「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開(kāi)募股公司，報(bào)道企業(yè)家創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與成功故事，剖析公司商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對(duì)公司的投資加持。
作者丨流光編輯丨關(guān)雎圖源丨攝圖網(wǎng)
4月20日，微脈公司（下稱“微脈”）再次向港交所遞交招股書，擬在主板上市。如果成功，它將成為港股“AI+全病程管理”賽道的第一股。
上一輪遞表是2025年6月27日，當(dāng)時(shí)招股書在6個(gè)月有效期到期后自動(dòng)失效。這一次，微脈更新了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也調(diào)整了故事主線——從一家做醫(yī)院合作管理的公司，變成一家AI賦能的全病程管理提供商。
微脈2013年在杭州成立，核心是通過(guò)自研的AI平臺(tái)CareAI，與公立醫(yī)院合作提供覆蓋院前、院中、院后的“AI+全病程管理”服務(wù)。具體落地方式是在合作醫(yī)院設(shè)立駐場(chǎng)管理中心，配備專業(yè)醫(yī)療助理，為患者提供篩查、診療、康復(fù)、隨訪等全流程服務(wù)。在此基礎(chǔ)上，衍生出藥品分銷、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、健康內(nèi)容營(yíng)銷等業(yè)務(wù)。
這個(gè)模式聽(tīng)起來(lái)不性感，但微脈做到了中國(guó)醫(yī)院合作全病程管理細(xì)分市場(chǎng)的第一。按2024年收入計(jì)算，微脈在中國(guó)全病程管理市場(chǎng)排名第三，市場(chǎng)份額0.71%，排在京東健康和阿里健康后面。但如果只看“醫(yī)院合作模式”這個(gè)細(xì)分賽道，微脈以5.2%的份額位列第一。
目前，微脈已經(jīng)和188家公立醫(yī)院建立了深度合作，基礎(chǔ)數(shù)字化服務(wù)覆蓋超過(guò)4800家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，派駐了370多名醫(yī)療助理，累計(jì)服務(wù)患者超過(guò)54萬(wàn)名。
2023年到2025年，微脈營(yíng)收為6.28億元、6.52億元和8.63億元，毛利率從18.9%升至21.7%，但三年累計(jì)凈虧損也達(dá)到約6.33億元。不過(guò)，如果剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的影響，經(jīng)調(diào)整虧損凈額已經(jīng)從2023年的9910萬(wàn)元收窄到了2025年的2380萬(wàn)元。
創(chuàng)始人裘加林是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，2009年作為聯(lián)合創(chuàng)始人帶領(lǐng)銀江股份（300020.SZ）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。銀江股份成為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)之一，也是浙江省第一家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。后來(lái)，他創(chuàng)立微脈，切入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道。
公司的股東名單堪稱豪華：騰訊最早的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員吳宵光是創(chuàng)始股東之一，阿里巴巴CEO吳泳銘在A輪進(jìn)入，百度資本在D輪領(lǐng)投4100萬(wàn)美元，IDG資本、經(jīng)緯中國(guó)、源碼資本、千驥資本等一線VC悉數(shù)在列。其中，源碼資本幾乎參與了所有輪次的投資，是陪伴時(shí)間最長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)股東。
IPO前，裘加林持有微脈23.14%的股權(quán)，是第一大股東。機(jī)構(gòu)股東中，千驥資本持股15.8%，源碼資本持股14.03%，IDG持股13.51%，經(jīng)緯中國(guó)持股10.01%，百度資本持股8.21%，吳泳銘通過(guò)元璟資本持有8.02%，吳宵光通過(guò)微光創(chuàng)投持有1.45%。

32歲帶領(lǐng)公司上市后再創(chuàng)業(yè)
裘加林出生于1977年，今年48歲，在創(chuàng)業(yè)者里算是第二次入場(chǎng)的老手。本科讀的是北京交通大學(xué)通信工程，后來(lái)在浙江大學(xué)拿了MBA，又在清華五道口金融學(xué)院讀了EMBA。2020年，他還加入了由馬云創(chuàng)辦的湖畔大學(xué)，成為第六屆學(xué)員。
本科畢業(yè)后，裘加林先進(jìn)入上海鐵路局杭州電務(wù)段工作，后來(lái)加入外企以色列ECI電信，7年從普通員工一路升到業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)。

微脈董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼CEO裘加林圖源：微脈
裘加林是一個(gè)自我規(guī)劃很強(qiáng)的人，在大學(xué)就定下了自己的發(fā)展路徑：25歲做技術(shù)專家，30歲做營(yíng)銷專家，35歲做管理專家，40歲做資本專家。
2008年，他加入銀江股份，成為核心高管。銀江股份是一家智慧城市解決方案提供商，裘加林先后擔(dān)任首席運(yùn)營(yíng)官和銀江智慧醫(yī)療集團(tuán)董事長(zhǎng)，并在32歲那年帶領(lǐng)公司上市。
在銀江，他負(fù)責(zé)智慧醫(yī)療業(yè)務(wù)，主導(dǎo)過(guò)無(wú)線移動(dòng)醫(yī)護(hù)、嬰兒防盜等系統(tǒng)的研發(fā)，也是國(guó)內(nèi)最早提出“智慧城市”和“智慧醫(yī)療”概念的人之一。
當(dāng)時(shí)裘加林團(tuán)隊(duì)為政府做醫(yī)療信息化項(xiàng)目時(shí)，其中一部分就是掛號(hào)平臺(tái)，捆綁醫(yī)保誠(chéng)信體系，實(shí)現(xiàn)了“先看病后付費(fèi)”的模式。項(xiàng)目結(jié)束，反映很好，但沒(méi)有足夠的人力財(cái)力繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，他覺(jué)得“挺可惜”。
真正讓裘加林決定再創(chuàng)業(yè)的，是一次普通的看病經(jīng)歷。一次陪朋友到省級(jí)醫(yī)院，他看到取藥還得拿著紙質(zhì)處方去窗口劃價(jià)，再排隊(duì)等發(fā)藥，流程復(fù)雜。另一個(gè)觸動(dòng)他的細(xì)節(jié)是：一位住院病人在花園散步時(shí)暈倒，醫(yī)護(hù)人員花了不少時(shí)間才查清他的身份和病情。裘加林當(dāng)時(shí)就想：“院內(nèi)的問(wèn)題能解決，那院外呢？”
出院后的患者沒(méi)人管，這是國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院體系里長(zhǎng)期存在的一個(gè)空白地帶。患者從醫(yī)院出來(lái)，怎么用藥、什么時(shí)候復(fù)查、康復(fù)期出問(wèn)題怎么辦，全憑自己摸索。另一邊，醫(yī)生有提供院外服務(wù)的意愿，卻沒(méi)有合規(guī)通道。
這個(gè)空白成了微脈的起點(diǎn)。2013年，裘加林注冊(cè)成立微脈技術(shù)；2015年9月，微脈App上線，境外上市主體也同日成立。核心團(tuán)隊(duì)多是他在銀江的老搭檔：聯(lián)合創(chuàng)始人陳建群此前是銀江醫(yī)療團(tuán)隊(duì)副總裁，曹穎哲做過(guò)銷售總監(jiān)。目前陳建群擔(dān)任微脈執(zhí)行董事，曹穎哲擔(dān)任執(zhí)行董事兼業(yè)務(wù)中心總經(jīng)理。

微脈APP首頁(yè)
創(chuàng)業(yè)初期，團(tuán)隊(duì)花了一年摸索掛號(hào)服務(wù)。但裘加林很快得出結(jié)論：“只要是物價(jià)局定價(jià)的項(xiàng)目，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)基本上都賺不到錢”，因?yàn)檫@類服務(wù)無(wú)法創(chuàng)造可持續(xù)的盈利模式。之后他把重心轉(zhuǎn)向全病程管理，這是當(dāng)時(shí)還沒(méi)人系統(tǒng)去做、但供需兩端都有明確需求的領(lǐng)域。
為了擴(kuò)大服務(wù)邊界，微脈從2022年開(kāi)始逐步收購(gòu)了容海保險(xiǎn)、岑石保險(xiǎn)、杭州微爾、永康護(hù)理院、瑞萬(wàn)康、南方健康等企業(yè)，將保險(xiǎn)、藥品、院外康復(fù)、健康科普逐步嵌入服務(wù)鏈條。

自此，微脈從一家做院后管理的公司，逐漸變成覆蓋院內(nèi)診療、院外康復(fù)、藥品服務(wù)、保險(xiǎn)支付、健康科普的全鏈條服務(wù)平臺(tái)。

集齊阿里、騰訊、百度系資本的投資
微脈剛成立時(shí)，吳宵光便通過(guò)控股公司Freechoice Holding持股6%，成為公司第三大股東。吳宵光是騰訊第六號(hào)員工，原騰訊電商CEO，2015年離職后創(chuàng)辦了微光創(chuàng)投，投過(guò)瓜子二手車、每日優(yōu)鮮、聚水潭等項(xiàng)目。
2016年6月，微脈完成A輪融資，吳泳銘通過(guò)其創(chuàng)立的元璟資本，與源碼資本、微光創(chuàng)投一同進(jìn)入。6個(gè)月后，B輪融資落地，經(jīng)緯中國(guó)、源碼資本、元璟資本、光源資本加入。
這一年，微脈推出了中國(guó)城市級(jí)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院平臺(tái)，并走出了一條“農(nóng)村包圍城市”的路線：主攻三四線城市，把預(yù)約掛號(hào)、在線問(wèn)診、移動(dòng)支付整合到一個(gè)平臺(tái)上。
2018年9月，B+輪融資由千驥資本領(lǐng)投，經(jīng)緯中國(guó)、源碼資本、元璟資本跟投。此時(shí)微脈已覆蓋17個(gè)省份、70多個(gè)城市、500家醫(yī)院，用戶近千萬(wàn)，并陸續(xù)落地了襄陽(yáng)市中心醫(yī)院、金華市中心醫(yī)院等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。
2019年6月，IDG資本領(lǐng)投C輪，Omega、千驥資本、源碼資本、經(jīng)緯中國(guó)跟投。
2020年底，百度資本旗下的佰顥投資領(lǐng)投D輪，源碼資本、元璟資本、經(jīng)緯中國(guó)、IDG、千驥資本跟投。百度資本執(zhí)行董事王宇當(dāng)時(shí)表示：“微脈是一個(gè)處于中期偏后的企業(yè)，商業(yè)模式已驗(yàn)證并正在復(fù)制，正是百度資本進(jìn)入的合適節(jié)點(diǎn)?！?br/>2023年初，D+輪融資完成，源碼資本、元璟資本、千驥資本繼續(xù)追投，余杭、德清、嘉興等地方政府產(chǎn)業(yè)基金成為新增投資方。2025年9月，E輪融資完成，投后估值從A輪的2250萬(wàn)美元升至6.25億美元，漲幅超過(guò)27倍。

距離盈虧平衡一步之遙
微脈的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在于AI技術(shù)下沉與線下服務(wù)的深度結(jié)合，這也是它區(qū)別于純線上平臺(tái)的關(guān)鍵。
微脈的CareAI基于多智能體系統(tǒng)和混合模型架構(gòu)，底層整合了DeepSeek、通義千問(wèn)等多個(gè)大模型，上層疊加經(jīng)過(guò)專項(xiàng)訓(xùn)練的專科微模型。公司投入超10億條醫(yī)學(xué)文本和百萬(wàn)例個(gè)案數(shù)據(jù)訓(xùn)練，自建語(yǔ)料庫(kù)含超20.1億個(gè)token，全部來(lái)自醫(yī)學(xué)教科書、內(nèi)部數(shù)據(jù)集和臨床指南等合規(guī)資源。
這套架構(gòu)的底層邏輯是：不試圖用一個(gè)模型解決所有問(wèn)題，而是根據(jù)不同醫(yī)療場(chǎng)景動(dòng)態(tài)調(diào)用最合適的模型。
目前CareAI已形成覆蓋診前、診中、診后全環(huán)節(jié)的智能體矩陣，包括AI智能客服、AI健康問(wèn)診、AI報(bào)告解讀、AI心理療愈師、就醫(yī)陪診、皮膚檢測(cè)等，成為公司業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動(dòng)力。
具體來(lái)看，微脈的業(yè)務(wù)分為四個(gè)板塊。

不同板塊收入情況 圖源：招股書
全病程管理服務(wù)是核心，又分為患者端和機(jī)構(gòu)端兩類?；颊叨艘蕴撞托问劫u給個(gè)人，價(jià)格從幾百元到幾千元不等，覆蓋產(chǎn)科、婦科、兒科、腫瘤等120多個(gè)病種，2025年人均服務(wù)組合價(jià)值約1500元，是行業(yè)均值的4倍左右。
機(jī)構(gòu)端則主要面向藥企和電信運(yùn)營(yíng)商：為藥企提供處方后的患者支持服務(wù)，收集真實(shí)世界數(shù)據(jù)，幫助提升治療依從性；為電信運(yùn)營(yíng)商的高級(jí)用戶打包提供全病程管理服務(wù)作為增值福利。
醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售是第二大收入來(lái)源，微脈通過(guò)醫(yī)院合作關(guān)系拿到了17款慢病及術(shù)后康復(fù)產(chǎn)品的獨(dú)家分銷權(quán)。此外，微脈與超過(guò)70家保險(xiǎn)公司合作，在服務(wù)鏈條中嵌入商業(yè)健康險(xiǎn)，構(gòu)建了醫(yī)-藥-險(xiǎn)的支付閉環(huán)。
IP驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療健康營(yíng)銷解決方案是2025年新增的業(yè)務(wù)板塊，通過(guò)收購(gòu)南方健康獲得。南方健康主要從事疾病認(rèn)知和健康教育的定向傳播，以及孵化健康領(lǐng)域的KOL。微脈收購(gòu)它之后，可以幫助合作醫(yī)院醫(yī)生在社交平臺(tái)建立個(gè)人影響力，通過(guò)健康教育內(nèi)容觸達(dá)患者，再將患者引流到自身的服務(wù)體系中。
從2025年數(shù)據(jù)看，機(jī)構(gòu)端全病程管理服務(wù)收入約2.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率166.1%，增速快于患者端，但毛利率僅18.2%，低于患者端的24.4%，公司整體毛利率仍在20%左右的低位徘徊。
為了減少虧損，微脈一方面繼續(xù)擴(kuò)張醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)、主攻機(jī)構(gòu)端大客戶訂單，用更高增速的收入來(lái)攤薄固定成本；另一方面強(qiáng)化AI替代人工以降低運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)通過(guò)保險(xiǎn)、藥品等高毛利附加收入改善整體盈利結(jié)構(gòu)。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年，經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄至2380萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈虧損率僅2.8%，已接近盈虧平衡。同年經(jīng)調(diào)整EBITDA首次轉(zhuǎn)正，為139萬(wàn)元。這意味著公司核心業(yè)務(wù)已具備了產(chǎn)生正向運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的能力，處在從投入期向收獲期過(guò)渡的拐點(diǎn)。

圖源：招股書

AI醫(yī)療管理進(jìn)入兌現(xiàn)期？
微脈此次遞表，也反映出整個(gè)AI醫(yī)療管理行業(yè)正在經(jīng)歷的變化。
據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)全病程管理市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到887億元，預(yù)計(jì)2030年將增長(zhǎng)到3654億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率32.7%。但這個(gè)市場(chǎng)目前極度分散，前五名玩家的份額加起來(lái)只有6.33%，尚未出現(xiàn)具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。

這個(gè)賽道里的玩家，路徑各不相同。
京東健康、阿里健康以醫(yī)藥電商為核心，延伸慢病管理與AI服務(wù)。圓心科技也屬于這一類，圍繞醫(yī)、藥、險(xiǎn)展開(kāi)布局，2025年?duì)I收103.77億元，核心收入來(lái)自院外藥房服務(wù)及處方藥配發(fā)。2026年4月22日，圓心科技再次向港交所遞表。此前它已多次遞表，曾于2024年2月通過(guò)聆訊但未掛牌。
平安健康依托平安集團(tuán)的保險(xiǎn)資源，走“保險(xiǎn)+醫(yī)療服務(wù)”的協(xié)同模式。騰訊醫(yī)療健康依托微信入口和電子健康卡，為醫(yī)院、藥企提供數(shù)字化工具和AI輔助診斷系統(tǒng)。
健康之路和微脈類似，深入醫(yī)院體系做院內(nèi)外一體化管理。健康之路2024年12月登陸港股，上市首年扭虧為盈。從收入結(jié)構(gòu)看，其收入主要來(lái)自企業(yè)服務(wù)及數(shù)字營(yíng)銷，占比長(zhǎng)期超過(guò)70%，本質(zhì)上更偏B端變現(xiàn)。
微醫(yī)是另一類樣本。它的核心是與政府合作共建“數(shù)字健共體”，以醫(yī)保支付為入口，整合區(qū)域內(nèi)醫(yī)療資源，為會(huì)員提供健康管理、云藥房及增值服務(wù)。它先后三次向港交所遞表，至今仍在推進(jìn)中。

與此同時(shí)，行業(yè)基本面也在發(fā)生變化。
政策層面，從“人工智能+醫(yī)療衛(wèi)生”到分級(jí)診療體系建設(shè)，全病程管理被反復(fù)提及。DRG/DIP醫(yī)保支付改革推動(dòng)公立醫(yī)院從“多開(kāi)藥”轉(zhuǎn)向“控成本”，院外康復(fù)和慢病管理成為醫(yī)院降本增效的工具。
2026年被很多人稱為“AI醫(yī)療規(guī)模化落地元年”。從微脈的CareAI、京東健康的AI醫(yī)生到阿里健康的智能隨訪，各家都在把AI從概念變成產(chǎn)品，逐漸從輔助工具走向具體應(yīng)用場(chǎng)景，嵌入患者管理流程。
支付端也在變化。過(guò)去全病程管理服務(wù)主要靠個(gè)人自費(fèi)，醫(yī)保和商保參與度很低。2025年9月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)健康保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確推動(dòng)健康保險(xiǎn)與健康管理融合發(fā)展。同年底，眾安保險(xiǎn)推出的“尊享e生2026版”首次將康復(fù)全病程納入保險(xiǎn)責(zé)任。商保支付還在早期，但方向已經(jīng)明確。
整體來(lái)看，行業(yè)已經(jīng)從概念走向規(guī)模驗(yàn)證，但一些關(guān)鍵問(wèn)題仍未解決，例如AI的臨床價(jià)值仍需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證、支付體系尚未完善等，真正的兌現(xiàn)，仍需要時(shí)間。

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