上半年的投資無(wú)疑是艱苦萬(wàn)分

幾乎所有想到、想不到的利空因素都先后出現(xiàn)

持續(xù)時(shí)間和調(diào)整深度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期

好在最后兩個(gè)月回了一點(diǎn)兒血

使得按半年維度看似乎還是一個(gè)可以接受的結(jié)果

下面仍然先回顧一下跟投組合的業(yè)績(jī)

然后詳細(xì)聊聊上半年的市場(chǎng)和下半年的展望

01

業(yè)績(jī)回顧

我所跟投的由且慢主理的全天候積極組合

上半年收益率為-9.38%

同期上證指數(shù)-6.63%

滬深300指數(shù)-9.22%

中證500指數(shù)-12.30%

創(chuàng)業(yè)板指-15.41%

偏股基金指數(shù)-10.02%

組合跑贏了中證500、創(chuàng)業(yè)板指、偏股基金指數(shù)

跑輸了上證指數(shù)和滬深300指數(shù)

跟投以來(lái)，組合沒有跑贏滬深300和上證指數(shù)是比較少見的

表觀上看，主要是因?yàn)榻M合整體仍然超配成長(zhǎng)風(fēng)格

而成長(zhǎng)風(fēng)格在上半年的回撤中調(diào)整幅度非常深

事實(shí)上，從自上而下的風(fēng)格判斷上

上半年是能夠判斷出成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)階段性承壓的

從主理人的調(diào)倉(cāng)操作可以看到

并沒有進(jìn)行成長(zhǎng)風(fēng)格的減倉(cāng)

我想，或許是主理人并沒有料到3、4月發(fā)生的事情會(huì)進(jìn)一步加深成長(zhǎng)股的調(diào)整幅度

畢竟，俄烏、疫情都是很難提前預(yù)測(cè)到的

這一點(diǎn)我在之前的文章中多有提及，這里就不贅述了

回到積極組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

我并不滿意

不僅沒有跑過(guò)滬深300

相對(duì)偏股基金也僅僅跑出了不到1%的超額收益

基本等于沒有跑出超額收益

當(dāng)然也可以歸結(jié)為超配成長(zhǎng)的表觀原因

但具體到品種的選擇也有許多不盡人意的地方

對(duì)跟投的全天候穩(wěn)健組合，則更為不滿意

主要針對(duì)其最大回撤這一點(diǎn)

過(guò)早進(jìn)行了權(quán)益加倉(cāng)

導(dǎo)致3、4月跌幅較深

這就失去了其作為穩(wěn)健理財(cái)?shù)奶娲返囊饬x

雖然5、6月也基本反彈了回來(lái)

但上半年仍然得到了-0.72%的負(fù)收益率

核心原因就是倉(cāng)位沒控制好

事實(shí)上，做穩(wěn)健類的FOF組合比全倉(cāng)權(quán)益的更難

主要就難在戰(zhàn)術(shù)性配置的勝率很難提高

總體來(lái)說(shuō)，我給上半年兩個(gè)組合的表現(xiàn)都只打50分

希望下半年能有更好的表現(xiàn)

02

上半年是怎樣的下跌？

在年初，本來(lái)預(yù)期就是一個(gè)10%左右的回撤

沒想到回撤了29.21%（按WIND全A指數(shù)）

偏股基金指數(shù)回撤也差不多29%+將近30%

創(chuàng)業(yè)板指回撤更是接近40%

這在A股歷史上算是比較大的跌幅嗎？

我將2010年以來(lái)按WIND全A指數(shù)計(jì)10%以上跌幅統(tǒng)計(jì)如下：

一共經(jīng)歷19次，其中大多數(shù)回撤幅度約在10%-20%之間，持續(xù)時(shí)間多為1-2個(gè)月

真正算是較大較快跌幅的，僅僅是紅色標(biāo)粗畫出來(lái)的7次

對(duì)于回撤歸因，部分依靠我對(duì)市場(chǎng)的記憶

當(dāng)然記憶是不準(zhǔn)確的、不完整的

于是我參考了過(guò)去的策略研報(bào)和《追尋價(jià)值之路》的復(fù)盤

這里也可以介紹一個(gè)復(fù)盤的小技巧

通過(guò)速讀當(dāng)時(shí)時(shí)間段內(nèi)的賣方研報(bào)的標(biāo)題或摘要

可以大致復(fù)盤大盤或個(gè)股的漲跌發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)主流的觀點(diǎn)和熱點(diǎn)

由此可以聯(lián)想推斷出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)

而像《追尋價(jià)值之路》這樣的資料則更有意義

但這個(gè)過(guò)程中仍能接觸到非常多噪音

很多噪音當(dāng)時(shí)或許不覺，但事后應(yīng)能發(fā)現(xiàn)其對(duì)市場(chǎng)的影響并沒有當(dāng)時(shí)人們認(rèn)為的那樣大

觀察這幾次大的回撤，能看到一個(gè)現(xiàn)象

基本起始的EP-BOND都處于負(fù)區(qū)間，并且很可能是負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以外

僅有兩次意外

一次是13年錢荒

另一次就是今年上半年

錢荒的回撤幅度約為22%，在重大回撤的回顧中也算較小的

這兩次意外的共同點(diǎn)，則是經(jīng)歷了意料之外的外部影響

如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)下行、去杠桿是可以模糊預(yù)期的

（前者觀察PMI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或高頻跟蹤工業(yè)指標(biāo)或許可以預(yù)判，后者通過(guò)觀察貨幣政策表述或許也可以預(yù)判，至少能有模糊的方向）

那么這兩次起始位置為正EP-BOND的大幅下跌，則更多受不可預(yù)測(cè)的因素影響

錢荒是內(nèi)部的意料之外的政策風(fēng)險(xiǎn)

俄烏、疫情則屬于國(guó)際政治和公共衛(wèi)生事件

因此今年上半年的回撤，以我的能力

無(wú)論從流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)（雖然也是下行通道）都無(wú)法預(yù)判能有30%的跌幅

由此似乎能得到一個(gè)結(jié)論

在沒有外部因素的情況下

如果EP-BOND在均值以上，即處于有性價(jià)比的區(qū)間時(shí)

很難發(fā)生大級(jí)別的調(diào)整

一般也就是10%就算比較大了

這給了我們EP-BOND在戰(zhàn)略配置以外的新用法

即在戰(zhàn)術(shù)上，似乎也能充當(dāng)一個(gè)安全保護(hù)的作用

即在正標(biāo)準(zhǔn)差以上時(shí)，可以不必太過(guò)擔(dān)心市場(chǎng)出現(xiàn)大回撤

除非發(fā)生黑天鵝

當(dāng)然，在更短期的視角，更有效的指標(biāo)仍然是流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)景氣度

以下以經(jīng)濟(jì)景氣度為例

（圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)，侵刪）

能看到16年以后，宏觀景氣度和市場(chǎng)是高度相關(guān)的

當(dāng)然，15年在宏觀上出現(xiàn)了顯著的偏離

即經(jīng)濟(jì)往下、股市卻走牛

大多用流動(dòng)性來(lái)解釋

但也可以用并購(gòu)產(chǎn)生的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)解釋

這里就不多展開討論了

總之，這里想說(shuō)明的是

上半年3-4月的回撤

想要預(yù)判，的確是超出能力圈的

按照我的框架，上半年不減倉(cāng)沒有問題

黑天鵝之所以為黑天鵝，就在于其很難預(yù)測(cè)

從這個(gè)角度講，要規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn)，一定是要跳出經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇

去理解公共衛(wèi)生和國(guó)際關(guān)系

未來(lái)，還可能有來(lái)自任何方面的風(fēng)險(xiǎn)

如果黑天鵝來(lái)自于一個(gè)毫無(wú)涉獵的領(lǐng)域

注定是避不開的

能做的是，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)候

要么具有優(yōu)秀交易員的本能，第一時(shí)間先剁掉

要么極快學(xué)習(xí)弄明白其影響程度究竟有多大

要么就選擇死扛到底

最怕的是，等弄明白事情很壞的時(shí)候

市場(chǎng)也跌得差不多了

而這個(gè)時(shí)候價(jià)格和對(duì)基本面的理解造成的恐慌讓你剁了出去

就基本剁在了底部

從這個(gè)角度講

有豐富的知識(shí)和無(wú)知都要比具有一般的知識(shí)要強(qiáng)

在《 》中

我提到任何這類黑天鵝導(dǎo)致的恐慌

都可能是買入的機(jī)會(huì)

前提是我們?cè)谝粋€(gè)具有蒸蒸日上國(guó)運(yùn)的國(guó)家里

這種思考是比就黑天鵝本身論市場(chǎng)而高了一個(gè)維度

因?yàn)橄嘈劈h和政府的話

任何黑天鵝造成的一時(shí)的困難都能夠被解決

事實(shí)上，美國(guó)的股市之所以能如此長(zhǎng)牛的很重要的原因

就是美國(guó)憑借其體制和組織能力度過(guò)了一次又一次危機(jī)

那么生在現(xiàn)在的中國(guó)

是否等于生在上個(gè)世紀(jì)的美國(guó)？

亦或是上個(gè)世紀(jì)的日本？

如果是前者，那么我們可以放心地說(shuō)

任何一次下跌最終都能很快漲回來(lái)

而上漲則未必會(huì)跌回去

如果是后者，上漲回去的時(shí)間可能超過(guò)了一代人

這可能是決定長(zhǎng)期依靠投資賺錢的我們需要思考清楚的一個(gè)根本問題

畢竟，以一輩子的時(shí)間維度來(lái)看

我們能夠通過(guò)賺錢都是靠國(guó)家的大beta

個(gè)人的努力在國(guó)家大勢(shì)面前顯得微不足道

現(xiàn)在很多自媒體所傳達(dá)的態(tài)度比較悲觀

尤其是當(dāng)下社會(huì)的氛圍比較悲觀

借用六神磊磊的話：

“成功”，曾經(jīng)是一個(gè)很主流的詞匯。當(dāng)時(shí)的人們急不可耐，到處發(fā)問：請(qǐng)問在哪里才能成功？還有一個(gè)詞也隨之熱起來(lái)，叫做“財(cái)務(wù)自由”。人們也在紛紛問：在哪里才能財(cái)務(wù)自由？ 六神磊磊

現(xiàn)在呢：

不知從什么時(shí)候起，宣揚(yáng)財(cái)務(wù)自由的網(wǎng)課忽然沒那么好賣了。事實(shí)上是，幾乎所有“提升自己”的網(wǎng)課，都不大好賣了。人們看待那些“成功者”的目光，也忽然異樣起來(lái)。臺(tái)上的人剛剛揮斥方遒完畢，剛說(shuō)完自己要改變世界，卻意外地發(fā)現(xiàn)觀眾變了，人群變了，心態(tài)變了，都變了?！昂呛?，別改變世界了，我們先改變你吧?！?六神磊磊

做消費(fèi)的研究員也常常把“低欲望社會(huì)”寫在報(bào)告里

認(rèn)為我們即將進(jìn)入類似日本的低欲望社會(huì)里

從此中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也將失去活力

進(jìn)入類似日本“失去的三十年”

這種論調(diào)的證據(jù)還有很多，諸如人口老齡化、未富先老

諸如人工成本高企，制造業(yè)也有往東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)

如此等等

我的觀點(diǎn)倒是與此不太相同

我更傾向于我們不會(huì)進(jìn)入日本的失去三十年

所謂的低欲望、仇富，也不過(guò)是經(jīng)濟(jì)下行階段正常會(huì)有的現(xiàn)象而已

最核心的問題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否還能以較高的速度發(fā)展？

那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠什么呢？

根據(jù)經(jīng)典的增長(zhǎng)理論，是人口、資本、生產(chǎn)效率

但歸根結(jié)底還是生產(chǎn)效率，或者說(shuō)科技創(chuàng)新

如果拉長(zhǎng)全球的GDP增速來(lái)看

從人類出現(xiàn)直到近代，GDP增速基本為0

而GDP出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)的位置正是工業(yè)革命發(fā)生的時(shí)候

在那之后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了非常陡峭的增長(zhǎng)

那么科技創(chuàng)新從哪里來(lái)？

根據(jù)路風(fēng)在《走向自主創(chuàng)新》的說(shuō)法

技術(shù)分為技術(shù)產(chǎn)品與技術(shù)能力

而科技創(chuàng)新的核心是技術(shù)能力

技術(shù)能力只能從組織的自主學(xué)習(xí)中來(lái)

而自主學(xué)習(xí)需要實(shí)踐

實(shí)踐就需要有大量可提供實(shí)踐的機(jī)會(huì)

而目前中國(guó)的制造業(yè)，包括硬件也包括軟件

是全球規(guī)模最大、種類最全的

并且能顯而易見看到其生產(chǎn)的產(chǎn)品科技含量

從以前的低端越來(lái)越往高精尖方向走

這本身就是上述良性循環(huán)的印證

有人擔(dān)心制造業(yè)往越南等東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移

以后國(guó)內(nèi)的制造業(yè)會(huì)衰落

往東南亞轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象的確在發(fā)生

但多是低端靠人力生產(chǎn)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)

也有人擔(dān)心，以前中國(guó)也是承接低端制造業(yè)起家，逐漸走向高端

是否未來(lái)高端也會(huì)被越南取代？

我認(rèn)為這種擔(dān)心是比較多余的

一方面，低端的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移才剛剛開始，要發(fā)展到中高端還有很長(zhǎng)的時(shí)間

另一方面，中國(guó)的制造業(yè)品類齊全，基礎(chǔ)設(shè)施完善，有巨大的內(nèi)需市場(chǎng)

這些都是東南亞不具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)

并且中國(guó)趕上了WTO帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)繁榮的末班車

未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)看起來(lái)并沒有高增長(zhǎng)的可能

沒有足夠的全球需求，不足以支撐東南亞國(guó)家的制造業(yè)升級(jí)

再疊加可能出現(xiàn)的逆全球化的苗頭

就更不必這么早擔(dān)心東南亞會(huì)搶了中國(guó)的制造業(yè)

以上是表觀上的優(yōu)勢(shì)

更深層次的則是我們國(guó)家的政府執(zhí)行力

事實(shí)上，從改革開放至今

能看到政府的決策水平在不斷提高

一個(gè)具有高水平?jīng)Q策+高執(zhí)行力的政府

我以為這是中國(guó)未來(lái)最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一

還有很多論證中國(guó)和日本不同的點(diǎn)

譬如中國(guó)沒有日本那種進(jìn)入一家大公司打工到退休的傳統(tǒng)

如此種種，不再贅述

總之，我更傾向于現(xiàn)在的中國(guó)類似于上個(gè)世紀(jì)的美國(guó)的說(shuō)法

可能中國(guó)達(dá)不到像上個(gè)世紀(jì)美國(guó)那樣獨(dú)霸全球的地位

但至少目前可見的未來(lái)國(guó)力蒸蒸日上是大概率的

這就足夠支撐我們長(zhǎng)期投資了

03

下半年展望

上面說(shuō)了比較遠(yuǎn)期的

可能各位讀者并不是特別關(guān)心

下面講講最近的市場(chǎng)

整體上，看好權(quán)益資產(chǎn)

從估值上看，仍處于有性價(jià)比的區(qū)間，差不多在1x位置左右

從宏觀景氣度上，下半年經(jīng)濟(jì)大概率比上半年強(qiáng)

分歧無(wú)非在復(fù)蘇的斜率和程度罷了

從流動(dòng)性上看，國(guó)內(nèi)通脹可控，海外通脹緩解，流動(dòng)性不至于過(guò)緊

這些因素加在一起足夠支撐我們用閑錢滿倉(cāng)權(quán)益了

目前結(jié)構(gòu)比倉(cāng)位更重要

結(jié)構(gòu)上

對(duì)新能源我是有比較多擔(dān)憂的

擔(dān)憂不在需求的增速，而在于供給的競(jìng)爭(zhēng)

新能源本質(zhì)上也只是一般的制造業(yè)

壁壘能有多高？不好說(shuō)

當(dāng)需求突然起來(lái)的時(shí)候，供給相對(duì)剛性

因此現(xiàn)有的企業(yè)自然能收獲供需不匹配導(dǎo)致的量?jī)r(jià)齊升的行情

等供給出來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)激烈

則可能面臨量增價(jià)跌的局面

所以整體性的beta機(jī)會(huì)我認(rèn)為沒有太多

需要自下而上甄別真正有競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)節(jié)和企業(yè)

短期內(nèi)或許還好

但2023年或2024年一定會(huì)有大量的產(chǎn)能放出來(lái)

此時(shí)很難再有拔估值的行情

大概率是盈利上升、估值下降

而在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間則可能出現(xiàn)盈利、估值雙殺

對(duì)半導(dǎo)體、消費(fèi)電子等

則是目前還看不到需求的復(fù)蘇

左側(cè)布局或許可以

對(duì)上游周期品

有的品種或許也會(huì)有機(jī)會(huì)

如果下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求起來(lái)

供給可能仍然受限

或許有可為的空間

對(duì)消費(fèi)

估值不算便宜，也還看不到景氣度拐點(diǎn)

要等居民收入先起來(lái)

可能屬于偏后的品種

對(duì)醫(yī)藥

估值便宜，景氣度我看不懂

對(duì)疫情后出行鏈條

已經(jīng)炒過(guò)好幾輪

估值并不便宜

找供給端有集中的板塊或許也有機(jī)會(huì)

但也取決于疫情放開的斜率

對(duì)地產(chǎn)鏈條

雖然在《 》一文中

說(shuō)明了不擔(dān)心出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

但這事出來(lái)后會(huì)影響人們購(gòu)房的信心

另外，從銷售數(shù)據(jù)看

改善房銷售反倒比剛需房好

已經(jīng)開始體現(xiàn)人口等長(zhǎng)期因素的影響

地產(chǎn)銷售的頂部肯定已經(jīng)出現(xiàn)了

未來(lái)就是下滑多和少的問題

加上政策托而不舉

經(jīng)過(guò)之前一輪反彈以后這部分股票性價(jià)比可能不算高

我比較看好的是數(shù)字經(jīng)濟(jì)

其實(shí)年初市場(chǎng)炒過(guò)這個(gè)概念，當(dāng)時(shí)純粹瞎炒，也就持續(xù)了幾天吧

但現(xiàn)在回過(guò)頭提這個(gè)概念可能比較靠譜

一方面，從產(chǎn)業(yè)渠道能看到很多制造業(yè)企業(yè)開始愿意主動(dòng)嘗試工業(yè)軟件

在人力越來(lái)越貴的背景下，軟件的重要性開始被承認(rèn)

另一方面，國(guó)內(nèi)的軟件產(chǎn)品均開始從項(xiàng)目制往平臺(tái)、云化轉(zhuǎn)型

這其實(shí)與需求端的重視是相輔相成的

再者，經(jīng)過(guò)大廠的幾輪裁員

作為計(jì)算機(jī)公司成本最大頭的人力成本壓力減小了

這會(huì)給利潤(rùn)帶來(lái)很大彈性

所以這是一個(gè)需求變好+商業(yè)模式變好+成本壓力減小的三好學(xué)生

疊加當(dāng)前估值幾乎處于歷史底部

可以說(shuō)是蘊(yùn)含著大級(jí)別的機(jī)會(huì)

當(dāng)然，上面的邏輯都是長(zhǎng)期的

借用王國(guó)斌最近被雪球創(chuàng)始人方三文采訪的一句話

做價(jià)值投資，如果不考慮催化劑，你會(huì)死掉的 王國(guó)斌

計(jì)算機(jī)的催化劑是什么？

三季報(bào)可能就會(huì)成為催化劑

因?yàn)樾匠甑淖兓谌緢?bào)可能就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)

最遲四季度

四季度會(huì)出現(xiàn)需求的復(fù)蘇（計(jì)算機(jī)行業(yè)大部分收入確認(rèn)在四季度）和成本的減少

利潤(rùn)率提高的趨勢(shì)確定性是比較高的

這種催化不是“噪聲和敘事”

也算是回應(yīng)了方三文“催化劑不就是噪聲和敘事”的刁鉆問題

（推薦看原采訪視頻，方丈的提問刁鉆，王國(guó)斌的回答也很精彩，并非有些無(wú)良公眾號(hào)自己斷章取義做的假文字記錄說(shuō)王國(guó)斌被吊打）

（多說(shuō)一句，方丈的提問和邏輯更多是非A即B的二分思維，而王國(guó)斌的回答是一種可A可B、既A既B的思維，我以為后者更貼近投資的藝術(shù)）

以上對(duì)各行業(yè)的看法只代表當(dāng)下的觀點(diǎn)

不保證未來(lái)不改變，也不作為投資建議

總之，對(duì)下半年我是比較有信心和樂觀的

上半年如果在低點(diǎn)有新的資金加倉(cāng)的朋友應(yīng)該已經(jīng)回正或接近正收益了

近期市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)有所暫緩，開始調(diào)整

我更傾向于認(rèn)為這段調(diào)整類似于19年4-5月

后面還有機(jī)會(huì)

未來(lái)可期