2023年ChatGPT大熱之后，百度乘勢第一時間發(fā)布了我國第一款大模型產(chǎn)品文心一言，反應(yīng)速度之快令業(yè)內(nèi)外咂舌。其后一年百度持續(xù)強(qiáng)化ChatGPT概念股成色，在一段時間內(nèi)也引起了市場的充分認(rèn)可，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》和《時代周刊》為代表的權(quán)威媒體也對此亦有深度報導(dǎo)。

吊詭的是，近期百度股價表現(xiàn)并能不令人滿意，撰稿之時百度已經(jīng)跌破100美元，既然抓住了炙手可熱的賽道，前景又是無限光明的，理論上應(yīng)該會在市場中有所反饋，如今情景實在令人迷惑。

在此之前，我們對此曾有過詳細(xì)分析，諸如企業(yè)關(guān)鍵人物的減持以及地緣政治下消息的負(fù)面作用等等，這些在短期對百度股價確實都造成了嚴(yán)重的擾動。本文則是從基本面入手分析，言外之意若百度基本面是持續(xù)好轉(zhuǎn)進(jìn)程中，則上述短期不利影響都可以在發(fā)展中得到緩解，此外也鑒于文心一言發(fā)布也接近一年，也到了拋開概念回歸商業(yè)的時候。

本文核心觀點：

其一，ChatGPT概念前期確實給百度帶來明顯的溢價能力，目前全球資本市場開始側(cè)重于技術(shù)的普及以及商業(yè)模型等問題，加之百度的基石業(yè)務(wù)營銷收入預(yù)期又偏于保守，這對企業(yè)估值帶來不確定性；

其二，當(dāng)前百度的經(jīng)營理念已經(jīng)偏向?qū)徤?，對盈利的追求甚于增長，這也構(gòu)成近期盈利性好轉(zhuǎn)的主要動力，百度目前應(yīng)該穩(wěn)住基本盤，以等待新技術(shù)商業(yè)化的紅利期。

大模型商業(yè)化落地仍不明確

單看百度股價起伏是很難精準(zhǔn)說明問題的，為客觀評判我們整理了百度和金龍指數(shù)的股價走勢情況（后者主要由赴美上市的中概企業(yè)構(gòu)成），見下圖

受宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治等因素影響，中概企業(yè)近年在美股遭遇了嚴(yán)重的下行壓力，即便如此百度的下行幅度仍大于金龍指數(shù)。一般來說，如果個股存在非常明顯的利好，是不應(yīng)該跑輸大盤，但這就實實在在發(fā)生在了百度身上。

既然百度跑輸了中概大盤，那么對于ChatGPT行業(yè)其表現(xiàn)又當(dāng)如何呢？
CHAT是基于美股的ChatGPT概念的指數(shù)基金，主要成分股包括英偉達(dá)，微軟，谷歌，百度亦在其中（占比5.09%，位列第五），都是賽道熱門股。百度與行業(yè)大盤比較又是如何呢？

上述圖表中，兩條折線起初確實保持了高度的相關(guān)性，ChatGPT概念對百度的加持是明顯，2023年10月之后百度開始一蹶不振，而行業(yè)指數(shù)仍在上升。

有朋友可能會認(rèn)為這全是英偉達(dá)的功勞，誠然作為AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，GPU需求隨大模型訓(xùn)練暴漲，但同期谷歌，微軟股價也是在高歌猛進(jìn)中，且資本市場走勢與基本互相輝映，微軟2024財年第一季度財報中智能云收入達(dá)到252.6億美元，同比增長19.4%，與2023財年第四季度的14.7%同比增長相比已有明顯反彈。

上述兩條圖表，讓我們看到了市場對百度定價之搖擺，在初期確實給了非常正向的評價，在2023年中我們認(rèn)為在ChatGPT概念加持下百度是跑贏了大盤的，不過其后又在種種因素之下轉(zhuǎn)以保守態(tài)度。

這又是為何呢？

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈，我們將AIGC行業(yè)分為兩大類：

1）產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，以英偉達(dá)的GPU，為AIGC提供算力支持的云計算廠商等；

2）應(yīng)用端，如OpenAI，百度的文心一言，谷歌的Gemini，阿里云通義千問。

截至目前，AIGC在應(yīng)用端引起了積極種討論，許多樂觀聲音認(rèn)為該應(yīng)用推出后將旋即進(jìn)入普及階段，AI即將主宰人類社會的方方面面，在種種驚艷的應(yīng)用表現(xiàn)后市場對該行業(yè)給予積極定價。

只是如今我們需要考慮的是，革命性的技術(shù)是否會快速具有商業(yè)性，又比如一些項目的快速立項在其后是否能收回成本。上世紀(jì)90年代人們都知道互聯(lián)網(wǎng)即將改變?nèi)祟惖姆椒矫婷妫€是由于過度樂觀引發(fā)了“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，技術(shù)的商業(yè)化往往不是呈線性增長的。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》近期披露了美國代表行業(yè)的AI使用率，在過去一年普及率最高且進(jìn)展最快的行業(yè)仍然是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最早形態(tài)的信息產(chǎn)業(yè)，且越是傳統(tǒng)的行業(yè)普及率越低，大多數(shù)在5%-10%之間。

此外亦透露，未來半年采用AI從事生產(chǎn)或服務(wù)的公司比例大概為6%左右，且相較于小微企業(yè)，大公司使用AI意愿的更強(qiáng)烈。

我們不否認(rèn)AIGC在未來的巨大潛力，只是對比當(dāng)前現(xiàn)狀：
1）技術(shù)的落地到普及應(yīng)用尚需要相當(dāng)長一段路要走，截至目前應(yīng)用的商業(yè)模型和盈利前景并沒有得到很好展示，如國內(nèi)云計算廠商推MaaS試圖將大模型打包在云計算服務(wù)中整體出售，文心一言也試圖通過向用戶收費來緩解成本壓力，但截至目前并沒有確切能跑得出來的商業(yè)模式。落地時間長與商業(yè)模式雙重不確定下，市場對應(yīng)用端企業(yè)開始保守。

2）相較于應(yīng)用端的不確定，AIGC的基礎(chǔ)服務(wù)商在大模型訓(xùn)練中獲得了巨大的確定性。廠商囤積英偉達(dá)的GPU在云計算廠商提供的算力中進(jìn)行大模型訓(xùn)練，云計算廠商和英偉達(dá)都是受益者，如前文所言微軟智能云服務(wù)增速的反彈便收獲了OpenAI的紅利。

對比美國，我國大模型的環(huán)境更是如此，如百度熱衷于公布多少企業(yè)使用了文心一言產(chǎn)品，2023年末服務(wù)23.5萬家企事業(yè)單位，用戶破億，對未來營收做展望時給出了比較模糊的2024年貢獻(xiàn)數(shù)十億的增量（數(shù)值范圍是相當(dāng)之大的），單客戶或用戶貢獻(xiàn)相對是較低的。

回顧2023年我國各類大模型峰會，論壇以及各種分享活動，均傾向于暢想技術(shù)的顛覆性，展望自身技術(shù)以后的獨孤求敗，只要細(xì)問當(dāng)下有何作為，都要以“這是一個百年不遇變革，我們需要詩和遠(yuǎn)方”這類話來搪塞，其實誰又能保證自己就是革命性技術(shù)笑到最后的哪個呢？網(wǎng)景可謂是互聯(lián)網(wǎng)早期重要的開創(chuàng)者，可如今企業(yè)早已不在。

市場越傾向于技術(shù)商業(yè)化，就越會冷落熱忱技術(shù)暢想的企業(yè)。

百度經(jīng)營更加審慎

結(jié)合上述分析，我們對百度的觀察點就集中在了：

假如AIGC的全面商業(yè)化以及盈利性需要一定時間，百度當(dāng)前基本面能否熬得住？
這是一個關(guān)乎企業(yè)起承轉(zhuǎn)折的話題，在過去市場和輿論非常喜歡對企業(yè)“定性”，尤其認(rèn)為新技術(shù)的高景氣度會直接帶來估值中樞的上行，以概念來抬高估值，此類劇情在造車，AI和大模型等話題中一次次在百度上演，也一次次令市場失望。此時的我們不妨保守一些，以更為審慎的眼光看待百度。

2023年Q4百度核心（剔除愛奇藝）收入達(dá)到275億元，其中傳統(tǒng)營銷收入同比增長6%達(dá)到192億元，非營銷業(yè)務(wù)同比增長9%實現(xiàn)83億元的營收，對比上季度營銷業(yè)務(wù)5%，非營銷業(yè)務(wù)6%的同比增長，增長是在加速中。

在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，百度不再如PC時代那般擁有強(qiáng)大的流量分發(fā)權(quán)，在短視頻崛起后更是黯淡許多，在過去幾年市場普遍認(rèn)為百度營銷收入將進(jìn)入持續(xù)的下行通道，2023年Q4表現(xiàn)咋看上去似乎已經(jīng)回暖，但需要考慮的是2022年Q4低基數(shù)，彼時百度核心營銷收入同比乃是下降6%，兩年增速平均處理增速為0。

對于百度，營銷業(yè)務(wù)確實已經(jīng)不夠性感矚目，但全年仍然可以帶來接近千億元的收入規(guī)模，若沒有云計算，AI等新興業(yè)務(wù)，百度已經(jīng)是一家多現(xiàn)金，低成長性的價值股公司。

百度以搜索的營銷收入起家，該業(yè)務(wù)賺錢簡單直接，具有高利潤低成本的特點，在企業(yè)從營銷主導(dǎo)向AI化轉(zhuǎn)型道路中，大概率就對損益表造成波動。

在過去幾年百度毛利率隨著營銷收入占比的下降而下降，直到2022年中之后，毛利率表現(xiàn)相對穩(wěn)定，同期營銷收入占比仍在下降，也就是說創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率是在改善中的，對集團(tuán)整體的“拖累感”得到緩釋。

這一方面來自于企業(yè)的“瘦身”，集度汽車最初百度占股55%，其投入成本是并表在百度財報內(nèi)的，其后種種原因改為極越汽車，吉利改為第一大股東，該公司亦從百度子公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營公司，自然也就改善了百度整體毛利率。

另一方面，百度的經(jīng)營也越加審慎，2023年Q1百度云首次實現(xiàn)盈利（non-GAAP），是我國較早實現(xiàn)盈利的云計算廠商之一，當(dāng)期營收增長為8%，此時的百度對新業(yè)務(wù)已經(jīng)不再執(zhí)念于增速，而是以盈利性為主導(dǎo)，在此新經(jīng)營理念下百度內(nèi)部進(jìn)行了比較大的成本優(yōu)化工作，跑冒滴漏等問題得到優(yōu)化，毛利率因此得到改善。

該情況在經(jīng)營利潤中亦能得到反饋，2022年之后百度核心經(jīng)營利潤率穩(wěn)中有升，與之相伴的乃是營銷收入占比的持續(xù)下行，原因也比較簡單，2021年之后百度市場費用支出開始收縮，2022年研發(fā)費用也進(jìn)行了明顯的收縮，2023年受大模型業(yè)務(wù)影響才重新加大研發(fā)投入。

我國互聯(lián)網(wǎng)一直是以2C業(yè)務(wù)見長，其主要特點便是海量的市場投入以形成用戶規(guī)模效應(yīng)。如今企業(yè)經(jīng)營趨于保守，不再醉心于用戶規(guī)模此類經(jīng)營數(shù)據(jù)，市場也重新從MAU，DAU估值向損益表側(cè)重，此時節(jié)約市場費用便成了常態(tài)操作。

在削減市場費用之后，百度MAU仍然保持了穩(wěn)定的增長，數(shù)據(jù)沒有掉下來，也說明了雖然搜索和信息流業(yè)務(wù)不再性感，但作為上網(wǎng)剛性需求，百度在此還是具備一定的護(hù)城河的。

在此我們對百度基本面就可以得出：
其一，如今百度確實處于新舊業(yè)務(wù)交替的關(guān)鍵時期，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具備一定護(hù)城河，可以一定程度上為第二曲線業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金和利潤支持，但在天花板效應(yīng)下（此前認(rèn)為AI會提高營銷業(yè)務(wù)的想象空間，但迄今仍未實現(xiàn)），內(nèi)部經(jīng)營需要更為審慎的態(tài)度，當(dāng)前的表現(xiàn)大體上是符合預(yù)期的；

其二，2023年文心一言對百度云計算業(yè)務(wù)有明顯的帶動作用，只是尚在起步階段，2024年在業(yè)績端是要得到兌現(xiàn)的。

在我們對百度的跟蹤觀察中，常常會覺得這是一家非常遺憾的公司，其早期在旅行，電商以及O2O，造車中均涉足很深，在業(yè)務(wù)初期往往表現(xiàn)異常優(yōu)秀，如百度外賣當(dāng)初幾乎是高質(zhì)量外賣的代名詞，百度研究AI與智能汽車幾乎是開風(fēng)氣之先，但最終成功的業(yè)務(wù)又是寥寥，這真是令人唏噓。

此時面對文心一言，我們唯有祝福百度打破歷史怪圈，找到自己的第二曲線，機(jī)會也確實不多了。