本文作者 | 遠(yuǎn)禾

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

作為國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的佼佼者，近日格力和海爾的財(cái)報(bào)或許都令人有些五味雜陳。

財(cái)報(bào)顯示，2025年格力電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1704.47億元，同比下滑9.89%，創(chuàng)下2021年以來(lái)的新低。

公司歸母凈利潤(rùn)也同比下滑9.89%至290.03億元，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

然而資本市場(chǎng)對(duì)這份業(yè)績(jī)的反應(yīng)，卻與實(shí)際數(shù)字截然不同。

年報(bào)發(fā)布同日，格力同步披露了每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20元的慷慨分紅預(yù)案，股息率超過(guò)5%。

或受此提振，年報(bào)發(fā)布次日，格力電器股價(jià)單日漲幅達(dá)5.85%，逆勢(shì)走強(qiáng)。

與格力形成鮮明對(duì)比的，是同期披露業(yè)績(jī)的另一大白電巨頭，海爾智家。

2025年，海爾智家全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3023.47億元，同比增長(zhǎng)5.71%，全年首破3000億大關(guān)。

歸母凈利潤(rùn)也同比增長(zhǎng)4.39%億元，至195.53億元。

然而，業(yè)績(jī)公布后，海爾業(yè)績(jī)反而持續(xù)承壓。

為什么會(huì)產(chǎn)生這種反差？

01

過(guò)去兩年，格力的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)給出的信號(hào)相當(dāng)復(fù)雜。

2024年年報(bào)顯示，格力電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1891.64億元，同比減少7.26%。

但歸母凈利潤(rùn)卻達(dá)到了321.85億元，同比增長(zhǎng)10.91%。

營(yíng)收收縮近一成而盈利逆勢(shì)擴(kuò)張，這源于格力在成本端的嚴(yán)格控制，以及在渠道營(yíng)銷費(fèi)用的壓縮。

2024年，格力銷售費(fèi)用同比下降34.11%，管理費(fèi)用同比下降7.41%，兩項(xiàng)合計(jì)削減了約65億元的費(fèi)用支出，顯示出格力驚人的利潤(rùn)調(diào)節(jié)能力。

但在行業(yè)整體需求疲軟的境況下，單純的節(jié)流并非永遠(yuǎn)有效。

2025年，國(guó)內(nèi)家電行業(yè)經(jīng)歷了近幾年來(lái)最為嚴(yán)重的需求下滑。

奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)顯示，2025年，中國(guó)家電零售市場(chǎng)規(guī)模為8931億元，同比下降4.3%。

在此行業(yè)背景之下，白電巨頭均遭受著前所未有的壓力，格力也營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙失守。

然而，哪怕面臨全行業(yè)的下滑，格力的下滑幅度也更為突出。

具體到核心業(yè)務(wù)，消費(fèi)電器收入1330.55億元，占總營(yíng)收的78%，卻同比大跌10.44%。

國(guó)內(nèi)銷售端下滑尤其明顯，降幅達(dá)到10.67%，遠(yuǎn)超行業(yè)整體收縮的速度。

換句話說(shuō)，格力的失速，很大程度是企業(yè)自身的問(wèn)題。

這點(diǎn)不難想象，一直以來(lái)，格力都有這一條極為穩(wěn)固的護(hù)城河——空調(diào)。

格力就是空調(diào)，空調(diào)就是格力。

2025年，格力家用空調(diào)線上市場(chǎng)零售額占比為24.31%，仍居行業(yè)首位，中央空調(diào)業(yè)務(wù)更是以超15%的市場(chǎng)占有率連續(xù)十四年保持國(guó)內(nèi)第一。

在空調(diào)這一核心品類上，格力的品牌力無(wú)人能出其右。

而近年來(lái)，空調(diào)市場(chǎng)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，且在國(guó)補(bǔ)退潮之后，更新需求迅速下降，格力也就面臨著更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，近幾年來(lái)，格力的收入結(jié)構(gòu)非但沒(méi)有變得更加多元化，反而對(duì)于空調(diào)的依賴度越來(lái)越深。

在各家巨頭紛紛開(kāi)啟第二曲線之時(shí)，格力的空調(diào)收入占總營(yíng)收比重一度不降反升，到了2025年，這一比重仍保持在高位。

而海爾的情況則與格力恰恰相反。

如今的海爾，已然成為國(guó)內(nèi)全球化布局最為成功的企業(yè)之一。

2025年，海爾智家海外收入1545.45億元，同比增長(zhǎng)8.15%，海外營(yíng)收占比首次超過(guò)50%，增速也顯著高于國(guó)內(nèi)的3.07%。

在全球家電品牌中，這樣內(nèi)外均衡的結(jié)構(gòu)都非常少見(jiàn)。

不僅如此，海爾旗下的高端品牌卡薩帝也已然收獲頗豐。

目前，卡薩帝在1.5萬(wàn)元以上高端市場(chǎng)的冰箱份額達(dá)到71.08%、洗衣機(jī)份額達(dá)到80%、空調(diào)份額達(dá)到44.7%，在多品類高端市場(chǎng)占據(jù)著近乎壓倒性的優(yōu)勢(shì)。

無(wú)論從收入規(guī)模還是業(yè)務(wù)廣度來(lái)看，海爾的表現(xiàn)都明顯好于格力。

但進(jìn)入2026年第一季度，海爾營(yíng)收736.87億元，同比下降6.86%，歸母凈利潤(rùn)46.52億元，同比大跌15.22%。

這份一季報(bào)出來(lái)后，雖然多數(shù)機(jī)構(gòu)維持買入評(píng)級(jí)，但普遍下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)。

短暫的增長(zhǎng)之后，脆弱性開(kāi)始暴露。

這樣的分野背后，是兩家公司深層的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

02

一直以來(lái)，格力采取的是，高壁壘的縱深模式。

由于空調(diào)具有“三分制造，七分安裝”的半成品特性、較長(zhǎng)的使用壽命與復(fù)雜的售后維保需求，使得空調(diào)品類比其他家電更容易積淀品牌認(rèn)同，進(jìn)而帶來(lái)溢價(jià)空間。

因此，在空調(diào)這一完全成熟的主賽道上，格力具備著遠(yuǎn)超同行的渠道效率和成本管控，以至于單品凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均。

也是因此，格力在長(zhǎng)期保持20%以上的凈資產(chǎn)收益率，僅依賴空調(diào)一個(gè)品類，就能完成對(duì)于海爾整個(gè)集團(tuán)利潤(rùn)的反超。

事實(shí)上，哪怕是業(yè)績(jī)?nèi)绱藨K淡的2025年，格力的消費(fèi)電器毛利率反而微升了0.37個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到35.28%。

這顯示出，在收縮中，格力也沒(méi)有因?yàn)榻祪r(jià)搶市場(chǎng)而犧牲利潤(rùn)。

但這一模式同樣面臨著相當(dāng)明顯的挑戰(zhàn)。

當(dāng)空調(diào)市場(chǎng)總?cè)萘坑|及天花板之時(shí)，格力幾乎沒(méi)有任何緩沖來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

2024年上半年空調(diào)占比不降反升，正是由于此，因?yàn)槠涠嘣瘶I(yè)務(wù)沒(méi)能形成足夠的規(guī)模，面臨風(fēng)險(xiǎn)，只能進(jìn)一步加固護(hù)城河。

海爾的業(yè)務(wù)模式則與格力完全相反，完全呈現(xiàn)橫向展開(kāi)——

通過(guò)多品牌矩陣，以橫向擴(kuò)張來(lái)彌補(bǔ)單一品類的不足。

目前，海爾已經(jīng)在在全球范圍內(nèi)構(gòu)建了海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel及AQUA七大品牌集群。

這一模式的優(yōu)勢(shì)在于抗風(fēng)險(xiǎn)能力和增量空間——

不管哪一國(guó)或者哪一品類需求萎縮，都可以通過(guò)地區(qū)和品類調(diào)整來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

然而，橫向模式的代價(jià)同樣巨大。

多品牌、多國(guó)家的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)，需要龐大的管理費(fèi)用和營(yíng)銷投入，導(dǎo)致海爾智家的費(fèi)用率遠(yuǎn)超格力——

2025年，海爾智家的銷售費(fèi)用達(dá)338.78億元，而同期格力全年的銷售費(fèi)用僅84.11億元。

2023至2025年的三年間，海爾智家的銷售費(fèi)用分別為409.78億元、335.86億元、338.78億元，三年合計(jì)超過(guò)一千億元。

這也就導(dǎo)致，海爾的凈利潤(rùn)率在“白電三巨頭”中持續(xù)墊底——2025全年僅為6.67%，而格力的凈利潤(rùn)率則高達(dá)16.93%。

因此，海爾智家營(yíng)收規(guī)模經(jīng)常大幅領(lǐng)先格力，但盈利總量卻被后者反超。

相比之下，格力還面臨著渠道改革的陣痛。

曾幾何時(shí)，格力的渠道能力令所有對(duì)手艷羨。

省代、代理商、經(jīng)銷商層層綁定，在歷史上支撐了格力空調(diào)的高速擴(kuò)張。

但在消費(fèi)場(chǎng)景由線下切換為線上，這套由核心代理商支撐的模式，就暴露出一系列痼疾。

2020年以來(lái)，董明珠強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)線上直播與線下扁平化改革。

然而，這一舉措固然減少了中間環(huán)節(jié)對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，但也引發(fā)了一系列震蕩。

因?yàn)�，渠道改革的�?shí)質(zhì)是在存量市場(chǎng)里重新分配利潤(rùn)，而每一次利潤(rùn)再分配都意味著某些既得利益者的退出。

這也就導(dǎo)致了，格力在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上的劇烈波動(dòng)，直到2025年，現(xiàn)金流才再次反彈至463.83億元，這也意味著，過(guò)去幾年間，格力面臨的不確定性。

作為國(guó)內(nèi)白電的標(biāo)桿企業(yè)，在經(jīng)歷了各自的擴(kuò)張與整合之后，格力和海爾已走上截然不同的競(jìng)爭(zhēng)路徑。

而顯然，多品牌多品類布局的風(fēng)險(xiǎn)性和發(fā)展?jié)摿�，均�?yōu)于單一品類，因此，過(guò)往格力一直被視為一家過(guò)度依賴空調(diào)、增長(zhǎng)空間逼仄的公司，面臨著行業(yè)的持續(xù)低估值。

但當(dāng)公司實(shí)際業(yè)績(jī)?nèi)栽谙禄⑽吹陀陬A(yù)期，同時(shí)高額分紅落地、現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)，利好信號(hào)開(kāi)始釋放，估值水平就從過(guò)度悲觀開(kāi)始向中性回歸。

甚至在業(yè)績(jī)承壓的情況下，格力的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并沒(méi)有同步惡化，關(guān)鍵質(zhì)量指標(biāo)有所改善。

2026年第一季度，格力營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)雙雙恢復(fù)正增長(zhǎng)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.52%至429.66億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.01%至60.82億元，也就進(jìn)一步夯實(shí)了估值修復(fù)的基礎(chǔ)。

而海爾智家2026年一季度的業(yè)績(jī)雙降，暴露出了其海外市場(chǎng)的脆弱性。

匯率波動(dòng)、海外通脹抑制需求以及跨區(qū)域管理成本的影響，都可能侵蝕海爾多品牌布局的紅利。

更重要的是，海爾當(dāng)前估值約10倍，高于格力約7.4倍的估值，更高的估值中包含著市場(chǎng)對(duì)其全球化、高端化持續(xù)增長(zhǎng)的期待。

公司一季度業(yè)績(jī)打破了這種期待，也就面臨著更為劇烈的回撤壓力。

目前，海爾已經(jīng)明確將2026年、2027年、2028年的現(xiàn)金分紅比例分別提升至不低于58%、60%、60%，但分紅的基礎(chǔ)歸根結(jié)底取決于盈利的可持續(xù)性。

如果無(wú)法在收入增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上同步提升利潤(rùn)轉(zhuǎn)化效率，海爾的估值上限將始終被約束在現(xiàn)有區(qū)間內(nèi)。

對(duì)于格力而言，低估值和高分紅，使得其具備相當(dāng)?shù)陌踩呺H，不過(guò)其依靠空調(diào)核心品類的基本盤，需要等待行業(yè)周期回暖和多元化轉(zhuǎn)型的成熟，等待其需更多耐心。

而海爾固然擁有全球化布局及多品類矩陣的基礎(chǔ)上，但相對(duì)應(yīng)的，外部政治、氣候、匯率等不確定因素也帶來(lái)更高的波動(dòng)率。

今年一季度的冷熱反差，正是這兩家公司經(jīng)營(yíng)模式和市場(chǎng)表現(xiàn)反差之間，最典型的例證。

03

結(jié)語(yǔ)

目前，中國(guó)家電行業(yè)已從高增長(zhǎng)時(shí)代的增量博弈，全面轉(zhuǎn)向存量博弈與結(jié)構(gòu)升級(jí)的雙方向競(jìng)爭(zhēng)。

在這一新的競(jìng)爭(zhēng)格局中，格力與海爾的差異，正是中國(guó)制造業(yè)正在發(fā)生的兩條不同發(fā)展路徑的縮影。

在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這兩條路徑或許也終將交匯。

而誰(shuí)能在交匯前積蓄更多能量，誰(shuí)就將在中國(guó)家電業(yè)的下一輪洗牌中占據(jù)先機(jī)。

▍往期回顧

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