核心觀點：

1. 價格是供需。本輪整體價格回落的持續(xù)時間，已創(chuàng)本世紀(jì)以來最長。與此同時，部分產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩跡象。其反映出來的主要矛盾究竟是供給過剩，還是需求不足？能否通過市場化的降價方式出清，實現(xiàn)價格的正向循環(huán)？或是須倚賴政府“有形之手”？

2. 與過往不同，本輪以工業(yè)品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產(chǎn)能過剩。過去幾年我國逆周期調(diào)控相對審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴張十分有限。當(dāng)前價格持續(xù)回落的背后，更多折射出來的是總需求的不足。

3. 國際經(jīng)驗來看，在房地產(chǎn)市場處于顯著調(diào)整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關(guān)鍵。且在節(jié)奏上，若能走在經(jīng)濟變化的前面，就能事半功倍。

4. 展望新年，PPI等價格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。海外工業(yè)品價格仍整體高于國內(nèi)，邊際上有利于我國通過出口消化產(chǎn)能。不過，部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，或是值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

正文：

本輪整體價格回落的持續(xù)時間，已創(chuàng)本世紀(jì)以來最長。PPI同比自高點降至負(fù)增長已持續(xù)27個月，CPI則持續(xù)16個月，GDP平減指數(shù)已持續(xù)9個季度。

一、 價格折射什么？

與過往不同，本輪以工業(yè)品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產(chǎn)能過剩。過去幾年我國逆周期調(diào)控相對審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴張十分有限。當(dāng)前價格持續(xù)回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。

圖1. 需求不足，而非供給過度

來源：WIND，筆者測算

注：產(chǎn)能根據(jù)產(chǎn)能利用率、工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速推算。

國際經(jīng)驗來看，在房地產(chǎn)市場處于顯著調(diào)整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關(guān)鍵。且在節(jié)奏上，若能走在經(jīng)濟變化的前面，就能事半功倍。

圖2. 走出價格低迷，政策力度是關(guān)鍵

來源：WIND，日本財務(wù)省，筆者測算

注：T對應(yīng)的是，日本1991年1季度，中國2021年4季度。

二、 價格趨勢如何？

鑒于我國PPI等價格調(diào)整時間較長，或須較強的總需求擴張才能真正擺脫價格低位。短期來看，PPI等價格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。

圖3. 土地收入下行與政府融資加力

來源：WIND，筆者測算

注：指標(biāo)為名義GDP占比；政府債剔除隱債置換。

目前海外工業(yè)品價格仍整體高于國內(nèi)，邊際上有利于我國通過出口消化產(chǎn)能。不過，部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，或是值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

圖4. 海內(nèi)外價差：邊際上有助于消化產(chǎn)能

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：海外包括OECD國家。PPI為定基指數(shù)。

三、 基本結(jié)論

一是價格是供需。與過往不同，本輪以工業(yè)品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產(chǎn)能過剩。過去幾年逆周期調(diào)控相對審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴張有限。當(dāng)前價格持續(xù)回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。

二是國際經(jīng)驗來看，在房地產(chǎn)市場處于顯著調(diào)整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關(guān)鍵。且在節(jié)奏上，若能走在經(jīng)濟變化的前面，就能事半功倍。

三是展望新年，PPI等價格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。海外工業(yè)品價格仍整體高于國內(nèi)，邊際上有利于我國通過出口消化產(chǎn)能。不過，部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，或是值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

楊晴柳、魏羿暉： 實習(xí)研究員。

【近期研究】

1. ，2024年1月7日

2.， 2023年12月27日

3.2023年12月17日

4.，2023年11月27日