核心觀(guān)點(diǎn)：

1. 目標(biāo)，或許比手段更重要。有趣的是，各界對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)展望似乎比過(guò)往來(lái)得早，無(wú)論市場(chǎng)還是政府。更為罕見(jiàn)的是，在實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)壓力不大的情形下，近期中央增發(fā)國(guó)債并上調(diào)赤字。焦點(diǎn)或都指向明年的經(jīng)濟(jì)。

2. 為數(shù)不多的史實(shí)來(lái)看，增發(fā)國(guó)債與上調(diào)赤字預(yù)示明年較為積極的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策加碼的決心。當(dāng)前價(jià)格低迷的原因并非潛在增速的長(zhǎng)期趨勢(shì)下行，而是短期的負(fù)產(chǎn)出缺口，即今年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)及實(shí)際增速低于潛在水平。

3. 總量來(lái)看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速若趨向潛在水平，價(jià)格自然也能轉(zhuǎn)正。但結(jié)構(gòu)上看，更為優(yōu)化的路徑是地產(chǎn)、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)回升，而非僅靠基建政策刺激。唯有如此優(yōu)化，微觀(guān)主體信心和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好才會(huì)實(shí)質(zhì)性地改善。

4. 展望明年，趨向5.0%左右的GDP目標(biāo)將更接近潛在增速。在此基礎(chǔ)上，整體價(jià)格有望擺脫負(fù)增長(zhǎng)。中央主動(dòng)加杠桿打開(kāi)了明年經(jīng)濟(jì)的遐想空間，名義GDP中樞或?qū)⒃诓▌?dòng)中有所抬升。當(dāng)然，化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)依然是關(guān)鍵。

正文：

目標(biāo)，或許比手段更重要。有趣的是，各界對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)展望似乎比過(guò)往來(lái)得早，無(wú)論市場(chǎng)還是政府。更為罕見(jiàn)的是，在實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)壓力不大的情形下，近期中央增發(fā)國(guó)債并上調(diào)赤字。焦點(diǎn)或都指向明年的經(jīng)濟(jì)。

一、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：是高，是低？

1999、2000年增發(fā)國(guó)債的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成壓力不大時(shí)追加預(yù)算，往往體現(xiàn)政策加碼的決心，也預(yù)示下一年GDP目標(biāo)有望保持穩(wěn)定，難有明顯下調(diào)。近期中央增發(fā)國(guó)債并上調(diào)赤字為2000年以來(lái)首次，且幅度明顯高于歷史。

圖1. 增發(fā)國(guó)債，意欲何為？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

當(dāng)前價(jià)格低迷的原因并非潛在增速的長(zhǎng)期趨勢(shì)下行，而是短期的負(fù)產(chǎn)出缺口，即今年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)及實(shí)際增速低于潛在水平。根據(jù)歷史趨勢(shì)以及勞動(dòng)力、資本等擬合，2024年我國(guó)潛在增速或接近5%左右。若能趨向該值，價(jià)格自然也能轉(zhuǎn)正。

圖2. 合理的GDP目標(biāo)，有助于擺脫價(jià)格低迷

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：21、23年實(shí)際增速為兩年復(fù)合。

二、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：如何實(shí)現(xiàn)？

初步預(yù)測(cè)，明年若GDP要實(shí)現(xiàn)4.5%的目標(biāo)，則基建增速或由今年的8%左右放緩至6.5%；但GDP若要實(shí)現(xiàn)5%，則基建需達(dá)10.5%的高位。結(jié)構(gòu)上看，更優(yōu)化的路徑是地產(chǎn)、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)回升，而非僅靠基建。唯有如此優(yōu)化，微觀(guān)主體信心才會(huì)實(shí)質(zhì)性改善。

圖3. 提振信心，不僅靠基建

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

節(jié)奏上看，明年一季度經(jīng)濟(jì)同比增速或?yàn)槟陜?nèi)低點(diǎn)，從而引致政策前置發(fā)力。GDP平減指數(shù)增速一季度有望轉(zhuǎn)正，名義GDP中樞或?qū)⒃诓▌?dòng)中有所抬升。

圖4. 價(jià)格轉(zhuǎn)正，名義GDP中樞抬升

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是為數(shù)不多的史實(shí)來(lái)看，增發(fā)國(guó)債與上調(diào)赤字預(yù)示明年較為積極的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策加碼的決心。當(dāng)前價(jià)格低迷的原因并非潛在增速的長(zhǎng)期趨勢(shì)下行，而 是短期的負(fù)產(chǎn)出缺口，即今年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)及實(shí)際增速低于潛在水平。

二是總量來(lái)看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速若趨向潛在水平，價(jià)格自然也能轉(zhuǎn)正。但結(jié)構(gòu)上看，更為優(yōu)化的路徑是地產(chǎn)、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)回升，而非僅靠基建政策刺激。唯有如此優(yōu)化，微觀(guān)主體信心和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好才會(huì)實(shí)質(zhì)性地改善。

三是展望明年，趨向5.0%左右的GDP目標(biāo)將更接近潛在增速。在此基礎(chǔ)上， 整體價(jià)格有望擺脫負(fù)增長(zhǎng)。中央更主動(dòng)加杠桿打開(kāi)了明年經(jīng)濟(jì)的遐想空間，名義GDP中樞或?qū)⒃诓▌?dòng)中有所抬升。當(dāng)然，化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)依然是關(guān)鍵。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

陳夢(mèng)豪、杜張穎：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年10月17日

2.2023年10月8日

3.2023年9月26日

4.2023年9月17日