貝殼：哪怕地產(chǎn)冰封，幸有股息托底

北京時間 3 月 14 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了 2023 年四季度財報，由于房地產(chǎn)市場在三季度大幅下滑，市場的預(yù)期不高，而貝殼實際交出了一份遠比預(yù)期好的業(yè)績，要點如下：

1、存量房 -- 龍頭雖有優(yōu)勢，奈何逆風(fēng)太大

由于去年 4Q 各地頻發(fā)的限購或房貸上的支持政策，貝殼存量房 GTV 為 4680 億，同比增長約 30%，環(huán)比上季度有顯著的改善，也略微高于預(yù)期。細分來看的話，鏈家主導(dǎo) GTV 同比增加 17%，入駐 3P 門店主導(dǎo)的 GTV 則增加了 41%。結(jié)合 4Q 二線及以下城市存量房成交反彈力度高于一線，可見貝殼平臺化分攤自營門店集中風(fēng)險的作用再度體現(xiàn)。

不過，也因為入駐門店貢獻 GTV 比重的走高，公司存量房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率環(huán)比下降了 0.1pct，導(dǎo)致實際營收僅增長了 15%，符合預(yù)期。

2、房企暴雷不斷，新房業(yè)務(wù)更是壓力巨大

新房市場的下行壓力依舊更為嚴重，即便有政策刺激，貝殼的新房成交額仍同比下降了 10%。同比都未止跌。但市場對此也有預(yù)期，并無意外的暴雷。在新房越發(fā)艱難的情況下，客源引流的價值反而越發(fā)明顯，因此貝殼新房業(yè)務(wù)的傭金率反而環(huán)比提高了 0.1pct。貝殼的新房業(yè)務(wù)的營收也基本同比例下滑了 9% 到 75.7 億，與預(yù)期基本一致

3、新航道業(yè)務(wù)增長迅猛，或成未來希望

核心的中介業(yè)務(wù)前景迷茫，好在公司寄予厚望的第二航道業(yè)務(wù)（家裝、家居服務(wù)、租賃等業(yè)務(wù)）增長迅猛，有希望彌補第一航道可能萎縮的影響。首先，家裝業(yè)務(wù)的收入同比大增 74% 到 36.4 億，環(huán)比來看也增長了 15%。而以金融、租賃、家居服務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)收入更是同比增長了 170% 到 39 億。新業(yè)務(wù)合計的實際營收比預(yù)期高出 14%，是本季財報營收端的最大亮點。

4、新業(yè)務(wù)扭虧為盈進展也是關(guān)鍵

毛利潤角度，本季為 51.4 億，雖然毛利率環(huán)比減少了約 1.9pct 到 25.5%，但比預(yù)期是高出了約 13%，還算不錯。成本結(jié)構(gòu)細分來看，主要是入駐門店貢獻 GTV 占比提高，導(dǎo)致分拆出去的傭金成本（commission split）占收入比重環(huán)比提高了近 4pct，拖累了毛利率。

分板塊來看，存量房和新房業(yè)務(wù)的貢獻毛利潤基本符合預(yù)期，而新業(yè)務(wù)的貢獻毛利潤這已達 17 億，占整體比重已過 1/4，且大幅高于預(yù)期。若后續(xù)中介業(yè)務(wù)繼續(xù)萎縮，新業(yè)務(wù)扭虧為盈的進展就是驅(qū)動公司整體利潤增長的關(guān)鍵。

5、收入尚可，但利潤崩盤

雖然營收和毛利層面相比市場預(yù)期并不差，但大幅膨脹的費用導(dǎo)致本季利潤嚴重惡化。費用層面，除了研發(fā)費用或因新業(yè)務(wù)的投入，同比增長 5% 還算情理之中。營銷和管理費用都有大幅的擴張。具體來看，營銷費用環(huán)比提升了約 4 億，明顯高于預(yù)期。主要是為了家裝等新業(yè)務(wù)的投入，結(jié)合新業(yè)務(wù)較高的增速似乎也有一定的合理性。

而管理費用更是環(huán)比增長了約 8 億，高于預(yù)期約 6 億，是本次業(yè)績對利潤最大的拖累。據(jù)公司解釋，主要是確認了大額的應(yīng)收減值損失。結(jié)合近期多家頭部房企 “出險”，和新房成交額繼續(xù)腰斬的情況，應(yīng)收款減值也是市場的主要擔(dān)憂之一。

海豚投研觀點：

從公司本季的業(yè)績來看，營收端存量房和新房業(yè)務(wù)雖沒有明顯的驚喜，但也符合市場預(yù)期，且繼續(xù)提現(xiàn)了公司作為龍頭的抗周期能力，以及平臺化下分散經(jīng)營風(fēng)險的能力。此外，在交易中介主業(yè)承壓的情況下，家裝等二賽道業(yè)務(wù)增長迅速，有望接下接力棒，成為后續(xù)推動公司業(yè)績增長的主要動力。整體來看，公司自身優(yōu)勢的素質(zhì)仍在。

然而主要由于國內(nèi)房企不斷的暴雷，近期即便是頭部優(yōu)質(zhì)房企業(yè)傳出負面消息，來自房企的營收款確實有點壞賬風(fēng)險，也導(dǎo)致本季度貝殼的經(jīng)營利潤由正轉(zhuǎn)負，嚴重不及預(yù)期。

更關(guān)鍵的問題是，相比本季業(yè)績，市場更關(guān)注的是后續(xù)樓市的走勢，由于高頻數(shù)據(jù)顯示 1-2 月存量房成交同比下滑近 30%，新房更是下滑近 50%，市場本就對后續(xù)樓市走勢嚴重缺乏信心。而公司宣稱后續(xù)都不再給予指引，這種選擇強化了這種擔(dān)憂。

好在股東回報角度，公司本次宣布了 4 億美元的年度股息，加上先前半年度 2 億的特別股息，和 2023 全年 7 億多的回購，2023 年整體股東回報率約 7.3%，相當(dāng)可觀了。電話會中公司也聲稱會保證不低于 5% 的股東回報。

因此，雖然不排除受樓市拖累，公司后續(xù)業(yè)績可能出現(xiàn)下滑的情況，但在估值夠低的情況下，公司充足的現(xiàn)金和宣稱保證的股息 + 回購，仍是能夠提供勝率極高且穩(wěn)定回報的。

本季度財報詳細解讀：

存量房：龍頭雖有優(yōu)勢，奈何逆風(fēng)太大

去年四季度在多城市紛紛放松限購條件或房貸政策的情況下，全國的樓市尤其是二手房成交有一定的回暖。由此，貝殼存量房 GTV 為 4680 億，同比增長約 30%，環(huán)比上季度是有顯著的改善，也略微高于預(yù)期

細分來看，由鏈家主導(dǎo)成交的 GTV 同比增加了 17%，而平臺入駐的 3P 門店主導(dǎo)的 GTV 增加了 41%。結(jié)合四季度期間一線城市同比增長低于二線及以下城市的情況，貝殼依舊憑借平臺上入駐門店，分攤了主要集中在一線 or 新一線城市自營門店的經(jīng)營風(fēng)險。

但由于本季是入駐門店的 GTV 增長更強勁，理論上會導(dǎo)致貝殼本身從成交中獲取收入的變現(xiàn)率有所下降，使得本季度貝殼存量房營收的同比增速為 15%，明顯不及 GTV 30% 的增速，也使得實際營收僅是和預(yù)期一致，沒有驚喜。

按營收/GTV 計算出的存量房綜合變現(xiàn)率也是環(huán)比下降了 0.1pct，除了平臺貢獻 GTV 占比走高，在行業(yè)景氣度持續(xù)下行的情況下，貝殼在北京等城市下調(diào)傭金率也可能是原因之一。

更關(guān)鍵的近期樓市成交動態(tài)上，在 12 月政策刺激下春節(jié)前引發(fā)的脈沖式回暖后，節(jié)后二手房成交熱度又開始走低，據(jù)第三方統(tǒng)計截止 3 月初，年度二手房累計成交額同比下降了 27%。雖然據(jù)悉 3-4 月份可能有 “小陽春” 的回暖跡象，但就目前來看樓市實質(zhì)性的反轉(zhuǎn)尚看不到信號。

新房業(yè)務(wù)：暴雷不斷，壓力更是巨大

相比于存量房，新房市場的下行壓力依舊更為嚴重，四季度內(nèi)即便有政策刺激，貝殼的新房成交額仍同比下降了 10%。雖環(huán)比有所改善，但連同比止跌都是奢望。不過市場對此也早有預(yù)期，實際表現(xiàn)相比低預(yù)期還略好一些

由于成交額萎縮，貝殼的新房業(yè)務(wù)的營收也基本同比例下滑了 9% 到 75.7 億，與預(yù)期基本一致。實際變現(xiàn)率同比略微增長了 0.1pct，在新房成交越發(fā)艱難的情況下，貝殼客源引流的價值反而越發(fā)明顯。

不過，展望后續(xù)全國百強房企 24 年前 2 月的累計新房銷售額更是同比下降了 48%，在本就不高的基數(shù)下，再度接近腰斬，這對后續(xù)新房成交的前景蒙上了非常濃郁的悲觀氛圍。

新賽道高速成長，或成未來希望

雖然核心的中介業(yè)務(wù)受嚴重承壓的樓市影響，前景比較悲觀，好在公司寄予厚望的第二航道業(yè)務(wù)，即家裝、家居服務(wù)、租賃等業(yè)務(wù)增長迅猛，有希望彌補第一航道可能萎縮的影響。

首先，家裝業(yè)務(wù)的收入同比大增 74% 到 36.4 億，環(huán)比來看也增長了 15%，

而以金融、租賃、家居服務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)收入更是同比增長了 170% 到 39 億。新業(yè)務(wù)合計的實際營收比預(yù)期高出 14%，是本季財報營收端的最大亮點。

整體上，新房和存量房業(yè)務(wù)營收基本和預(yù)期一致，但新業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，使得貝殼本季整體營收達 178 億元，同比增速超過了 20%，也略高于預(yù)期 5%，還算可圈可點。

收入無驚無喜，但利潤崩盤了

不過營收層面雖小有驚喜，利潤層面則有不小的問題。

首先，毛利潤上，本季為 51.4 億，雖然毛利率環(huán)比減少了約 1.9pct 到 25.5%，但實際相比預(yù)期高出了約 13%。成本結(jié)構(gòu)細分來看，主要是入駐門店貢獻 GTV 占比提高，導(dǎo)致拆分的傭金成本（commission split）占收入比重環(huán)比提高了近 4pct，拖累毛利率下降。

至于費用層面，除了研發(fā)費用或因新業(yè)務(wù)的投入，同比增長 5% 還算情理之中外，本季的營銷和管理費用都有大幅的擴張。具體來看，營銷費用環(huán)比提升了約 4 億，明顯高于預(yù)期。據(jù)公司解釋，主要是為了家裝等新業(yè)務(wù)的投入，結(jié)合新業(yè)務(wù)較高的增速似乎也有一定的合理性。

而管理費用更是環(huán)比增長了約 8 億，高于預(yù)期約 6 億，是本次業(yè)績對利潤最大的拖累。據(jù)公司解釋，主要是本季確認了大額的應(yīng)收減值損失。結(jié)合近期多家頭部房企 “出險”，和新房成交額繼續(xù)腰斬的情況，應(yīng)收款減值也是市場的主要擔(dān)憂之一。

雖然營收和毛利潤實際比預(yù)期稍高，但由于營銷和管理費用的拖累，本季度貝殼的經(jīng)營利潤再度轉(zhuǎn)虧到 1.7 億，低于市場預(yù)期 4.3 億的利潤。

存量房業(yè)務(wù)力挽狂瀾，利潤不減反增

從分板塊的貢獻毛利潤（僅剔除分傭等人力成本，接近毛利率的口徑）來看，1）存量房業(yè)務(wù)中由于入駐門店貢獻占比的走高，導(dǎo)致變現(xiàn)率下降，傭金分割卻走高，到時貢獻利潤率環(huán)比下降了約 4pct，也略微低于了市場預(yù)期。

2）新房業(yè)務(wù)則由于傭金率環(huán)比略有提高，因此貢獻毛利潤環(huán)比也小幅提升了 1pct，符合市場預(yù)期，

3）而家裝業(yè)務(wù)和其他新興業(yè)務(wù)雖獻率略有下降，但由于營收規(guī)模的快速增長，實際貢獻毛利潤達 17 億，比預(yù)期高了近 6 億。海豚投研認為，如果后續(xù)住房中介業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，新業(yè)務(wù)的營收擴張和扭虧為盈，或許就是彌補中介業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮的最大希望。