核心觀點(diǎn)：

1.向陽而生。直觀感受而言，商品降價(jià)是購買者期待的結(jié)果，有助于市場出清。然而，價(jià)格也是表征經(jīng)濟(jì)景氣程度的信號，其持續(xù)低位反過來會(huì)影響居民企業(yè)的預(yù)期。價(jià)格適度正向增長對于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。

2.價(jià)格持續(xù)為負(fù)的情形下，現(xiàn)金的回報(bào)率凸顯，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”。與此同時(shí)，“動(dòng)物精神”的缺失使得負(fù)債端擴(kuò)張乏力。有時(shí)甚至還會(huì)出現(xiàn)名義債務(wù)不增、但經(jīng)物價(jià)調(diào)整后的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的“異常”現(xiàn)象。

3.史實(shí)表明，僅靠市場的力量來擺脫價(jià)格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需借助較強(qiáng)的政策等外力。其中，利息成本能否低于實(shí)體投資回報(bào)率顯得尤為關(guān)鍵。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動(dòng)物精神”，推動(dòng)其積極投資和消費(fèi)。

4.展望新年，隨著地方及中央經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)陸續(xù)公布，促成其實(shí)現(xiàn)的壓力客觀存在。在地產(chǎn)和外需無顯著改善的基準(zhǔn)假設(shè)下，上半年似較難擺脫價(jià)格負(fù)增長。隨著逆周期政策由弱漸強(qiáng)，下半年價(jià)格或有望出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)正。

正文：

商品降價(jià)是購買者期待的結(jié)果，有助于市場出清。然而，價(jià)格也是表征經(jīng)濟(jì)景氣程度的信號，其持續(xù)低迷反過來會(huì)影響居民和企業(yè)的預(yù)期信心。

一、價(jià)格，為何要轉(zhuǎn)正？

價(jià)格持續(xù)為負(fù)的情形下，現(xiàn)金的回報(bào)率凸顯，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”。儲蓄意愿明顯抬升，存款結(jié)構(gòu)定期化。

圖1. 價(jià)格為負(fù)，資產(chǎn)“現(xiàn)金為王”

來源：WIND，筆者測算

注：現(xiàn)金回報(bào)率根據(jù)存款利率、理財(cái)收益率測算；實(shí)體回報(bào)率為上市公司ROIC。數(shù)據(jù)剔除趨勢項(xiàng)。

價(jià)格陷入低位循環(huán)，微觀主體信心往往回落，“動(dòng)物精神”受損。甚至出現(xiàn)名義債務(wù)不增、但實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。如此“懲罰”機(jī)制壓制負(fù)債擴(kuò)張，驅(qū)使提前還款。盡管當(dāng)前存量房貸利率處于低位，但較理財(cái)收益率等的利差仍高于歷史中樞，居民提前還款仍較普遍。

圖2. 價(jià)格為負(fù)，負(fù)債“被動(dòng)抬升”

來源：WIND，筆者測算

二、價(jià)格，何時(shí)轉(zhuǎn)正？

僅靠市場力量來擺脫價(jià)格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需借助較強(qiáng)的政策外力。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動(dòng)物精神”，推動(dòng)投資和消費(fèi)。日本當(dāng)年利率顯著低于投資回報(bào)率后，才得以走出長期通縮。當(dāng)前我國上市企業(yè)利息成本仍顯著高出投資回報(bào)率逾50基點(diǎn)。

圖3. 利息成本需低于實(shí)體回報(bào)率

來源：WIND，筆者測算

注：實(shí)體回報(bào)率為我國上市公司ROIC，利息成本為上市公司利息支出/有息負(fù)債。

外需走強(qiáng)、本幣貶值也有助于國內(nèi)走出價(jià)格低迷，但今年我國的基準(zhǔn)假設(shè)情形未必如此。此外，目前財(cái)政發(fā)力節(jié)奏略偏后置，重點(diǎn)化債區(qū)域的基建承壓。“三大工程”有望打開空間，但其強(qiáng)度及配套資金有待觀察。這些都將對價(jià)格走出低位形成挑戰(zhàn)。

圖4. 匯率的作用

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是向陽而生。價(jià)格適度正向增長對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。價(jià)格持續(xù)為負(fù)的情形下，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”?！皠?dòng)物精神”的缺失使得負(fù)債端擴(kuò)張乏力，還會(huì)出現(xiàn)名義債務(wù)不增、但實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的“異常”現(xiàn)象。

二是史實(shí)表明，僅靠市場的力量來擺脫價(jià)格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需借助較強(qiáng)的政策等外力。其中，利息成本能否低于實(shí)體投資回報(bào)率顯得尤為關(guān)鍵。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動(dòng)物精神”，推動(dòng)其積極投資和消費(fèi)。

三是展望新年，隨著地方及中央經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)陸續(xù)公布，促成其實(shí)現(xiàn)的壓力客觀存在。在地產(chǎn)和外需無顯著改善的基準(zhǔn)假設(shè)下，上半年似較難擺脫價(jià)格負(fù)增長。隨著逆周期政策由弱漸強(qiáng)，下半年價(jià)格或有望出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)正。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童： 長江證券研究員。

魏羿暉、楊晴柳： 實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2024年1月18日

2. ，2024年1月7日

3.， 2023年12月27日

4.2023年12月17日