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作者 | 田亞雄 劉昊

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

思考：我們在研究過程中怎么尋找一個可靠的支點？

傳統(tǒng)上，我們習(xí)慣依賴于“歷史歸納法”——從過往數(shù)據(jù)中提煉模型，將復(fù)雜現(xiàn)實簡化為幾個關(guān)鍵變量，并相信“歷史會押韻”。這種方法被忽略的是：它系統(tǒng)地“熨平”了那些塑造歷史的獨特條件、偶然的因果鏈條與不可復(fù)制的時代宏觀背景。當(dāng)我們用過去的“平均數(shù)”去預(yù)測未來的“可能性”時，可能從出發(fā)點就犯了錯——被簡化的因果假設(shè)，不足以支撐人的決斷。如果歷史的歸因可靠度不夠，自然陷入對當(dāng)下洞見的期待。

但另一重悖論是，在高度有效的市場中，主流敘事和邊際變化往往被瞬間定價，形成一種“預(yù)期的內(nèi)卷”。致力于搜集一切信息、追求“全面”的研究，可能反而使人陷入“敘事泡沫”的包圍——當(dāng)你自認(rèn)掌握了全部邏輯時，很可能只是成為了市場共識的中位偏后一個接收者。此時，“右側(cè)入場”的困境便浮現(xiàn)出來：當(dāng)趨勢已被所有人看清，其延續(xù)性所依賴的，可能已是慣性而非動力，此時介入，實質(zhì)是在為信仰付費，而非為價值下注。

目前待回應(yīng)的重要問題是：中東沖突的趨勢性降級后，是否能進一步激發(fā)樂觀情緒。緊接著的判斷是全球經(jīng)濟究竟會不會陷入衰退？ 一方面，此前支撐美國經(jīng)濟與市場情緒的“AI驅(qū)動增長”敘事正面臨挑戰(zhàn)。高利率環(huán)境不僅使相關(guān)企業(yè)面臨更高的融資溢價與成本壓力，其向?qū)嶓w經(jīng)濟的滲透與盈利兌現(xiàn)也仍需時間，這令純粹的樂觀預(yù)期有所暗淡。

但另一方面，美國經(jīng)濟本身存在結(jié)構(gòu)性緩沖，構(gòu)成了“衰退悖論”。其自身的能源供給（頁巖油）在一定程度上緩沖了輸入性通脹壓力，使得核心通脹雖具粘性但未失控。同時，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲加息周期已告終結(jié)，金融條件雖緊但并未急劇惡化。這就形成了一個微妙的局面：衰退的典型觸發(fā)條件并未完全具備，而增長放緩的跡象又若隱若現(xiàn)。倘若美國經(jīng)濟成功避免衰退，實現(xiàn)“軟著陸”，那么當(dāng)前的美伊沖突等地緣風(fēng)險，便只是一場可控的“壓力測試”。在這種情境下，風(fēng)險資產(chǎn)（以美股為代表）的估值邏輯將得以維持甚至擴張，其強勢表現(xiàn)將成為引領(lǐng)全球風(fēng)險偏好的趨勢信號。以上是當(dāng)下市場定價的主流方向。

研究體認(rèn)

近期全球視角下的一個重要觀察是地緣事件正處于階段性降級過程中，進而基于地緣沖突去線性外推能化商品價格將不斷沖高可能不再具備現(xiàn)實基礎(chǔ)。相反，真正值得思考的是商品市場是否需要轉(zhuǎn)向定價戰(zhàn)爭可能帶來的需求收縮。

回顧歷史，每當(dāng)?shù)鼐壥录鞔_出現(xiàn)降級時，市場往往會形成一輪“多有色、空能化”的定價結(jié)構(gòu)。但更深層次的思考是，地緣沖突引發(fā)的“熱戰(zhàn)”在很多方面應(yīng)當(dāng)與貿(mào)易沖突區(qū)分開來。貿(mào)易沖突并不會顯著“拉長”貿(mào)易路線，也不會直接帶來大規(guī)�；A(chǔ)設(shè)施損毀和更高的物流、能源成本，而熱戰(zhàn)則恰恰相反。與此同時，越來越多的跡象表明，美國消費端已經(jīng)開始走弱。因此，我們理解即便地緣事件已經(jīng)進入降級通道，有色等商品在階段性高點上依然面臨一定壓力。

從盤面狀態(tài)來看，當(dāng)前市場整體處在一個迷茫與糾結(jié)的格局中。無論是權(quán)益資產(chǎn)還是金屬品種，在修復(fù)地緣沖突以來的跌幅之后，都缺乏新的驅(qū)動方向。價格很難僅憑當(dāng)前事件緩解便迅速再創(chuàng)新高，而舊有敘事又難以重新凝聚成高度一致的市場預(yù)期。在沒有新的超預(yù)期的供給側(cè)收縮事件出現(xiàn)之前，金屬價格并不容易形成突破前高的動能。此外，在交易“去美元化”敘事時，當(dāng)前黃金的估值與傳統(tǒng)美債定價之間也存在一定邏輯沖突。如果未來避險情緒明顯回落，黃金本身也未必能夠繼續(xù)依賴避險邏輯獲得充分的上行動力。

整體來看，在當(dāng)前波動較大、各類題材持續(xù)時間較短的市場環(huán)境下，市場的“賺錢效應(yīng)”并不強。因此，我們理解可能需要暫時跳出中東這一主要敘事框架，重新尋找一些更有價值的時間節(jié)點來討論市場下一階段的主線。進一步地，短期值得重點討論的方向是資源民族主義，并由此延伸到尿素、硫磺，再往后則是地緣事件對更長周期品種的影響，例如煤炭；最后關(guān)注一些處于底部區(qū)域、具備反轉(zhuǎn)可能的品種，比如多晶硅和生豬。

印尼政府對鎳礦HPM（基準(zhǔn)價格）公式的調(diào)整是近期資源民族主義的典型體現(xiàn)。新版公式將鈷、鐵、鉬等伴生金屬納入計價體系，并調(diào)整了CF系數(shù)。以1.2%品位的濕法礦為例，其HPM價格從約16美元/濕噸大幅提升至40美元/濕噸，增幅達(dá)150%。此舉旨在通過更精準(zhǔn)的計價來擠壓冶煉企業(yè)利潤、增加政府稅收（稅率調(diào)整為階梯式）。此外，硫磺價格的飆升（從200多美元/噸漲至900美元/噸）顯著提升了濕法冶金的成本。從礦山結(jié)構(gòu)看，南美不少礦山濕法和火法工藝占比大體各半，而非洲地區(qū)濕法冶金占比更高，同時對硫磺進口依賴程度也更強。在此背景下，上述因素疊加后，未來有可能催生海外銅礦減產(chǎn)的相關(guān)敘事，并形成成本支撐，但成本最終由礦山、冶煉廠中的哪一方承擔(dān)，仍需觀察。

資源民族主義的另一個影響體現(xiàn)在硫酸出口限制上。國內(nèi)階段性暫停硫酸出口，對依賴進口硫酸的濕法煉銅產(chǎn)能造成沖擊。例如，非洲（特別是剛果（金））的濕法煉銅產(chǎn)能嚴(yán)重依賴從中東進口硫酸，這可能導(dǎo)致該地區(qū)出現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期。再結(jié)合印尼調(diào)稅、剛果（金）建立鈷等金屬戰(zhàn)略儲備、津巴布韋考慮鋰出口配額，以及巴西圍繞資源國有化的相關(guān)法案，能夠看出資源民族主義政策的核心訴求仍然是增加本國財政收入，一方面要持續(xù)關(guān)注各國配額審批與執(zhí)行情況，另一方面也意味著全球供應(yīng)鏈的脆弱性正在進一步上升。

化肥方面，我們此前已經(jīng)做過較多討論。就當(dāng)下而言，從化肥自身品種出發(fā)，國內(nèi)尿素生產(chǎn)開工率仍然較高，價格相對平穩(wěn)；但對于嚴(yán)重依賴液化天然氣進口的國家，比如印度、巴基斯坦，則面臨較大的減產(chǎn)壓力，這進一步推高了海外尿素價格。例如，埃及尿素離岸價漲幅可能已經(jīng)達(dá)到60%至70%。

國內(nèi)尿素的交易邏輯，一方面可能聚焦未來數(shù)月是否會階段性打開尿素的出口窗口；另一方面，更值得關(guān)注的是其對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)端的影響�；食杀旧蠞q將影響農(nóng)戶財務(wù)狀況和種植意愿，但這并不一定意味著絕對意義上的供給短缺。關(guān)鍵矛盾在于高成本是否會推動那些高度依賴尿素的作物轉(zhuǎn)向?qū)室蕾嚦潭认鄬^低的作物，例如部分種植可能由玉米轉(zhuǎn)向大豆。這一判斷仍需要后續(xù)USDA報告與實際種植進度進一步驗證。從農(nóng)產(chǎn)品定價的角度看，成本更多是一個長期變量，短期更值得關(guān)注的仍然是氣溫、降水等更直接的天氣因素。

進一步地，如果進行歷史類比，當(dāng)前的地緣沖突與能源危機未必像此前的貿(mào)易沖突，反而更類似于2020年的疫情沖擊：一方面帶來了成本抬升、貿(mào)易路線延長以及不確定性增強；另一方面，其對全球經(jīng)濟增長的拖累極有可能尚未被市場充分定價。從美國數(shù)據(jù)看，基本面已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化。盡管股市表現(xiàn)仍然強勁、制造業(yè)PMI也尚未顯著走弱，但服務(wù)業(yè)PMI已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下行。高油價通常會通過幾條路徑侵蝕需求：一是對中低收入家庭形成消費擠出，能源支出上升會壓縮其他類別消費；二是高油價會影響各行業(yè)對未來需求的預(yù)期，并形成抑制需求的負(fù)反饋；三是高油價還會改變美聯(lián)儲的降息路徑，推動遠(yuǎn)期利率預(yù)期上行。同時，美國信用卡違約率、寫字樓空置率以及債券違約概率等指標(biāo)均在暗示美國基本面并非表面那么強勁，當(dāng)前市場可能過度定價�；痤A(yù)期而階段性忽視了潛在的經(jīng)濟放緩風(fēng)險。因此，若需求風(fēng)險開始被市場定價，目前許多價格處于高位的商品（如煤化工產(chǎn)品有較高利潤）可能面臨壓力。相應(yīng)地，交易上既可以考慮對相關(guān)品種進行偏空配置，也可以在煤炭上尋找一定多頭機會，后者主要基于“國內(nèi)由煤化工替代油化工、海外由煤替代天然氣”的替代效應(yīng)形成的煤炭需求增量。

海外部分咨詢機構(gòu)認(rèn)為，這一增量預(yù)估在4000萬至5000萬噸，國內(nèi)可能有3000萬至4000萬噸，這意味著油價上行所帶來的煤價重估邏輯可能會在未來逐步展開。從國內(nèi)動力煤市場看，當(dāng)前正處在預(yù)期偏緊、現(xiàn)實偏寬松的狀態(tài)。Mysteel數(shù)據(jù)顯示，截至4月19日，北方港口5500大卡動力煤現(xiàn)貨報價769元/噸，較上周小幅上漲，明顯高于4月份685元/噸的長協(xié)月度價格。與此同時，受大秦鐵路春季檢修影響，鐵路日均發(fā)運量周環(huán)比有所下降，導(dǎo)致北方港口調(diào)入量減少。目前秦皇島港庫存已經(jīng)降至565萬噸，較去年同期減少120萬噸，較此前兩周也出現(xiàn)明顯下降，說明下游拉運積極性較高，市場流通貨源可能也偏緊。

進口方面，當(dāng)前主要面臨幾個瓶頸：一是海外煤價漲幅快于國內(nèi)；二是印尼煤炭生產(chǎn)配額審批明顯收緊，目前可能已經(jīng)兌現(xiàn)為每月500萬至600萬噸的減產(chǎn)影響。Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，截止4月10日，印尼4700大卡煤的到岸價已經(jīng)升至88美元/噸。經(jīng)測算，5500大卡進口煤完稅成本約為830元/噸，已與國內(nèi)到岸價形成約10元/噸的價格倒掛，由此預(yù)計3-4月煤炭進口量將出現(xiàn)兩位數(shù)以上的同比回落。

需求端則呈現(xiàn)“電力淡季、非電旺季”的分化特征。隨著氣溫轉(zhuǎn)暖，電廠日耗已進入季節(jié)性回落區(qū)間。然而，占煤炭總消費約三分之一的非電行業(yè)需求旺盛，成為當(dāng)前市場的核心支撐。以化工行業(yè)為例，由于油化工價格較高，許多工藝開始轉(zhuǎn)向以煤為原料，對原料煤的采購需求持續(xù)強勁。

展望后市，市場向上修復(fù)的動能正在積聚。盡管4到5月屬傳統(tǒng)消費淡季，但在國內(nèi)供應(yīng)增量有限、進口持續(xù)收縮、且社會庫存中位偏低的環(huán)境下，港口煤價下行空間已被封堵。而隨著6-8月的需求旺季臨近，終端補庫工作最晚將于5月中下旬啟動。與此同時，近期內(nèi)蒙烏海地區(qū)啟動為期兩月的安全生產(chǎn)督查，進一步強化了供應(yīng)緊縮預(yù)期。此外，在海外能源價格中樞系統(tǒng)性上移的背景下，煤炭作為關(guān)鍵替代能源，其價格存在聯(lián)動向上重估的可能。綜合來看，隨著旺季臨近與宏觀能源屬性的加持，煤價，尤其是對供應(yīng)擾動更為敏感的焦煤價格，具備一定上行彈性。

多晶硅方面，市場正處在弱現(xiàn)實強預(yù)期的震蕩格局中。現(xiàn)貨價格已經(jīng)連續(xù)多周下跌，N型復(fù)投料的成交均價跌至3.5萬至3.6萬元/噸區(qū)間，再度擊穿行業(yè)平均現(xiàn)金成本線（按不同電價測算約在3.4-3.8萬元/噸），部分二三線企業(yè)已陷入深度虧損。當(dāng)前市場的核心矛盾在于產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋壓力持續(xù)，導(dǎo)致多晶硅顯性庫存不斷累積，而下游從硅片到組件各環(huán)節(jié)排產(chǎn)不足，采購需求極度清淡，4月份行業(yè)庫存可滿足近5個月的需求，高庫存對價格形成持續(xù)壓制。

從基本面看，供需失衡的格局短期難以扭轉(zhuǎn)。供應(yīng)端，盡管4月底起部分成本壓力較大的工廠計劃檢修，可能邊際緩解供應(yīng)壓力，但前期減產(chǎn)效果有限，行業(yè)整體開工率仍處低位。需求端則更為疲弱，受光伏產(chǎn)品出口退稅取消等因素影響，終端裝機啟動不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈中下游全鏈虧損，市場普遍保持“買漲不買跌”的觀望心態(tài)。

然而，極致的“弱現(xiàn)實”反而強化了市場的“政策底”與“成本底”預(yù)期。一方面，價格跌破多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金成本線，市場化產(chǎn)能出清的風(fēng)險正在加劇，這為價格提供了基礎(chǔ)支撐。另一方面，“反內(nèi)卷”作為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策主線，其推進預(yù)期始終存在。盡管具體政策出臺時點難以捕捉，但在相關(guān)法規(guī)約束下，“銷售價格不得低于成本”的原則，以及醞釀中的多晶硅能耗新國標(biāo)與產(chǎn)能整合平臺，均構(gòu)成了潛在的政策托底力量。近期市場對任何相關(guān)基本面敘事都反應(yīng)劇烈，恰恰體現(xiàn)了在虧損估值下，市場對政策信號的高度敏感與期待。

最后，生豬方面，從偏樂觀的角度看，凍品入庫率、詢價以及成交意愿均在明顯走高。但這是否意味著生豬市場已經(jīng)進入了真正意義上的周期底部，仍需繼續(xù)觀察。這里所謂“底部”，更多是指絕對價格底部或已出現(xiàn)，但向上彈性仍然不足。未來值得高頻跟蹤的指標(biāo)，仍然是仔豬價格能否被當(dāng)前豬價上漲實質(zhì)性帶動。如果短期仔豬價格出現(xiàn)顯著反彈，反而或意味著遠(yuǎn)月基于產(chǎn)能出清的反轉(zhuǎn)邏輯仍然“道阻且長”。

免責(zé)聲明

報告中的信息、意見等均僅供查閱者參考之用，并非作為或被視為實際投資標(biāo)的交易的建議。投資者應(yīng)該根據(jù)個人投資目標(biāo)、財務(wù)狀況和需求來判斷是否使用報告之內(nèi)容，獨立做出投資決策并自行承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。

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