核心觀點：

1.力，在于平衡。經(jīng)歷一個季度的疫后修復(fù)，近期諸多表征經(jīng)濟冷暖的高頻數(shù)據(jù)開始趨弱。特別地，以青年失業(yè)率和物價為代表的關(guān)鍵性指標仍在遠離均衡。與過往不同，當前逆周期調(diào)節(jié)工具暫無明顯響應(yīng)。宏觀政策為何如此有定力，何時會發(fā)力呢？

2.相較海外主要經(jīng)濟體，近些年尤其是疫情以來我國的宏觀政策整體較為審慎?，F(xiàn)實利率似高于按照傳統(tǒng)經(jīng)濟增長和通脹擬合的水平，財政也強調(diào)“以收定支”的原則。這些或都與高質(zhì)量發(fā)展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調(diào)節(jié)”等理念有關(guān)。

3.考慮到去年低基數(shù)效應(yīng)，今年我國設(shè)定的預(yù)期經(jīng)濟增長目標其實并不高。加之中央明確“不要有大干快上的沖動”，短期內(nèi)各級政府政策顯著發(fā)力的迫切性似乎不強。歷史上，當經(jīng)濟同比增速還在高位時，即使環(huán)比增速下滑，政策往往是具有定力的。

4.展望未來，物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致經(jīng)濟環(huán)比繼續(xù)下行。不排除逆周期政策會隨之預(yù)調(diào)微調(diào)，尤其當?shù)禺a(chǎn)、城投出現(xiàn)非線性變化時。但更為集中的逆周期政策發(fā)力，或要待到經(jīng)濟同比和環(huán)比更為同步趨緩的三季度。

正文：

疫后經(jīng)濟經(jīng)歷短暫的自發(fā)性修復(fù)后，近期消費、地產(chǎn)、開工、貨運等高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)環(huán)比顯著放緩，產(chǎn)能利用率延續(xù)下行。以青年失業(yè)率和物價為代表的關(guān)鍵性指標更是遠離均衡。與過往不同，逆周期調(diào)節(jié)工具暫無明顯響應(yīng)。政策為何如此有定力，何時會發(fā)力呢？

圖1. 經(jīng)濟偏離潛在增速？

來源：WIND，筆者測算

一、 政策如此有定力？

相較海外主要經(jīng)濟體，近些年尤其是疫情以來我國的宏觀政策整體較為審慎?，F(xiàn)實利率似高于按照傳統(tǒng)經(jīng)濟增長和通脹擬合的水平，財政也強調(diào)“以收定支”的原則，或都與高質(zhì)量發(fā)展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調(diào)節(jié)”等理念有關(guān)。

圖2. 節(jié)省未來的政策空間？

來源：WIND，筆者測算

注：擬合利率按疫前回歸擬合。

二、 政策何時會發(fā)力？

考慮到去年的低基數(shù)，今年5%的經(jīng)濟增長目標對應(yīng)的復(fù)合增速為4%左右。與2021年有些類似，當年復(fù)合增速目標也約為4%，且比較容易得以實現(xiàn)了。加之今年中央明確“不要有大干快上的沖動”，短期內(nèi)各級政府政策顯著發(fā)力的迫切性似乎不強。物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致未來經(jīng)濟環(huán)比繼續(xù)下行。

圖3. 實際利率引領(lǐng)經(jīng)濟趨緩

來源：WIND，筆者測算

注：環(huán)比為PMI，利率經(jīng)平減指數(shù)調(diào)整。

歷史上，當經(jīng)濟同比增速還在高位時，即使環(huán)比下滑，政策往往是具有定力的。隨著未來經(jīng)濟進一步趨緩，不排除逆周期政策會隨之預(yù)調(diào)微調(diào)，尤其當?shù)禺a(chǎn)、城投出現(xiàn)非線性變化時。但更集中的逆周期政策發(fā)力，或要待到經(jīng)濟同比和環(huán)比更為同步趨緩的三季度。

圖4. 政策何時會發(fā)力？

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是力在于平衡。相較海外，近些年尤其是疫情以來我國宏觀政策整體較為審慎。現(xiàn)實利率似高于按照傳統(tǒng)經(jīng)濟增長和通脹擬合的水平，財政也強調(diào)“以收定支”的原則。這些或都與高質(zhì)量發(fā)展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調(diào)節(jié)”等理念有關(guān)。

二是考慮到去年低基數(shù)效應(yīng)，今年我國設(shè)定的預(yù)期經(jīng)濟增長目標其實并不高。加之中央明確“不要有大干快上的沖動”， 短期內(nèi)各級政府政策顯著發(fā)力的迫切性似乎不強。歷史上，當經(jīng)濟同比增速還在高位時，即使環(huán)比增速下滑，政策往往是具有定力的。

三是展望未來，物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致經(jīng)濟環(huán)比繼續(xù)下行。不排除逆周期政策會隨之預(yù)調(diào)微調(diào)，尤其當?shù)禺a(chǎn)、城投出現(xiàn)非線性變化時。但更為集中的逆周期政策發(fā)力，或要待到經(jīng)濟同比和環(huán)比更為同步趨緩的三季度。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童： 長江證券研究員。

朱錕、王昶、董可歆：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年5月17日

2.2023年5月7日

3.2023年4月26日

4.，2023年2月17日