首先，客觀原因不可忽略。2022年受疫情的大環(huán)境影響，外賣中的大額訂單、家庭訂單以及長距離訂單占比較高，導(dǎo)致客單價異常高，在22年的Q4尤為顯著。而2023年回歸正常的高頻消費(fèi)模式，客單價相對高基數(shù)降低，單量相對增加，因此財報中會呈現(xiàn)出2023年的即時配送收入增長低于配送筆數(shù)的增長。

其次，我們也再度研究美團(tuán)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

拼好飯是2022年美團(tuán)對業(yè)務(wù)進(jìn)行的創(chuàng)新，通過“熱門餐品推薦+拼單點(diǎn)餐+統(tǒng)一配送”的方式，讓用戶集中下單、商家集中出餐、騎手集中配送。此模式中騎手可以一次多送，優(yōu)化了配送效率，進(jìn)而壓縮了配送費(fèi)用，商家也可提高出餐效率，也為降低單價提供了必要條件，這也由此成為美團(tuán)低客單價配送的主要來源。

根據(jù)交銀國際分析，2023年拼好飯占美團(tuán)外賣比重大概在6%，總單量超過11.6億單。至此我們基本找到了美團(tuán)即時配送收入和筆數(shù)增速增長的主要原因：拼好飯為代表的低客單價訂單對沖了高附加值即時配送業(yè)務(wù)的成長。

我們需要強(qiáng)調(diào)的是：該業(yè)務(wù)對美團(tuán)的價值不僅僅在于為平臺帶來一些低客單價外賣訂單，更是通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了新的獲客增長。

交銀國際在今年2月亦預(yù)測了美團(tuán)和抖音的本地生活年度活躍買家的對比，見下圖

在拼好飯業(yè)務(wù)高速增長的2024年，美團(tuán)年度活躍買家較上年將增加1.1億人，這與尚在追趕期的抖音基本持平：

1）在諸如拼好飯此類業(yè)務(wù)創(chuàng)新刺激之下，美團(tuán)找到了用戶增長的新路徑，抬高了流量的天花板；

2）抖音的理論優(yōu)勢是需要進(jìn)一步驗證的。

回到前文的流量供給能力決定商家配合度理論，當(dāng)美團(tuán)用戶增長想象力重新被認(rèn)可之后，商家對美團(tuán)的“確定感”將進(jìn)一步得到強(qiáng)化，而當(dāng)平臺既保存商家“業(yè)務(wù)大盤”，又保持流量供給強(qiáng)勢增長時，平臺的競爭力并不會因為對手進(jìn)入而削減，相反會還會因為比較優(yōu)勢而得到強(qiáng)化。

商家與平臺重回“蜜月期”，用戶對平臺信任度因為業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦重新鞏固，于是就出現(xiàn)了下圖：

根據(jù)交銀國際分析和預(yù)測，2023年美團(tuán)到店餐飲人均下單頻次與抖音僅相差0.3，2024年之后該差距放大至0.6，到店餐飲人均消費(fèi)也將從2023年8元，擴(kuò)大至26元。

通過本部分分析，我們可以得出：

1）美團(tuán)護(hù)城河并未有想象中那般薄弱，相反如今正通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新重新提振平臺對商家的向心力，拼好飯和即時零售向高附加值商品擴(kuò)張均是其中代表，人口紅利有限，創(chuàng)新又是無限的；

2）在此過程中，美團(tuán)并非沒有代價，如對用戶補(bǔ)貼抬升了市場費(fèi)用，但整體在可控區(qū)間，不過由此換來全年閃購訂單40%的同比增長，商家同比30%的增長，這為未來美團(tuán)增長儲備了新的力量。

美團(tuán)將被動收獲行業(yè)景氣度紅利

接下來我們來探討美團(tuán)的市值走向問題，這也是許多朋友最為關(guān)心的話題。

作為本地生活服務(wù)頭部企業(yè)，美團(tuán)市值究竟與何要素相關(guān)呢？相信不同朋友有不同的看法，本文我們另辟蹊徑，找到了美團(tuán)與服務(wù)業(yè)CPI的走勢關(guān)系，見下圖

CPI不僅可以表示物價變動情況，我們亦可以從中讀取行業(yè)的景氣度情況，簡單來說若行業(yè)景氣度走高，此時需求大于供給，價格指數(shù)走高，反之需求少于供給，價格指數(shù)走低。

如我們注意到2021-2022年，彼時受特殊因素影響，服務(wù)業(yè)（尤其線下餐飲到店及旅游業(yè)）總需求迅速縮水，服務(wù)業(yè)CPI同比變動亦在同步收縮中，此時行業(yè)環(huán)境的不景氣亦投射在了美團(tuán)市值之上，企業(yè)市值縮水明顯。

2023年初，社會再度放開，彼時社會出現(xiàn)了“淄博燒烤”為代表的服務(wù)業(yè)狂歡事件，美團(tuán)市值與服務(wù)業(yè)CPI雙雙回升，直到年中之后，此復(fù)蘇勁頭未能得到延續(xù)，服務(wù)業(yè)CPI和美團(tuán)市值又雙上下行。

在解讀企業(yè)市值的走向時，我們過分關(guān)注“競爭關(guān)系”，而忽視大環(huán)境這一因素，這其實(shí)是有失公允的。

2024年之后，服務(wù)業(yè)CPI同比增長有了極大的躍升（哈爾濱為代表的旅游熱與春節(jié)旅游疊加），此時美團(tuán)股價也有了明顯的好轉(zhuǎn)。

顯然我們談?wù)撁缊F(tuán)市值，就不得不預(yù)測服務(wù)業(yè)CPI的走勢情況，春節(jié)期間行業(yè)高景氣度是否可以得到延續(xù)成為業(yè)內(nèi)普遍關(guān)心話題。

央行行長近期曾表示“把維護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量”且“后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間”。

2023年中美息差擴(kuò)大人民幣面臨較大的貶值壓力，于是央行利用貨幣政策拉動社會需求的空間被壓縮，如今美國加息接近尾聲，我國就可以充分利用貨幣政策去拉動總需求。

如果推動價格回升作為央行制定貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)，加之又有足夠的政策空間，2024年服務(wù)CPI應(yīng)該是會繼續(xù)走出低谷的，其傳導(dǎo)機(jī)制如下：

央行通過降息和降準(zhǔn)，降低社會資金使用成本，以帶動社會總需求，當(dāng)總需求增長幅度大于企業(yè)供給時，社會物價便開始上漲，屆時服務(wù)業(yè)CPI以及美團(tuán)價值大概率將相輔相成，穩(wěn)步提升。

大環(huán)境的扭轉(zhuǎn)又與個體企業(yè)相碰，在資本市場產(chǎn)生了積極效果。

如果說2023年市場對美團(tuán)的普遍觀感乃是“觀望”，那么2024年市場對企業(yè)將會提高“確定性”：

其一，企業(yè)經(jīng)營層面，業(yè)務(wù)創(chuàng)新拱衛(wèi)了護(hù)城河，強(qiáng)化用戶，商家與平臺三者的利益共同體關(guān)系，我們看到外賣創(chuàng)新對到店業(yè)務(wù)的拉動作用，隨著社會經(jīng)濟(jì)生活的持續(xù)恢復(fù)，我們亦可期待酒旅業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；

其二，宏觀層面，美團(tuán)作為我國”服務(wù)業(yè)概念股“的成色是顯著的，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入刺激需求，提高CPI這一周期后，美團(tuán)市值大概率仍將在此得到體現(xiàn)。