上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）圖片來源@視覺中國文 | 海豚投研北京時間3月19日港股盤后，騰訊音樂（TME）發(fā)布了2023年第四季度財報。源于強勁的會員訂閱業(yè)務，整體業(yè)績還不錯。收入超預期，以及成本費用相對穩(wěn)定的情況下，帶動利潤加速改善。具體來看一下關鍵信息：1. 收入負增長：訂閱強勁、社交娛樂仍在刮骨四季度騰訊音樂總營收還在下滑中（-7.2%），仍然是受直播調(diào)整的拖累。不過這部分的影響已經(jīng)有充分預期，從去年年中公司宣布調(diào)整開始，資金關注的重點也主要轉向音樂業(yè)務本身的發(fā)展前景。實際上騰訊音樂四季度的表現(xiàn)超出市場預期（-9%），得益于：（1）訂閱業(yè)務強勁增長45%，雖然公司在去年底進一步減少了會員優(yōu)惠，但付費會員規(guī)模依然穩(wěn)定增加，本質上體現(xiàn)的是騰訊音樂當下穩(wěn)固的市場競爭地位，以及聽音樂對一部分用戶具備剛需性質。（2）音樂業(yè)務中，轉授權、數(shù)字專輯以及廣告業(yè)務增長也比較亮眼，同比增長33%。雖然獨家版權解綁后對轉授權業(yè)務影響較大，數(shù)字音樂市場發(fā)展相對成熟，但利用騰訊生態(tài)系的強大流量基礎，仍然有望幫助騰訊音樂在音樂發(fā)行（對應數(shù)字專輯售賣）、免費用戶（對應廣告收入）上占得優(yōu)勢。（3）直播、K歌業(yè)務還在刮骨療傷中，除了短視頻競爭外也有監(jiān)管需求下的主動調(diào)整影響，四季度收入腰斬。但社交娛樂的付費用戶規(guī)模已經(jīng)連續(xù)三個季度逆勢走高，能夠看出公司通過增加更多的增值服務來緊貼核心用戶需求，并新增付費點來努力抵消一部分直播業(yè)務的影響。2. 用戶季節(jié)性下滑，行業(yè)內(nèi)競爭有限，或受“漲價”影響四季度整體平臺的月活仍然有季節(jié)性流失，環(huán)比減少1800萬。雖然市場根據(jù)第三方數(shù)據(jù)已有充分預期，但海豚君認為，這其中可能也反映出一些“變相漲價”的影響，尤其是對于價格敏感的非核心用戶來說，去年底取消折扣的力度較大，因此短期內(nèi)對用戶量可能會持續(xù)有一些影響。競爭上，騰訊音樂的壟斷地位暫且穩(wěn)定。云音樂競爭力有限，字節(jié)的汽水音樂月活在持續(xù)走高中，但主要還是靠的抖音導流，用戶心智暫時還未培養(yǎng)出，日均時長還只有幾分鐘。騰訊音樂可能也注意到了整體流量池的增長瓶頸，年初微信、騰訊視頻都加強透出了聽音樂的功能，以此來達到協(xié)助獲客引流的效果。3. 成本穩(wěn)定，費用還在收縮四季度成本同比下滑15%，環(huán)比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業(yè)務調(diào)整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閱業(yè)務量價齊升，使得版權成本占收入比重逐步降低，最終體現(xiàn)為毛利率的持續(xù)改善，四季度38%已經(jīng)達到公司的中長期目標水平（35%-40%）。不過海豚君認為，在保持平臺的競爭優(yōu)勢下，毛利率可能還有進一步優(yōu)化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用戶平均付費增加外，本身版權成本也可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的議價權，簽訂更有利的采購合同和分成比例。比如對于頭部廠牌（top3）來說，其在中國地區(qū)的市場份額并不如在歐美地區(qū)占有顯著優(yōu)勢，并且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對于騰訊音樂來說，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優(yōu)化整體毛利率的效果。銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計后續(xù)費用的下滑幅度會放緩至重新恢復增長?？傮w來說，四季度收入擴張，支出收縮，使得最終核心主營業(yè)務的經(jīng)營利潤13.8億，同比增長27%，利潤率環(huán)比增加3pct，已經(jīng)提升至20%。4. 回購并非硬性指標，看市值變化而定四季度回購了950萬股ADS，耗用資金0.7億美元，均價7.4美元/股。三四季度合計回購了1.75億美元，根據(jù)年初公布的回購計劃5億美元/24個月，還剩3.25億美元的額度，潛在的年回購收益率在1-2%，并不算高。此外，騰訊音樂的回購也不是常規(guī)的硬性指標，一般按照市值變化自行選擇回購時點。5. 財報詳細數(shù)據(jù)一覽上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）海豚君觀點正如前文所說，騰訊音樂有能力在近兩年持續(xù)不斷地“提價”、擴大付費墻范圍轉化更多的白嫖用戶，本質上體現(xiàn)的是騰訊音樂穩(wěn)固的龍頭地位。雖然目前還有直播業(yè)務不小的拖累，但趨勢上應該能夠在今年看到有明顯的放緩，拖油瓶減少后，整體業(yè)務回歸增長也值得期待。當然訂閱業(yè)務能否保持穩(wěn)增長，其實更多的取決于數(shù)字音樂市場行業(yè)內(nèi)的競爭格局變化，而受短視頻等其他娛樂方式的影響實際上并不大。這是因為在核心用戶盤上，短視頻和聽音樂的消費場景存在差異，作為學習、工作、趕路等生活場景下的背景音，短視頻恰恰侵蝕不了這些場景的時長。而直播、K歌等社交娛樂的需求場景則剛好與短視頻有較高的重合。從業(yè)內(nèi)的競爭格局來看，云音樂雖然是用戶體量上的第二大平臺，但在獨家版權松綁后的三年期間，并未對騰訊音樂的龍頭地位產(chǎn)生過威脅，并且在云音樂自身需要降本增效的戰(zhàn)略訴求下，對騰訊音樂的競爭也在邊際放緩。不過海豚君認為，字節(jié)的汽水音樂值得關注，目前用戶體量只有騰訊的約1/10，但抖音的導流和造神曲優(yōu)勢還是需要保持一定的警惕性。當然如果單純看短期，影響也是有限的，不僅是用戶體量上與騰訊音樂差距大，用戶日均時長也比較低，明顯用戶心智還沒建立。此外，12月前后的一波“提價”力度比較大，可能需要警惕短期對非核心用戶規(guī)模的影響持續(xù)性。因為在年底實施，潛在的負面影響應該并未完全體現(xiàn)到Q4業(yè)績中，建議關注下電話會上管理層對今年一季度的指引和預期。上季度財報海豚君提到騰訊音樂的投資邏輯變化來源于商業(yè)模式走通，而三季度以來持續(xù)上漲的股價也代表了資金不斷在priced in騰訊音樂的反轉邏輯和中長期前景。當下估值對應海豚君的中性預期（160-180億美元），當然距離管理層指引的相對樂觀的中長期前景來說（海豚君估算在200-220億美元），也并不算定價充分。不過與其他資產(chǎn)的收益空間對比來看，TME目前的風險收益比可能相對一般，可關注回調(diào)機會。以下是詳細分析01 平臺流量季節(jié)性下降，付費率繼續(xù)走高四季度騰訊音樂在線音樂月活環(huán)比下降至5.76億，雖然有季節(jié)性影響，但這幾年的趨勢上來看，平臺流量池并未完全穩(wěn)住。直播整頓于6月初開始，四季度疊加淡季，使得社交娛樂業(yè)務更是加速流失了2500萬人。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）從第三方數(shù)據(jù)來看，雖然同行云音樂的用戶也在下滑中，但因為之前對直播、K歌業(yè)務沒有騰訊音樂那么倚重，因此下滑幅度要緩和一些。同時，字節(jié)的汽水音樂在抖音的導流下，逆勢走高，雖然目前體量與騰訊音樂差距較大，并且用戶時長也較低，但鑒于抖音的絕對強勢流量，需要關注汽水音樂的后續(xù)動作。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）今年2月初，可能也是看到了用戶流失的潛在風險，騰訊音樂與母公司加深合作，在微信、騰訊視頻上加大透出音樂功能，協(xié)助騰訊音樂獲客，海豚君會持續(xù)關注引流效果。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）02 直播、K歌繼續(xù)拖累四季度社交娛樂收入繼續(xù)腰斬，同比下降52%，只有18.7億元，是巔峰期的1/3。雖然上季度公司在說負面影響在逐月改善，但對集團業(yè)績的拖累仍然是比較大的。我們預計今年仍然有大幅度的下滑，只是有一定收斂。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）在直播業(yè)務調(diào)整下，社交娛樂的用戶付費ARPPU繼續(xù)雪崩，跌至78元/月。但通過增加付費點以及提高用戶的使用黏性后，轉化的付費用戶逆勢增加。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）03 壟斷優(yōu)勢決定了提價能力正是社交娛樂雪崩帶來的壓力，一定程度上會促使公司通過付費墻策略，繼續(xù)加速釋放數(shù)字音樂付費的增長潛力。與此同時其他在線音樂收入中的數(shù)字專輯、廣告收入在周杰倫專輯的高基數(shù)下，也在加速增長。其中更多的廣告形式和庫存放出來，是驅動增長的主要因素。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）進一步細分看，其中：1）訂閱收入同比增長45%，量價齊升下加速擴張。其中，付費用戶數(shù)（+21%yoy）和人均付費金額（+20%yoy）環(huán)比上季度增幅更高。去年的12月公司又進行了一波變相提價，這次力度有點大，短期可能對用戶規(guī)模有一定影響，建議關注下管理層對今年一季度訂閱業(yè)務的指引。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）2）包含數(shù)字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，高基數(shù)下四季度收入仍有34%的同比增長，主要是廣告庫存釋放帶來。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）04 毛利率達標，但可能還有改善空間四季度成本同比下滑15%，環(huán)比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業(yè)務調(diào)整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閱業(yè)務量價齊升，使得版權成本占收入比重逐步降低，最終體現(xiàn)為毛利率的持續(xù)改善，四季度38%已經(jīng)達到公司的中長期目標水平（35%-40%）。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）不過海豚君認為，在保持平臺的競爭優(yōu)勢下，毛利率可能還有進一步優(yōu)化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用戶平均付費增加外，本身版權成本也可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的議價權，簽訂更有利的采購合同和分成比例。比如對于頭部廠牌（top3）來說，其在中國地區(qū)的市場份額并不如在歐美地區(qū)占有顯著優(yōu)勢，并且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對于騰訊音樂來說，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優(yōu)化整體毛利率的效果。四季度銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計后續(xù)費用的下滑幅度會放緩至重新恢復增長。最終在收入擴張、支出收縮下，主營業(yè)務的經(jīng)營利潤達到13.8億，利潤率水平已經(jīng)逼近20%。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）如果剔除收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、股權激勵以及非經(jīng)營性的投資收益影響，騰訊音樂四季度實現(xiàn)Non-IFRS凈利潤16.8億，同比增長12.5%。與主營業(yè)務的經(jīng)營利潤增速（+27%yoy）之間的差距，細拆來看，主要還是攤銷同比減少帶來。上傳中點擊輸入圖片描述（最多30字）訊音樂：龍頭自帶BUFF，“提價”抗周期

北京時間3月19日港股盤后，騰訊音樂（TME）發(fā)布了2023年第四季度財報。源于強勁的會員訂閱業(yè)務，整體業(yè)績還不錯。收入超預期，以及成本費用相對穩(wěn)定的情況下，帶動利潤加速改善。

具體來看一下關鍵信息：

1. 收入負增長：訂閱強勁、社交娛樂仍在刮骨

四季度騰訊音樂總營收還在下滑中（-7.2%），仍然是受直播調(diào)整的拖累。不過這部分的影響已經(jīng)有充分預期，從去年年中公司宣布調(diào)整開始，資金關注的重點也主要轉向音樂業(yè)務本身的發(fā)展前景。

實際上騰訊音樂四季度的表現(xiàn)超出市場預期（-9%），得益于：

（1）訂閱業(yè)務強勁增長45%，雖然公司在去年底進一步減少了會員優(yōu)惠，但付費會員規(guī)模依然穩(wěn)定增加，本質上體現(xiàn)的是騰訊音樂當下穩(wěn)固的市場競爭地位，以及聽音樂對一部分用戶具備剛需性質。

（2）音樂業(yè)務中，轉授權、數(shù)字專輯以及廣告業(yè)務增長也比較亮眼，同比增長33%。雖然獨家版權解綁后對轉授權業(yè)務影響較大，數(shù)字音樂市場發(fā)展相對成熟，但利用騰訊生態(tài)系的強大流量基礎，仍然有望幫助騰訊音樂在音樂發(fā)行（對應數(shù)字專輯售賣）、免費用戶（對應廣告收入）上占得優(yōu)勢。

（3）直播、K歌業(yè)務還在刮骨療傷中，除了短視頻競爭外也有監(jiān)管需求下的主動調(diào)整影響，四季度收入腰斬。但社交娛樂的付費用戶規(guī)模已經(jīng)連續(xù)三個季度逆勢走高，能夠看出公司通過增加更多的增值服務來緊貼核心用戶需求，并新增付費點來努力抵消一部分直播業(yè)務的影響。

2. 用戶季節(jié)性下滑，行業(yè)內(nèi)競爭有限，或受“漲價”影響

四季度整體平臺的月活仍然有季節(jié)性流失，環(huán)比減少1800萬。雖然市場根據(jù)第三方數(shù)據(jù)已有充分預期，但海豚君認為，這其中可能也反映出一些“變相漲價”的影響，尤其是對于價格敏感的非核心用戶來說，去年底取消折扣的力度較大，因此短期內(nèi)對用戶量可能會持續(xù)有一些影響。

競爭上，騰訊音樂的壟斷地位暫且穩(wěn)定。云音樂競爭力有限，字節(jié)的汽水音樂月活在持續(xù)走高中，但主要還是靠的抖音導流，用戶心智暫時還未培養(yǎng)出，日均時長還只有幾分鐘。

騰訊音樂可能也注意到了整體流量池的增長瓶頸，年初微信、騰訊視頻都加強透出了聽音樂的功能，以此來達到協(xié)助獲客引流的效果。

3. 成本穩(wěn)定，費用還在收縮

四季度成本同比下滑15%，環(huán)比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業(yè)務調(diào)整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閱業(yè)務量價齊升，使得版權成本占收入比重逐步降低，最終體現(xiàn)為毛利率的持續(xù)改善，四季度38%已經(jīng)達到公司的中長期目標水平（35%-40%）。

不過海豚君認為，在保持平臺的競爭優(yōu)勢下，毛利率可能還有進一步優(yōu)化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用戶平均付費增加外，本身版權成本也可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的議價權，簽訂更有利的采購合同和分成比例。

比如對于頭部廠牌（top3）來說，其在中國地區(qū)的市場份額并不如在歐美地區(qū)占有顯著優(yōu)勢，并且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對于騰訊音樂來說，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優(yōu)化整體毛利率的效果。

銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計后續(xù)費用的下滑幅度會放緩至重新恢復增長。

總體來說，四季度收入擴張，支出收縮，使得最終核心主營業(yè)務的經(jīng)營利潤13.8億，同比增長27%，利潤率環(huán)比增加3pct，已經(jīng)提升至20%。

4. 回購并非硬性指標，看市值變化而定

四季度回購了950萬股ADS，耗用資金0.7億美元，均價7.4美元/股。三四季度合計回購了1.75億美元，根據(jù)年初公布的回購計劃5億美元/24個月，還剩3.25億美元的額度，潛在的年回購收益率在1-2%，并不算高。此外，騰訊音樂的回購也不是常規(guī)的硬性指標，一般按照市值變化自行選擇回購時點。

5. 財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

正如前文所說，騰訊音樂有能力在近兩年持續(xù)不斷地“提價”、擴大付費墻范圍轉化更多的白嫖用戶，本質上體現(xiàn)的是騰訊音樂穩(wěn)固的龍頭地位。

雖然目前還有直播業(yè)務不小的拖累，但趨勢上應該能夠在今年看到有明顯的放緩，拖油瓶減少后，整體業(yè)務回歸增長也值得期待。當然訂閱業(yè)務能否保持穩(wěn)增長，其實更多的取決于數(shù)字音樂市場行業(yè)內(nèi)的競爭格局變化，而受短視頻等其他娛樂方式的影響實際上并不大。這是因為在核心用戶盤上，短視頻和聽音樂的消費場景存在差異，作為學習、工作、趕路等生活場景下的背景音，短視頻恰恰侵蝕不了這些場景的時長。而直播、K歌等社交娛樂的需求場景則剛好與短視頻有較高的重合。

從業(yè)內(nèi)的競爭格局來看，云音樂雖然是用戶體量上的第二大平臺，但在獨家版權松綁后的三年期間，并未對騰訊音樂的龍頭地位產(chǎn)生過威脅，并且在云音樂自身需要降本增效的戰(zhàn)略訴求下，對騰訊音樂的競爭也在邊際放緩。

不過海豚君認為，字節(jié)的汽水音樂值得關注，目前用戶體量只有騰訊的約1/10，但抖音的導流和造神曲優(yōu)勢還是需要保持一定的警惕性。當然如果單純看短期，影響也是有限的，不僅是用戶體量上與騰訊音樂差距大，用戶日均時長也比較低，明顯用戶心智還沒建立。

此外，12月前后的一波“提價”力度比較大，可能需要警惕短期對非核心用戶規(guī)模的影響持續(xù)性。因為在年底實施，潛在的負面影響應該并未完全體現(xiàn)到Q4業(yè)績中，建議關注下電話會上管理層對今年一季度的指引和預期。

上季度財報海豚君提到騰訊音樂的投資邏輯變化來源于商業(yè)模式走通，而三季度以來持續(xù)上漲的股價也代表了資金不斷在priced in騰訊音樂的反轉邏輯和中長期前景。當下估值對應海豚君的中性預期（160-180億美元），當然距離管理層指引的相對樂觀的中長期前景來說（海豚君估算在200-220億美元），也并不算定價充分。不過與其他資產(chǎn)的收益空間對比來看，TME目前的風險收益比可能相對一般，可關注回調(diào)機會。

以下是詳細分析

01 平臺流量季節(jié)性下降，付費率繼續(xù)走高

四季度騰訊音樂在線音樂月活環(huán)比下降至5.76億，雖然有季節(jié)性影響，但這幾年的趨勢上來看，平臺流量池并未完全穩(wěn)住。直播整頓于6月初開始，四季度疊加淡季，使得社交娛樂業(yè)務更是加速流失了2500萬人。

從第三方數(shù)據(jù)來看，雖然同行云音樂的用戶也在下滑中，但因為之前對直播、K歌業(yè)務沒有騰訊音樂那么倚重，因此下滑幅度要緩和一些。同時，字節(jié)的汽水音樂在抖音的導流下，逆勢走高，雖然目前體量與騰訊音樂差距較大，并且用戶時長也較低，但鑒于抖音的絕對強勢流量，需要關注汽水音樂的后續(xù)動作。

今年2月初，可能也是看到了用戶流失的潛在風險，騰訊音樂與母公司加深合作，在微信、騰訊視頻上加大透出音樂功能，協(xié)助騰訊音樂獲客，海豚君會持續(xù)關注引流效果。

02 直播、K歌繼續(xù)拖累

四季度社交娛樂收入繼續(xù)腰斬，同比下降52%，只有18.7億元，是巔峰期的1/3。雖然上季度公司在說負面影響在逐月改善，但對集團業(yè)績的拖累仍然是比較大的。我們預計今年仍然有大幅度的下滑，只是有一定收斂。

在直播業(yè)務調(diào)整下，社交娛樂的用戶付費ARPPU繼續(xù)雪崩，跌至78元/月。但通過增加付費點以及提高用戶的使用黏性后，轉化的付費用戶逆勢增加。

03 壟斷優(yōu)勢決定了提價能力

正是社交娛樂雪崩帶來的壓力，一定程度上會促使公司通過付費墻策略，繼續(xù)加速釋放數(shù)字音樂付費的增長潛力。與此同時其他在線音樂收入中的數(shù)字專輯、廣告收入在周杰倫專輯的高基數(shù)下，也在加速增長。其中更多的廣告形式和庫存放出來，是驅動增長的主要因素。

進一步細分看，其中：

1）訂閱收入同比增長45%，量價齊升下加速擴張。其中，付費用戶數(shù)（+21%yoy）和人均付費金額（+20%yoy）環(huán)比上季度增幅更高。

去年的12月公司又進行了一波變相提價，這次力度有點大，短期可能對用戶規(guī)模有一定影響，建議關注下管理層對今年一季度訂閱業(yè)務的指引。

2）包含數(shù)字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，高基數(shù)下四季度收入仍有34%的同比增長，主要是廣告庫存釋放帶來。

04 毛利率達標，但可能還有改善空間

四季度成本同比下滑15%，環(huán)比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業(yè)務調(diào)整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閱業(yè)務量價齊升，使得版權成本占收入比重逐步降低，最終體現(xiàn)為毛利率的持續(xù)改善，四季度38%已經(jīng)達到公司的中長期目標水平（35%-40%）。

不過海豚君認為，在保持平臺的競爭優(yōu)勢下，毛利率可能還有進一步優(yōu)化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用戶平均付費增加外，本身版權成本也可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的議價權，簽訂更有利的采購合同和分成比例。

比如對于頭部廠牌（top3）來說，其在中國地區(qū)的市場份額并不如在歐美地區(qū)占有顯著優(yōu)勢，并且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對于騰訊音樂來說，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優(yōu)化整體毛利率的效果。

四季度銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計后續(xù)費用的下滑幅度會放緩至重新恢復增長。

最終在收入擴張、支出收縮下，主營業(yè)務的經(jīng)營利潤達到13.8億，利潤率水平已經(jīng)逼近20%。

如果剔除收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、股權激勵以及非經(jīng)營性的投資收益影響，騰訊音樂四季度實現(xiàn)Non-IFRS凈利潤16.8億，同比增長12.5%。與主營業(yè)務的經(jīng)營利潤增速（+27%yoy）之間的差距，細拆來看，主要還是攤銷同比減少帶來。