核心觀點(diǎn)：

1.價(jià)格是果，亦是因。與海外通脹截然不同，疫后我國價(jià)格趨勢走低。價(jià)格為負(fù)固然是宏觀運(yùn)行的結(jié)果，但反過來也會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。市場存在出清機(jī)制，但能否足以將價(jià)格帶回均衡？若不能，改變的力量是什么？

2.微觀主體的經(jīng)濟(jì)決策，一般建立在對(duì)未來價(jià)格的正向預(yù)期之上。歷史上，價(jià)格持續(xù)負(fù)增長的現(xiàn)實(shí)，會(huì)延遲甚至壓制消費(fèi)和投資行為，同時(shí)也加劇實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。過往經(jīng)濟(jì)走出困境，大都是以價(jià)格實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)為先決條件。

3.常態(tài)下，市場自發(fā)出清的力量，能幫助價(jià)格和經(jīng)濟(jì)回歸均衡。但在價(jià)格持續(xù)負(fù)增長的特殊情形下，該機(jī)制的效果可能大打折扣。國內(nèi)外諸多史實(shí)都充分揭示了這一特征規(guī)律。市場“失靈”時(shí)，需要借助較強(qiáng)的外部糾偏力量。

4.展望未來，我國總體價(jià)格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍維持在負(fù)增長區(qū)間。若要真正實(shí)現(xiàn)其與經(jīng)濟(jì)增長之間的正向循環(huán)，亟需總需求政策更為積極的發(fā)力，果斷遏制地產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其向諸多領(lǐng)域的擴(kuò)散也顯迫切。

正文：

與海外通脹截然不同，疫后我國價(jià)格趨勢走低。價(jià)格為負(fù)固然是宏觀運(yùn)行的結(jié)果，但反過來也會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。市場存在出清機(jī)制，但能否足以將價(jià)格帶回均衡？若不能，改變的力量是什么？

一、扭轉(zhuǎn)價(jià)格預(yù)期：為何重要？

上世紀(jì)90年代中國和日本的歷史可見，價(jià)格持續(xù)負(fù)增長會(huì)延遲甚至壓制消費(fèi)和投資行為。而經(jīng)濟(jì)走出困境，大都是以價(jià)格實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)為先決條件。

圖1. 價(jià)格轉(zhuǎn)正：經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)的前提

來源：WIND，筆者測算

價(jià) 格持續(xù)為負(fù)的時(shí)期，即使微觀主體的名義債務(wù)保持不變，經(jīng)價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際債務(wù)也是真實(shí)抬升的。 這顯著增加了經(jīng)濟(jì)回升的難度。

圖2. 價(jià)格為負(fù)，加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)

來源：WIND，筆者測算

注：債務(wù)支出為居民企業(yè)還本付息金額，T季為98年Q1、08年Q3、14年Q3、22年Q4均值。

二、扭轉(zhuǎn)價(jià)格：靠市場，還是政策？

歷史上，我國幾次成功擺脫價(jià)格負(fù)增長的過程中，1996-1999年降息620bp、2008年降息215bp、2014-2016年降息185bp。有力的逆周期政策不可或缺。

果斷的風(fēng)險(xiǎn)處置也很關(guān)鍵。上世紀(jì)90年代日本通縮時(shí)采取了需求刺激，但效果不好。后來意識(shí)到癥結(jié)，加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置，刺激政策的效果得以實(shí)現(xiàn)。

圖3. 扭轉(zhuǎn)價(jià)格的力量：國際經(jīng)驗(yàn)

來源： WIN D，筆者測算

目前我國部分地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)似有向金融等領(lǐng)域擴(kuò)散的跡象。隨著商品房銷量進(jìn)一步下行，下半年房企現(xiàn)金流或仍將惡化。近期出險(xiǎn)的部分房企，資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模等不及恒大，但其項(xiàng)目數(shù)量更多、更下沉、更分散，風(fēng)險(xiǎn)處置亦更復(fù)雜。

圖4. 阻斷地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)務(wù)之急

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是價(jià)格是果，亦是因。微觀主體的決策是建立在對(duì)價(jià)格的正向預(yù)期之上。價(jià)格持續(xù)負(fù)增長的現(xiàn)實(shí)，會(huì)延遲甚至壓制消費(fèi)和投資行為，同時(shí)也加劇實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。過往經(jīng)濟(jì)走出困境，大都是以價(jià)格實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)為先決條件。

二是常態(tài)下，市場自發(fā)出清的力量，能幫助價(jià)格和經(jīng)濟(jì)回歸均衡。但在價(jià)格持續(xù)負(fù)增長的特殊情形下，該機(jī)制的效果可能大打折扣。國內(nèi)外諸多史實(shí)都充分揭示了這一特征規(guī)律。市場“失靈”時(shí)，需要借助較強(qiáng)的外部糾偏力量。

三是展望未來，我國總體價(jià)格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍維持在負(fù)增長區(qū)間。若要真正實(shí)現(xiàn)其與經(jīng)濟(jì)增長之間的正向循環(huán)，亟需總需求政策更為積極的發(fā)力，果斷遏制地產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其向諸多領(lǐng)域的擴(kuò)散也顯迫切。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

蔣威、陳夢豪、杜張穎：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年8月16日

2. 2023年8月6日

3. 2023年7月27日

4.2023年7月21日