出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

近日，無錫半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)卓海科技北交所上市招股書獲受理，該公司主營半導(dǎo)體前道量檢測設(shè)備維修和開發(fā)，此前沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO未果，于2024年8月掛牌新三板。此次沖刺北交所，卓海科技的保薦機(jī)構(gòu)已由光大證券改為海通證券，募集資金也自原先的5.47億元增至7億元。

作為晶圓加工環(huán)節(jié)的重要生產(chǎn)設(shè)備，前道量檢測設(shè)備可用于測量、缺陷檢測等場景。據(jù)設(shè)備來源的不同，前道量檢測設(shè)備可分為原廠設(shè)備（如KLA等國際龍頭自研生產(chǎn)）、國產(chǎn)設(shè)備（如中科飛測等國內(nèi)企業(yè)自研生產(chǎn)）；

修復(fù)設(shè)備則來自卓?？萍嫉刃迯?fù)設(shè)備企業(yè)。據(jù)了解，卓海科技的收入便主要來自修復(fù)海外（美、日、韓等）國際大廠10多年前推出的舊款退役設(shè)備以實(shí)現(xiàn)二次利用并獲利。招股書顯示，該類業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)占公司營收比例均在90%以上。

不過由于半導(dǎo)體設(shè)備翻新與設(shè)備的自研存在本質(zhì)區(qū)別，在此前2022年沖刺創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，卓?？萍嫉臉I(yè)績雖然迅速增長，但仍因“未能結(jié)合行業(yè)情況充分說明其‘三創(chuàng)四新’特征，不符合創(chuàng)業(yè)板定位要求，對是否存在對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營有重大不利影響的事項(xiàng)解釋不充分”遭到拒絕。

此次北交所上市，卓?？萍茧m然實(shí)現(xiàn)了部分自研設(shè)備的商業(yè)化，但2024年相關(guān)收入占營收比例僅為2.62%。在研發(fā)上，卓?？萍甲匝性O(shè)備的技術(shù)指標(biāo)支持28nm以上制程，其研發(fā)投入亦低于同行中科飛測（668361.SH）等自研設(shè)備企業(yè)。

主要產(chǎn)品市場競爭格局生變

公開資料顯示，卓?？萍汲闪⒂?009年，早期從事半導(dǎo)體設(shè)備的技術(shù)服務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)，彼時(shí)國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)剛起步，前道量檢測設(shè)備完全依賴進(jìn)口。2012年，公司創(chuàng)始人相宇陽發(fā)現(xiàn)海外淘汰設(shè)備的商機(jī)，逐漸轉(zhuǎn)型前道量檢測設(shè)備翻新領(lǐng)域。

2015年，卓?？萍汲晒π迯?fù)首臺(tái)12英寸晶圓檢測設(shè)備，2018年，得益于國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)線大規(guī)模建設(shè)，卓?？萍嫉臉I(yè)績曾迎來爆發(fā)式增長。招股書顯示，其營業(yè)收入自2019年的數(shù)千萬元增至2024年的4.65億元，其中在2019年至2022年上半年，公司營收年復(fù)合增長率達(dá)118.31%。

不過近年來，卓海科技的營收增速放緩，2022年至2024年分別為3.14億元、3.81億元、4.65億元，其凈利潤則在2024年同比下滑21.6%至1.04億元，主營業(yè)務(wù)毛利率自60.58%降至46.57%，公司將此歸因于半導(dǎo)體行業(yè)周期影響。

事實(shí)上，在上一輪IPO問詢中,卓?？萍嫉臓I收快速增長的合理性與可持續(xù)性便是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。需要說明的是，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，更新?lián)Q代速度較快，晶圓制造企業(yè)需通過制造工藝的持續(xù)升級來保持領(lǐng)先。與國際市場不同，我國下游晶圓制造產(chǎn)線以成熟制程為主。

根據(jù)此前公告，卓?？萍急藭r(shí)認(rèn)為其產(chǎn)品存在較大市場空間，一方面益于半導(dǎo)體行業(yè)的繁榮發(fā)展，我國大陸前道量檢測市場規(guī)?？焖僭鲩L，在2020年已經(jīng)成為全球最大市場，而前道量檢測設(shè)備國產(chǎn)化尚處于起步階段（國產(chǎn)化率僅為2%）；

另一方面則是國際半導(dǎo)體龍頭企業(yè)為滿足晶圓制造工藝的迭代需求，專注先進(jìn)制程設(shè)備的研發(fā)并逐步退出成熟制程設(shè)備生產(chǎn)，而國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備技術(shù)性能和品牌知名度仍有待提高，使得國內(nèi)成熟前道量檢測設(shè)備市場存在較大的供應(yīng)缺口。

彼時(shí)，卓?？萍荚Q國內(nèi)前道量檢測設(shè)備市場主要由 KLA、AMAT、Hitachi等國際龍頭企業(yè)主導(dǎo)，不過按照其此前的說法，上述國際龍頭企業(yè)的競爭賽道主要在先進(jìn)制程領(lǐng)域，且由于上述企業(yè)銷售規(guī)模大、產(chǎn)品種類覆蓋廣泛，與公司缺少可比性。

不過從最新申報(bào)材料來看，卓?？萍济媾R的市場格局或已發(fā)生改變。清流工作室注意到，相較于上一報(bào)告期，卓?？萍即舜螆?bào)告期的同行可比公司中，除了上述提及的國內(nèi)自研設(shè)備企業(yè)，亦新增了上述國際龍頭企業(yè)的修復(fù)部門。

按照卓?？萍甲钚抡泄蓵恼f法，國內(nèi)先進(jìn)制程的前道量檢測設(shè)備市場，主要被上述KLA、等國際龍頭企業(yè)的新設(shè)備部門所占據(jù)，而成熟制程市場，主要被上述國際龍頭企業(yè)的修復(fù)部門所占據(jù)；公司的修復(fù)設(shè)備板塊與其修復(fù)部門競爭，自研業(yè)務(wù)板塊與其新設(shè)備部門競爭。

卓海科技還表示，國外發(fā)達(dá)市場修復(fù)業(yè)務(wù)亦歷史久遠(yuǎn)，且國外龍頭企業(yè)普遍開設(shè)修復(fù)部門。如在前道量檢測設(shè)備市場，上述KLA在官網(wǎng)明確表示其持續(xù)向客戶提供前道量檢測修復(fù)設(shè)備；AMAT亦明確表示為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和成本效益，其盡可能使用翻新部件進(jìn)行維修和再制造。

同時(shí)，據(jù)招股書援引的QYResearch數(shù)據(jù)，在修復(fù)設(shè)備領(lǐng)域，卓?？萍疾粩嚅_展與原廠修復(fù)部門的競爭，市占率在2023年已達(dá)7.39%，系該行業(yè)全球市占率排名第三的企業(yè)，僅次于上述KLA和Hitachi的修復(fù)部門。

清流工作室注意到，對于國際龍頭企業(yè)的修復(fù)業(yè)務(wù)，卓?？萍计鋵?shí)亦有提及。在此前上市委問詢公告中，監(jiān)管便要求卓?？萍荚凇翱沙掷m(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”問題中說明關(guān)于國際龍頭企業(yè)逐步不再生產(chǎn)成熟制程設(shè)備的表述是否準(zhǔn)確、客觀及依據(jù)的充分性；

而按照卓?？萍急藭r(shí)的說法，國際大廠KLA修復(fù)設(shè)備業(yè)務(wù)已存在多年，但并非其發(fā)展重點(diǎn)，且覆蓋的產(chǎn)品型號較少，對公司影響較小。也就是說，上述國際大廠的修復(fù)業(yè)務(wù)或僅在短短2、3年內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展。

除此之外，卓?？萍紘鴥?nèi)的同行對手亦有所增加。相較上一報(bào)告期，卓海科技此次的同行公司除了以自研為主的中科飛測、睿勵(lì)儀器等前道量測檢測設(shè)備供應(yīng)商外，還新增了與公司業(yè)務(wù)模式類似、收入規(guī)模亦達(dá)數(shù)億元的修復(fù)設(shè)備企業(yè)大摩半導(dǎo)體。

從卓?？萍嫉南掠慰蛻魜砜?，公司自稱已形成了包括客戶A、客戶B、 士蘭微、客戶C、華虹半導(dǎo)體、華潤上華等在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)終端客戶群。上述優(yōu)質(zhì)客戶雖然一度為卓?？萍嫉那拔宕罂蛻?，但在2024年均已退出。

存貨準(zhǔn)備計(jì)提不充分引關(guān)注

除了上述營收快速增長的情況外，卓?？萍嫉拇尕涃~面價(jià)值情況與存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充分亦曾經(jīng)引起了深交所上市委的關(guān)注。按照卓?？萍嫉恼f法，其退役設(shè)備翻新業(yè)務(wù)為非標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)流程，為及時(shí)響應(yīng)客戶需求，公司須提前采購上退役設(shè)備作為原材料儲(chǔ)備。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司采購備貨增長，存貨規(guī)模有所增加。2022年至2024年，其存貨賬面價(jià)值分別為4.31億元、7.56億元及7.41億元，遠(yuǎn)超出同期營收水平的3.14億元、3.81億元和4.65億元；占各期末流動(dòng)資產(chǎn)比為57.44%、69.87%及74.87%，亦遠(yuǎn)高于同行中科飛測的水平。

此外，由于退役設(shè)備修復(fù)流程較為復(fù)雜，導(dǎo)致其備貨周期相對較長，卓?？萍嫉拇尕浿苻D(zhuǎn)率亦低于同行，僅有0.35次/年、0.26次/年、0.33次/年。在業(yè)內(nèi)看來，存貨占總資產(chǎn)比高、存貨周轉(zhuǎn)率較低的公司通常需要提高存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例來降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

不過清流工作室注意到，卓?？萍缄P(guān)于存貨跌價(jià)計(jì)提的充分性曾遭到質(zhì)疑。2021年、2022年，卓?？萍嫉拇尕浀鴥r(jià)比例分別為1.28%、1.75%，而同行中科飛測分別為3.12%、3.23%，中微公司分別為5.07%、2.97%。2023年，卓?？萍嫉拇尕浀鴥r(jià)比例為1.67%，仍低于中科飛測的2.82%。

據(jù)此前問詢公告，卓?？萍紙?bào)告期的存貨跌價(jià)比例亦均低于2%，未計(jì)提跌價(jià)的退役設(shè)備主要為同型號、相似型號近期已實(shí)現(xiàn)銷售或有在手訂單、制程較為先進(jìn)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)銷售價(jià)格均高于存貨賬面價(jià)值，未出現(xiàn)減值跡象。

對于這一情況，監(jiān)管曾要求卓海科技結(jié)合存貨產(chǎn)品的技術(shù)迭代速度以及預(yù)計(jì)銷售周期，說明以同型號或相似型號近期已銷售作為預(yù)計(jì)銷售價(jià)格高于賬面價(jià)值的依據(jù)是否合理，并對比同行業(yè)可比公司分析發(fā)行人存貨跌價(jià)計(jì)提比例是否充分。

不過卓?？萍急藭r(shí)僅稱終端應(yīng)用市場對不同制程產(chǎn)品有持續(xù)需求先進(jìn)制程產(chǎn)品對成熟制程產(chǎn)品替代速度未顯著加速以及退役設(shè)備銷售指導(dǎo)價(jià)受平均銷售周期影響較小，并未進(jìn)一步對比分析同行公司的情況。

此外，對于如中科飛測科存貨跌價(jià)比例高于公司的原因，卓海科技的解釋亦存在疑點(diǎn)。在此前公告中，卓?？萍急硎局锌骑w測存貨跌價(jià)比例較高，是由于其2021年、2022年末存貨結(jié)構(gòu)中發(fā)出商品占比近半，部分發(fā)出商品客戶導(dǎo)入時(shí)間較長，尚處于驗(yàn)證階段。

清流工作室注意到，中科飛測在2022年正處于IPO期間，而其彼時(shí)在回應(yīng)監(jiān)管關(guān)于存貨跌價(jià)計(jì)提比例的情況時(shí)卻表示，公司發(fā)出商品訂單支持率較高，報(bào)告期各期末（2019年至2021年）均在97%以上。同時(shí)，中科飛測亦認(rèn)為其存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例處于合理水平。

至于上述“發(fā)出商品客戶導(dǎo)入時(shí)間較長、尚處于驗(yàn)證階段”的說法，并非中科飛測回復(fù)其存貨跌價(jià)計(jì)提比例時(shí)的解釋，而是回復(fù)其“2021年發(fā)出商品金額和占比漲幅較大”、“存貨周轉(zhuǎn)率較低”等問題時(shí)的解釋。

反觀卓?？萍迹摴?021年、2022年上半年的存貨整體期后已結(jié)轉(zhuǎn)收入、有在手訂單比例僅為42.41%、30.97%。對此，卓海科技則表示是公司存貨通常并非當(dāng)期采購、當(dāng)期生產(chǎn)、當(dāng)期銷售的原因。

值得注意的是，由于購買大量退役設(shè)備存貨，卓?？萍嫉慕?jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量已經(jīng)持續(xù)多年為負(fù)，2020年至2023年分別為-3533.05萬元、-5370.37萬元、-1.43億元、-1.53億元，直至2024年調(diào)整采購策略才有所好轉(zhuǎn)。