截止今天，市場(chǎng)和組合凈值都已經(jīng)跌破了22年4月的低點(diǎn)，這意味著最大回撤的市場(chǎng)和幅度都創(chuàng)了歷史記錄，組合的歷史最高凈值仍停留在21年11月，最大回撤則從持續(xù)5個(gè)月的22年4月的29.6%變成了持續(xù)近26個(gè)月的超過(guò)30%。

應(yīng)該說(shuō)，在去年年中之前，組合的表現(xiàn)還算可圈可點(diǎn)，19、20兩年的牛市行情不必多說(shuō)；21年把握住新能源及一些中小制造業(yè)的機(jī)會(huì)，在市場(chǎng)普遍個(gè)位數(shù)收益甚至負(fù)收益的情況下獲得17%的正收益；22年雖然1-4月回撤也很大，但也抓住了5-7月的反彈和10月以后的計(jì)算機(jī)行情，使得全年仍有不錯(cuò)的超額收益；23年上半年把握住了AI的機(jī)會(huì)，也一度達(dá)到15%的正收益，幾乎要收回22年的跌幅。然而從23年下半年開(kāi)始，組合的配置與市場(chǎng)就基本不在一個(gè)節(jié)奏上，市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)的同時(shí)，組合的調(diào)整則更深，不僅絕對(duì)收益上吐出了上半年的全部漲幅還有多，在超額收益上也出現(xiàn)了大幅度跑輸。進(jìn)入24年，不僅沒(méi)有預(yù)期中的反轉(zhuǎn)，反而更進(jìn)一步極致化，半個(gè)月的虧損幅度已經(jīng)超過(guò)了23年全年，在風(fēng)格上，組合重倉(cāng)的科技和港股也恰好是跌幅最慘烈的。

近期全市場(chǎng)基本只有紅利高股息風(fēng)格表現(xiàn)出顯著的收益，這些股票本質(zhì)上其實(shí)是債券，這背后反映出的是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的匱乏。同時(shí)，疊加交易限制、流動(dòng)性的原因，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)等板塊則表現(xiàn)出了踩踏式的下跌。

我無(wú)法預(yù)判這樣的行情何時(shí)會(huì)迎來(lái)逆轉(zhuǎn)，但在操作上，并不打算在當(dāng)前的位置去減倉(cāng)和切換。從歷史規(guī)律上看，一月份是較容易出現(xiàn)這樣的行情的：一方面，出于考核周期和配置周期，年末年初可能是許多機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)、再平衡的時(shí)間點(diǎn)，容易出現(xiàn)交易驅(qū)動(dòng)的行情；另一方面，一月是數(shù)據(jù)真空期，在沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)引導(dǎo)的情況下，趨勢(shì)可能會(huì)加強(qiáng)，這也是“春季躁動(dòng)”的原因，當(dāng)然反過(guò)來(lái)，也能放大下跌。因此，從短期交易行為上看，當(dāng)前這樣泥沙俱下的無(wú)序下跌，不應(yīng)該成為常態(tài)。當(dāng)然，改變的時(shí)間點(diǎn)也很難判斷，如果明天就停止，我也不意外，如果持續(xù)到春節(jié)，我也不會(huì)意外。但按照歷史規(guī)律，可能最遲到春節(jié)附近，這一現(xiàn)象會(huì)得到改變。

當(dāng)然，即使泥沙俱下的過(guò)程止跌反彈，也不代表著會(huì)走出一波反轉(zhuǎn)行情（但至少可以反彈）。當(dāng)前的癥結(jié)在于信心，市場(chǎng)對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然缺乏信心，尤其是經(jīng)過(guò)22年放開(kāi)后三季度的復(fù)蘇證偽和23年一季度的復(fù)蘇證偽后，市場(chǎng)已經(jīng)不再是“單純不諳世事的少女”，不看到真實(shí)的復(fù)蘇證據(jù)，不會(huì)僅憑“三言?xún)烧Z(yǔ)”就被打動(dòng)。

那么經(jīng)濟(jì)到底能不能復(fù)蘇？坦白講，今年的我會(huì)比去年更悲觀一點(diǎn)，但相對(duì)市場(chǎng)，我認(rèn)為仍然還是有預(yù)期差。當(dāng)下市場(chǎng)隱含的預(yù)期想必是基本沒(méi)有刺激，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本不報(bào)期待，相對(duì)這個(gè)極端悲觀的預(yù)期，我想超過(guò)這個(gè)預(yù)期應(yīng)當(dāng)是大概率的事件。但刺激政策出臺(tái)，再到經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇，或者要市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，這都需要時(shí)間。因此短期內(nèi)，也不會(huì)報(bào)太高期望。

那么在以上背景下，放在眼前的無(wú)非是三個(gè)選項(xiàng)：加倉(cāng)、不動(dòng)、減倉(cāng)�；氐轿覀兊目蚣埽葱�、賠率、勝率三個(gè)維度來(lái)看：賠率，不敢說(shuō)向上的空間無(wú)限大，但起碼估值修復(fù)是可以期待的；勝率我認(rèn)為也是比較高的，后面會(huì)討論風(fēng)險(xiǎn)，但目前看大部分利空都已經(jīng)落地，價(jià)格已經(jīng)包含較悲觀的預(yù)期，繼續(xù)進(jìn)一步往壞的方向超預(yù)期的概率遠(yuǎn)小于往好的方向超預(yù)期；效率上，從經(jīng)濟(jì)基本面上，短期看不到太大的機(jī)會(huì)，本來(lái)效率上并不是很著急，但經(jīng)過(guò)今年半個(gè)月以來(lái)的快速下跌，我認(rèn)為市場(chǎng)存在修復(fù)的可能，對(duì)于超跌的板塊可能在短期（一天到一個(gè)月內(nèi)）就有一定上漲的行情，只不過(guò)，要精準(zhǔn)抄底的難度較大。所以綜合來(lái)看，減倉(cāng)這個(gè)操作基本可以排除，至于拿著不動(dòng)還是繼續(xù)加倉(cāng)，可以依據(jù)個(gè)人資金能力和心態(tài)量力而行。

對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)講得比較多的中長(zhǎng)期的悲觀邏輯，反復(fù)拿來(lái)當(dāng)做下跌的理由，或者因此持續(xù)性、永久性看空，是不合適的。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，人口老齡化等等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問(wèn)題，事實(shí)上在2011-2012年都發(fā)生過(guò)，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?%降到6%，人口越過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，股市在經(jīng)歷了11-12年兩年下跌后，于2012年年底見(jiàn)底。13-14年股市整體維持震蕩，其中卻蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以創(chuàng)業(yè)板為代表的板塊在12年見(jiàn)底后便開(kāi)啟了一輪牛市，一直漲到2015年中。即使不考慮14年底-15年中的水牛，僅僅12年底-14初，創(chuàng)業(yè)板也走出了翻倍以上的行情。

歷史會(huì)反復(fù)，但不會(huì)重復(fù)。這里絕不是說(shuō)這一輪股市見(jiàn)底后也應(yīng)該去買(mǎi)創(chuàng)業(yè)板，而是說(shuō)與其對(duì)股市悲觀，把A股一棒子打死，不如多去尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)�？床坏饺媾Ｊ�，不代表不能賺錢(qián)。事實(shí)上，積極組合在過(guò)往能取得相對(duì)好的收益，基本都是因?yàn)樽プ×私Y(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

當(dāng)下有什么機(jī)會(huì)呢？一是科技。對(duì)于組合持倉(cāng)較重的科技板塊，依然維持看好。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證偽拖累了消費(fèi)電子、半導(dǎo)體的周期性復(fù)蘇，但眼見(jiàn)未來(lái)能夠復(fù)蘇疊加有創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的，也還是集中于電子板塊。AI方面，國(guó)內(nèi)距離海外仍然有較大的差距，但歷史上看，過(guò)去的科技創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)外技術(shù)的差距可能更大，但不影響相關(guān)的板塊能夠上漲。二是出海。這是參考日本，在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)有限，但企業(yè)已經(jīng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鍛煉出了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力（也就是能卷），接下來(lái)的增長(zhǎng)自然是尋求海外市場(chǎng)。雖然過(guò)去全球化的趨勢(shì)被打斷，當(dāng)前處于再全球化的過(guò)程當(dāng)中，但仍然有結(jié)構(gòu)性的出海機(jī)會(huì)。無(wú)論從人口還是發(fā)展階段來(lái)看，除了歐美外，非洲等國(guó)家將在未來(lái)的全球市場(chǎng)中扮演越來(lái)越重要的角色，全球未必沒(méi)有新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而把握住相關(guān)機(jī)會(huì)的公司也未必不會(huì)復(fù)制過(guò)去美國(guó)、日本的大量全球跨國(guó)企業(yè)的路徑。

最后提到風(fēng)險(xiǎn)。主要風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)自于地緣政治。24年是一個(gè)大選之年，目前全球局部戰(zhàn)爭(zhēng)頻發(fā)，二者疊加使得戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)大大增加。國(guó)際局勢(shì)瞬息萬(wàn)變，牽一發(fā)動(dòng)全身，不是我能分析得了的。在我的框架里，直接忽略了這一項(xiàng)。但不可否認(rèn)，當(dāng)下地緣政治對(duì)市場(chǎng)的影響力大大增加，這部分確是我不能把握的，而更無(wú)奈的是，這部分風(fēng)險(xiǎn)似乎很難規(guī)避。本來(lái)通常情況，似乎應(yīng)該配置黃金，但近期黃金的走勢(shì)似乎也并不符合歷史規(guī)律。而如果單純減倉(cāng)，持有現(xiàn)金也是一種風(fēng)險(xiǎn)，不排除戰(zhàn)爭(zhēng)期間出現(xiàn)惡性通脹，那么現(xiàn)金就等同于廢紙。更重要的是，如果地緣政治惡化到發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，尤其是本國(guó)參戰(zhàn)甚至打到本土的戰(zhàn)爭(zhēng)，財(cái)富可能就是次要的關(guān)注因素了，想辦法保全自己和家人的生命和健康，才是重中之重。因此對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行對(duì)沖，難度過(guò)大，性?xún)r(jià)比并不高，目前仍然計(jì)劃不將其納入投資框架之內(nèi)。

今日下跌后，可能很多朋友心態(tài)面臨崩潰，本文也算不上什么心理按摩，僅僅把當(dāng)下的情況稍加梳理，希望能有所幫助。