百億巨虧讓中歐的葛蘭成為眾矢之的。

　　2022年全年，葛蘭所管理的中歐明睿新起點(diǎn)、中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新、中歐阿爾法、中歐研究精選5只基金總虧損額超過280億。

　　這個(gè)幾乎能比肩一家地方城商行凈資產(chǎn)的虧空額，可能也創(chuàng)下單一投資經(jīng)理在單年度能夠創(chuàng)下的最大損失記錄。

　　而這背后既緣于其重倉的醫(yī)藥醫(yī)療標(biāo)回調(diào)所引發(fā)的凈值深度回撤，也有一眾持有人非理性的高申低贖擴(kuò)大了資金加權(quán)后的虧損規(guī)模。

　　但市場將矛頭集體指向葛蘭又是有失公允的。

　　高集中度的行業(yè)基金本就具有高波動特點(diǎn)，一名負(fù)重前行的偏科生可選擇余地本就少的可憐。

　　相反中歐高位站臺的激進(jìn)營銷、賽道基金反身性風(fēng)險(xiǎn)的暴露、渠道失效及投顧市場的缺位，才是共同造成葛蘭巨虧的真正元兇。

　　作為業(yè)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)最為徹底的機(jī)構(gòu)，中歐基金在行業(yè)高光期對規(guī)模追求的失控，不但折射出管理人營銷擇時(shí)不當(dāng)所產(chǎn)生的巨大反噬，也足以讓公募行業(yè)的股權(quán)改革方向面臨致命拷問：

　　即便如員工持股比例最高、董事長竇玉明作為高管持股第一人的中歐，居然也會在市場熱潮中墜入短期主義陷阱，并留下持有人滿地的抱怨與不信任，這始終是一場難以被共情的尷尬。

　　葛蘭一年虧掉的是280億，但“損益過山車現(xiàn)象”帶給權(quán)益基金的長期傷痛可能遠(yuǎn)不至此。

　　01

　　殘酷的資金加權(quán)

　　對于葛蘭的基金，2022年最慘痛之處莫過于“一夜回到解放前”。

　　自2015年至2021年末期間，葛蘭目前在管的五只基金累計(jì)為持有人貢獻(xiàn)的利潤仍然多達(dá)84億元。

　　但2022年的280億巨虧，不但讓前7年的利潤加總打回原形，更由正轉(zhuǎn)負(fù)的變?yōu)榈固?00億元——這是葛蘭掌舵公募產(chǎn)品8年來的業(yè)績最終答卷。

　　如果倒回頭只看凈值回報(bào)，市場似乎難以清晰的感知到葛蘭產(chǎn)品的虧損之巨。

　　Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2020年至2021年先后發(fā)行的中歐研究精選（A類，下同）、中歐阿爾法A的成立以來回報(bào)雖然分別為﹣25.1%、-20.1%，但規(guī)模更大的中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新的成立以來回報(bào)仍然高達(dá)155.6%、62.7%。

　　原因很簡單：一只基金的實(shí)際盈虧狀況，從來無法通過凈值變化來真實(shí)反映。

　　不少公司在宣傳某只長期績優(yōu)產(chǎn)品時(shí)，往往擅于使用復(fù)權(quán)單位凈值增長率，但鮮少有機(jī)構(gòu)敢單拎出基金定期報(bào)告中的凈利潤講故事。

　　但實(shí)際上二者存在顯著差異。

　　單位凈值，只是基金份額在時(shí)間維度的加權(quán)表現(xiàn)；而凈利潤，才是基金在資金維度的加權(quán)反饋。

　　當(dāng)投資者在凈值波段中反復(fù)低買高賣時(shí)，這種虧損并不會表達(dá)在凈值變化上，但仍然會被凈利潤所包含。

　　換而言之，一只基金定期報(bào)告中所記載的凈利潤，才是該階段持有人損益情況的真實(shí)記錄。

　　不少管理人拿著數(shù)年乃至十余年的長期復(fù)合累計(jì)凈值變化來討論財(cái)富創(chuàng)造，實(shí)際上是一個(gè)并不完整的真相。

　　因?yàn)槊鎸饍糁档牟▌?，持有人頻繁的反向操作再常見不過，大多數(shù)基金的凈利潤表現(xiàn)往往也較凈值來的更差。

　　例如2022年初資產(chǎn)規(guī)模達(dá)775.1億元的中歐醫(yī)療健康，按照23.3%的凈值回撤靜態(tài)估算，其虧損額應(yīng)在180.7億元，但年報(bào)中的最終虧損卻達(dá)到了192.5億元。

　　再以丘棟榮的中庚價(jià)值領(lǐng)航為例，這只偏股混合基金哪怕在2022年的牛市中以4.9%的正收益排名同類前1%，但年報(bào)仍然呈現(xiàn)了接近1.3億元的凈虧損。（詳見「丘棟榮的平凡之路」）

　　明明凈值略微增長，可在持有人的反復(fù)操作下，基金仍然是虧錢的。

　　葛蘭的280億巨虧，原因之一同樣在此——持有人的頻繁申贖，進(jìn)一步放大了凈虧規(guī)模。

　　這正是“基金賺錢、基民虧錢”行業(yè)性難題的真實(shí)寫照，也是渠道低效與投顧缺位共振的結(jié)果。

　　02

　　賽道基金反身性

　　葛蘭基金劇烈波動的更大元兇，顯然指向了過高的行業(yè)集中度。

　　這里不僅是說創(chuàng)新藥企遭遇三明醫(yī)改和集采政策的空襲打擊，而是定位醫(yī)藥醫(yī)療等主題投資的賽道基金，本身就會呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的“自捧自殺”反身性特征。

　　2021年底，葛蘭旗下的五只基金合計(jì)規(guī)模已經(jīng)超過1100億。

　　規(guī)模一直就是業(yè)績死敵，對于聚焦特定領(lǐng)域的開放式基金而言，如此巨量規(guī)模更會給流動性管理帶來致命挑戰(zhàn)。

　　面對洶涌申購和飛漲的規(guī)模，基金經(jīng)理為了保證業(yè)績，更多只能選擇增持換手率高、大市值的龍頭標(biāo)的。

　　因?yàn)橼H回潮一旦發(fā)生，管理人必須防止倉位管理演變成一場“自己殺自己”的踩踏循環(huán)，此時(shí)只有安全邊際足夠高的大市值標(biāo)的，才能滿足基金經(jīng)理抵御贖回風(fēng)險(xiǎn)的要求。

　　2021年底，775億規(guī)模的中歐醫(yī)療健康持有藥明康德的總市值接近80億，占流通盤的2.6%；中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新還合計(jì)持有凱萊英接近65億，占流通盤的6.4%。

　　可怕之初在于，個(gè)體行為會向群體行為演化。

　　當(dāng)中歐醫(yī)療健康為代表的大盤基越來越多，管理難度越滾越大時(shí)，個(gè)體選擇最終會異化為市場群像，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)由此產(chǎn)生。

　　還藥明康德、凱萊英的為例，2021年兩只重倉股的基金持倉比例合計(jì)已分別達(dá)27.5%、31.1%。

　　在策略容量有限的賽道基金中，脆弱性已經(jīng)指數(shù)級上升。

　　管理人一旦任由規(guī)模漲潮，賽道基金就會成為一種非杠桿的杠桿，抱團(tuán)行動推高龍頭股的估值溢價(jià)。

　　一旦拐點(diǎn)確立，高位的凈值回撤很可能會引發(fā)非理性贖回潮，并導(dǎo)致機(jī)構(gòu)賣盤增加、持倉股和凈值的進(jìn)一步下跌，進(jìn)而產(chǎn)生惡性循環(huán)。

　　這意味著，“戴維斯雙殺”不僅體現(xiàn)為上市公司估值與盈利的雙雙下滑，還會表現(xiàn)在基金凈值與持倉市值之間的聯(lián)動式反應(yīng)。

　　2022年全年，葛蘭旗下5只基金累計(jì)蒸發(fā)規(guī)模接近200億元，加之同類基金的集體動作，以及集采黑天鵝的重創(chuàng)，讓醫(yī)藥醫(yī)療賽道迎來了史無前例的大調(diào)整。

　　03

　　一場規(guī)模誘惑

　　如果說基民的高申低贖、基金的集中抱團(tuán)是葛蘭巨虧面臨的客觀環(huán)境，那么中歐基金在市場熱潮期喪失了對規(guī)模沖動的理性克制，不失為行業(yè)內(nèi)一種更具代表性的主觀遺憾。

　　在葛蘭基金沖上千億頂流道路上，作為管理公司的中歐基金非但沒有審慎控制規(guī)模，反而加大營銷造勢力度，讓一眾中小持有人高位站崗。

　　2020年下半年，針對葛蘭及其基金的宣傳廣告開始密集出現(xiàn)在視頻網(wǎng)站、樓宇電梯、電商平臺，甚至電影院線等各大渠道。

　　倒回頭看，葛蘭的確具有非凡的營銷價(jià)值。

　　不光是成立以來的長期業(yè)績，醫(yī)藥賽道的高成長光環(huán)，葛蘭作為“女性”、“學(xué)霸”等特殊標(biāo)簽的加持，本就是基金C端營銷的天然肥料。

　　營銷閃電戰(zhàn)下，基民魚貫而入。

　　2020年6月末，葛蘭基金持有戶數(shù)只有236萬戶；伴隨著中歐研究精選、中歐阿爾法的發(fā)行，葛蘭基金的持有戶數(shù)在2021年底激增到了923.9萬戶。

　　只用了18個(gè)月時(shí)間，投資者數(shù)量增長了接近3倍，其中99.7%屬于非機(jī)構(gòu)的個(gè)人投資者。

　　基金規(guī)模變化與制造業(yè)產(chǎn)能周期具有的相似性，區(qū)別在于基金擴(kuò)容的邊際成本更低。

　　高景氣階段的盲目生長，最終讓中歐基金嘗到了產(chǎn)品巨虧的苦果。

　　在全行業(yè)高速擴(kuò)張的歲月里，不是沒人保持過理性，易方達(dá)、東方紅、興全都成對產(chǎn)品進(jìn)行過限購。

　　其實(shí)就連中歐也曾有過主動限購的產(chǎn)品——在2021年期間，還在中歐任職的另一頂流周應(yīng)波旗下管理的多只基金就曾頻繁主動限購。

　　事物的發(fā)展總是充滿戲劇性。

　　次年從中歐出走下海奔私的也是周應(yīng)波，留下的卻是給基民締造百億巨虧的葛蘭。

　　周應(yīng)波離開中歐的時(shí)間點(diǎn)是2022年初，此時(shí)中歐股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)進(jìn)一步落地，但這沒能阻止周應(yīng)波的出走，當(dāng)年7月，周應(yīng)波也在中歐員工持股的名單中正式退出。

　　無法驗(yàn)證周應(yīng)波追尋更好個(gè)人發(fā)展的出走背后，是否與中歐基金發(fā)生過微妙的理念分歧。

　　但在離開中歐的創(chuàng)業(yè)之初，周應(yīng)波曾對業(yè)績、規(guī)模有過這種思考：

　　通過規(guī)模來解決公司的生存問題很正常，但我們在公司考慮問題的順序里面，一定是把在合理規(guī)模上實(shí)現(xiàn)較好的客戶盈利體驗(yàn)作為我們考慮問題的第一要?jiǎng)?wù)，這一點(diǎn)非常重要。

　　你越去定計(jì)劃，越去定規(guī)模的時(shí)候，就越會把客戶給忘了。

　　周應(yīng)波的結(jié)論是深刻且具有長期主義思維的。高景氣周期下，管理人最容易獲取規(guī)模，但也最難正確對待這些規(guī)模。

　　事實(shí)證明，許多天上掉下的餡餅，最后大多都成了陷阱。

　　04

　　魔幻的中歐治理

　　有人說，中歐基金同樣是2022年罕見市場調(diào)整的間接受害者。

　　因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)卷下，管理人難得可以抓住擴(kuò)張機(jī)遇，做大管理規(guī)模。

　　公募機(jī)構(gòu)來自經(jīng)營層的壓力并非不能理解，行業(yè)內(nèi)的不同階段管理人也各有各的焦慮。

　　頭部機(jī)構(gòu)內(nèi)卷座次生怕掉隊(duì)，腰部選手急于鋪滿貨架補(bǔ)全SKU，中小公募希望感慨打造1-2只爆款提高辨識度。

　　這雖然已成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象，但唯獨(dú)中歐基金難以適用這種解釋。

　　因?yàn)橹袣W基金擁有業(yè)內(nèi)最特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)——其始于2013年并持續(xù)深化的股權(quán)激勵(lì)改革，是一直被業(yè)內(nèi)視為標(biāo)桿般的存在。

　　為什么公募行業(yè)如此強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)，因?yàn)榇嬖诟甙旱?strong>代理成本。

　　自行業(yè)誕生起，一家基金公司面臨著股東、管理層、員工、持有人的四方博弈，他們因利益、觀念的不一致，會衍生許多復(fù)雜難題。

　　最典型的莫過于股東、管理層關(guān)心規(guī)模、排名和管理費(fèi)收入，投資經(jīng)理注重投資理念的貫徹和落地，一些個(gè)人投資者則更渴望短期高回報(bào)。

　　這很容易將基金經(jīng)營拖入短期主義泥潭——為了沖規(guī)模造勢，投資理念有時(shí)需要讓位大局意識；為了追趕排名，只好抄襲同業(yè)持倉，進(jìn)而強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。

　　所謂股權(quán)激勵(lì)，則希望通過“恒產(chǎn)者恒心”來促成股東、管理層、投資經(jīng)理在股權(quán)結(jié)構(gòu)上結(jié)盟，進(jìn)而行業(yè)代理成本，幫助管理人更好的踐行長期主義，推動行業(yè)健康發(fā)展。

　　從誕生之日起，股權(quán)改革就伴隨中歐一路前進(jìn)，正是憑借非凡的人格魅力、組織架構(gòu)的改革乃至股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新，竇玉明才將中歐帶入了如今的頭部位置。

　　就在中歐擴(kuò)張巔峰的2021年7月，中歐基金的核心員工及員工持股總數(shù)一舉超過了51%，中歐由此實(shí)現(xiàn)了貨真價(jià)實(shí)的“內(nèi)部人控制”。

　　工商信息顯示，董事長竇玉明通過直接持有中歐基金25%的股份，與意聯(lián)銀行并列第一大股東，34名員工享有份額的持股平臺——上海睦億投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有中歐基金20%的股份。

　　如此領(lǐng)先的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，在行業(yè)第一梯隊(duì)中獨(dú)一無二。

　　竇玉明曾說，中歐基金股權(quán)改革的首要作用是：

　　完善公司治理，從而有機(jī)會走出公募基金「單純追求短期規(guī)模增長、輕長期業(yè)績回報(bào)」的怪圈。

　　對于“分散+共同”的持股改革，穿透后擁有中歐基金4.97%受益股份的總經(jīng)理劉建平也認(rèn)為，這會讓持股員工與公司長期利益實(shí)現(xiàn)捆綁，形成類合伙人機(jī)制，員工們會更加愿意合作和分享，以此可以：

　　有更加長遠(yuǎn)的預(yù)期，擁有更長遠(yuǎn)的視角。

　　但從葛蘭基金高景氣時(shí)的瘋狂擴(kuò)張，到回調(diào)期的巨虧，市場似乎難以感知到謀萬世者的長遠(yuǎn)布局，相反更多領(lǐng)略到了短視的教訓(xùn)。

　　2022年7月，出走的周應(yīng)波已消失在中歐基金員工平臺的持股名單中；8個(gè)月后，中歐“平臺”打造的基金經(jīng)理葛蘭的280億巨虧伴隨年報(bào)的披露成為既定事實(shí)。

　　以上兩個(gè)故事同時(shí)發(fā)生在頭部陣營中股權(quán)激勵(lì)改革最領(lǐng)先的一家機(jī)構(gòu)，可能已成為一種行業(yè)級的莫大尷尬。

　　回頭看其實(shí)周應(yīng)波不是一個(gè)人，他不過和曹劍飛、劉明月、茍開紅、陸文俊一樣，沒能被中歐的股權(quán)激勵(lì)所“留駐”。

　　那些曾被寄予厚望的策略組負(fù)責(zé)人要么出走他方、要么沉寂一隅，如今的千億桂冠居然被中歐“平臺”傾注資源養(yǎng)成的葛蘭所摘得，并最終在2022年遭遇了一場巨虧滑鐵盧。

　　把中歐乃至整個(gè)公募行業(yè)的短視主義頑疾怪罪于葛蘭一人是不公平的，凈值的高波動性也從不構(gòu)成問題本身。

　　基金經(jīng)理能夠保持特有框架與風(fēng)格不漂移，不僅可以鍛造言行合一的誠實(shí)，更豐富了投資市場的多樣性，正如《長信基金嘲諷門》所說：

　　一個(gè)健康社會不該只有一種聲音；

　　一個(gè)百花齊放、充分繁榮的資產(chǎn)管理市場，也不應(yīng)當(dāng)輕易將合規(guī)范圍以內(nèi)的其他風(fēng)格視為異教徒施以橫眉冷對。

　　長期來看，創(chuàng)新藥及醫(yī)療賽道仍然具有值得期待的基本面預(yù)期——尤其是在人口紅利退潮、老齡化時(shí)代加速后，集采等偶發(fā)政策既不是長周期下的主要矛盾，也斷無可能阻擋歷史發(fā)展的大勢。

　　葛蘭只要持續(xù)掌舵并且堅(jiān)持風(fēng)格不漂移，隨著持倉標(biāo)的基本面業(yè)績對估值的逐步消化，持續(xù)創(chuàng)造可觀正收益、凈值再創(chuàng)新高不見得是小概率事件。

　　但整個(gè)過程中，如何能讓投資者更有效的獲得收益，才是作為管理人的中歐基金、乃至整個(gè)行業(yè)更需要深度反思的。

　　就像周應(yīng)波在投資者告別信中的感慨：

　　公募基金的投資管理與基金投資行為之間，相隔著基金投資研究配置、基金發(fā)行、渠道銷售等諸多流程，還存在著各環(huán)節(jié)考核短期化、追漲殺跌的情況。

　　基金業(yè)績轉(zhuǎn)化為投資者獲得是很不容易的，需要我輩同仁多加努力

　　相比于市場風(fēng)險(xiǎn)下的百億巨虧，更值得擔(dān)憂的是道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　過去，投資機(jī)構(gòu)的“踩雷”往往發(fā)生在股票、債券等具體標(biāo)的遴選上，葛蘭現(xiàn)象則意味著，管理人在營銷上出現(xiàn)擇時(shí)失策，任由貪婪的渠道機(jī)構(gòu)盲目導(dǎo)流，同樣可能釀成重大虧損。

　　如此失手的背后，很可能是管理人對規(guī)模追求的沖動、銷售機(jī)構(gòu)對尾傭盛宴的貪婪瓜分以及未能與持有人保持利益一致原則的代理風(fēng)險(xiǎn)在推波助瀾。

　　人們也許會會驚嘆公募行業(yè)基于“市場有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎”大旗下的風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱性：

　　葛蘭5只基金在2015至2022的八年間合計(jì)造成基民200億巨虧的同時(shí)，累計(jì)發(fā)生的管理費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)總和卻高達(dá)驚人的：

　　40.1億元

　　面對以上，那些持有人因太過分散而無法形成合力主張，最終竟無人需要來擔(dān)負(fù)任何責(zé)任。

　　得出買者自負(fù)的結(jié)論前，賣者是否已然盡責(zé)。

　　沒人知道答案。

　　（完）