核心觀點(diǎn)：

1.先行經(jīng)濟(jì)的，是預(yù)期。在前期政策保持定力的基礎(chǔ)上，近期中央釋放“加大宏觀政策調(diào)控力度”等信號(hào)，各界似乎增添了諸多“超預(yù)期”的期待。然而，面對(duì)與過往不同的挑戰(zhàn)，尤其是在“高質(zhì)量發(fā)展”理念之下，宏觀政策究竟如何發(fā)力？最終效果將如何？

2.歷史上，當(dāng)政治局等會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)之后，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策都明顯發(fā)力。過往從“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”，約有2個(gè)季度的過程，從而經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)邊際企穩(wěn)。但與過往傳統(tǒng)動(dòng)能相比，當(dāng)前似更注重消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)，后者對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)偏弱。

3.市場(chǎng)有自發(fā)調(diào)節(jié)功能，但若遠(yuǎn)離均衡，則需借助強(qiáng)勁外力才能修復(fù)。歷史可見，地產(chǎn)圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候可通過利率等常規(guī)舉措糾偏；一旦明顯偏離，過往要出臺(tái)全面降首付、取消限購等“大招”才能穩(wěn)住，何況當(dāng)前供求關(guān)系已“發(fā)生重大變化”。

4.展望未來，下半年消費(fèi)有望低位企穩(wěn)，但外需、地產(chǎn)投資仍處下行通道。為實(shí)現(xiàn)年初制訂的5%左右預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，仍有待地產(chǎn)及政策性金融工具等增量舉措。此外，歷史上我國(guó)幾次真正走出價(jià)格低迷，都伴隨重大結(jié)構(gòu)改革，本輪或也不能例外。

正文：

在前期政策保持定力的基礎(chǔ)上，近期中央釋放“加大宏觀政策調(diào)控力度”等信號(hào)，各界似乎增添了諸多“超預(yù)期”的期待。面對(duì)與過往不同的挑戰(zhàn)，尤其是在“高質(zhì)量發(fā)展”理念之下，未來宏觀政策究竟如何發(fā)力？最終效果又將如何？

一、現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)：與過往的異同？

歷史上，當(dāng)政治局等會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)之后，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策都明顯發(fā)力。過往從“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”，約2個(gè)季度的過程，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)邊際企穩(wěn)。

圖1. 從政策轉(zhuǎn)向，到經(jīng)濟(jì)見底

來源：WIND，筆者測(cè)算

與過往傳統(tǒng)動(dòng)能相比，當(dāng)前似更注重消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)，后者對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)偏弱。新動(dòng)能體量仍較小，其在工業(yè)產(chǎn)出、制造業(yè)投資、出口中占比分別約15%、18%、5%。地產(chǎn)、基建等舊動(dòng)能不穩(wěn)時(shí)，新動(dòng)能難支經(jīng)濟(jì)。

地產(chǎn)圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)波動(dòng)，多數(shù)時(shí)期可通過利率等糾偏；一旦明顯偏離，過往則需全面降首付、取消限購等“大招”，何況當(dāng)前供求關(guān)系已“發(fā)生重大變化”。疫情三年城鎮(zhèn)年均新增人口較疫前少增約800萬，新房需求的中樞較疫前下降約1億平米。

圖2. 遠(yuǎn)離趨勢(shì)后，地產(chǎn)企穩(wěn)倚賴非常規(guī)政策

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：銷售趨勢(shì)根據(jù)城鎮(zhèn)化、改善性需求推算；房?jī)r(jià)為70城二手住宅價(jià)格指數(shù)（2004Q4=100），趨勢(shì)線按居民收入擬合。

二、政策舉措：是否也將不同？

隨著邊際消費(fèi)傾向的修復(fù)，整體消費(fèi)有望低位企穩(wěn)，但外需、地產(chǎn)投資仍處下行通道。基于上半年5.5%的經(jīng)濟(jì)增速，下半年需4.6%左右的增長(zhǎng)才能實(shí)現(xiàn)全年5%左右的目標(biāo)，這對(duì)應(yīng)著下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（季調(diào)環(huán)比）較二季度應(yīng)有所抬升。

圖3. 經(jīng)濟(jì)“保5%”需增量工具

來源：WIND，筆者測(cè)算

下半年，價(jià)格（GDP平減指數(shù)）同比或略有回升，但仍處負(fù)區(qū)間。實(shí)際利率及實(shí)際債務(wù)高企仍掣肘居民和企業(yè)的擴(kuò)張意愿。歷史上，逆周期政策發(fā)力疊加結(jié)構(gòu)改革，才能真正帶動(dòng)價(jià)格走出低迷。

圖4. 價(jià)格走出低位=逆周期調(diào)控+結(jié)構(gòu)性改革

來源：CEIC，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是先行經(jīng)濟(jì)的，是預(yù)期。歷史上當(dāng)政治局等會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)之后，政策都明顯發(fā)力。過往從“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”，約有2個(gè)季度的過程，從而經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)邊際企穩(wěn)。但與過往傳統(tǒng)動(dòng)能相比，當(dāng)前似更注重消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)，后者對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)偏弱。

二是市場(chǎng)有自發(fā)調(diào)節(jié)功能，但若遠(yuǎn)離均衡，則需借助強(qiáng)勁外力才能修復(fù)。歷史可見，地產(chǎn)圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候可通過利率等常規(guī)舉措糾偏；一旦明顯偏離，過往要出臺(tái)全面降首付、取消限購等“大招”才能穩(wěn)住，何況當(dāng)前供求關(guān)系已“發(fā)生重大變化”。

三是展望未來，下半年消費(fèi)有望低位企穩(wěn)，但外需、地產(chǎn)投資仍處下行通道。為實(shí)現(xiàn)年初制訂的5%左右預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，仍有待地產(chǎn)及政策性金融工具等增量舉措。此外，歷史上我國(guó)幾次真正走出價(jià)格低迷，都伴隨重大結(jié)構(gòu)改革，本輪或也不能例外。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

陳夢(mèng)豪、陳家庚、李治慧：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年7月21日

2.2023年7月16日

3.2023年7月6日

4.，2023年6月26日