斑馬消費 沈庹

繼2025年8月首次遞表后，宜品乳業(yè)再度更新港股招股書，向“羊奶粉第一股” 發(fā)起沖刺。

作為國內(nèi)羊奶粉賽道頭部企業(yè)，宜品乳業(yè)核心嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)已出現(xiàn)增長放緩跡象，在小眾賽道規(guī)模見頂、增長承壓的背景下，公司加速轉(zhuǎn)向特醫(yī)食品（FSMP）打造第二增長曲線。

此次上市募資，公司將投向研發(fā)、產(chǎn)能、品牌與國際擴張，試圖以資本助力破解可持續(xù)增長難題。

羊奶粉撐起半邊天

繼2025年8月遞表聯(lián)交所后，宜品乳業(yè)日前再次更新招股書，繼續(xù)向“羊奶粉第一股”發(fā)起沖刺。

成長性，始終是困擾這家本土乳企的核心問題。據(jù)招股書，2023年至2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.14億元、17.62億元和18.64億元，凈利潤1.68億元、1.72億元和1.83億元。

實際上，公司業(yè)績?nèi)蕴幱诨謴?fù)過程中。2022年，公司在IPO戰(zhàn)略研討會上披露數(shù)據(jù)，2021年營業(yè)收入、凈利潤分別為18.58億元和2.69億元。

嬰幼兒配方羊奶粉是公司主要收入來源。2023年至2025年，該業(yè)務(wù)收入分別約9.26億元、10.33億元和10.09億元，占總收入的57.4%、58.6%和54.2%。

2025年，嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)收入小幅下滑，或許與產(chǎn)品單價調(diào)整相關(guān)。當年該產(chǎn)品平均售價155.7元/千克，同比增長18.98%。受此影響，該產(chǎn)品全年銷量較上年少賣了27.63萬千克。

在國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場，產(chǎn)品長期以來以牛奶粉為主，羊奶粉仍屬于補充型品類，小眾且昂貴。

在招股書中所列6款精選產(chǎn)品中，零售價最高的是宜品蓓康僖啟鉑，建議零售價458元/800克，合約570元/千克；最便宜的是宜品啟輝，建議零售價368元/800克，合約460元/千克，價格幾乎是主流牛奶粉的一倍。

第二曲線漸成

梳理招股書發(fā)現(xiàn)，宜品乳業(yè)收入結(jié)構(gòu)正在調(diào)整，羊奶粉收入下降之時，F(xiàn)SMP（特醫(yī)食品）業(yè)務(wù)成為增長引擎。

FSMP是指科學配制的營養(yǎng)產(chǎn)品，旨在滿足患有代謝紊亂、腸胃功能障礙、吸收不良綜合癥或其他疾病相關(guān)營養(yǎng)缺乏癥等特定病癥患者的特定飲食需求。

宜品乳業(yè)于2016年開始FSMP的研發(fā)和注冊，產(chǎn)品覆蓋嬰幼兒的乳糖不耐受、牛乳蛋白過敏、早產(chǎn)或低出生體重等。截至去年底，已有15款FSMP產(chǎn)品處于注冊或預(yù)備注冊階段，在研產(chǎn)品總計40款。

在國內(nèi)，特醫(yī)食品有較高的技術(shù)和準入門檻，只有數(shù)量有限的合格生產(chǎn)商，能夠參與這一專業(yè)細分市場的競爭。

2023年-2025年，宜品乳業(yè)FSMP業(yè)務(wù)收入由1.30億元增至3.39億元，營收占比從8.1%增至18.2%。

這主要是因為采取了以價換量的市場策略。報告期內(nèi)，公司提升產(chǎn)品組合中低價產(chǎn)品的占比，并通過促銷活動維持市場份額，該產(chǎn)品平均售價由484.1元/千克降至382.5元/千克，銷量則從26.93萬千克升至88.73萬千克。即便如此，該業(yè)務(wù)仍保持著較高盈利水平，毛利率穩(wěn)定在70%以上。

目前，嬰幼兒FSMP仍是藍海市場，國內(nèi)零售額已由2020年的62.0億元增至2024年的132.0億元，復(fù)合年增長率達20.8%。2024年，行業(yè)CR5為90.8%，宜品以4.5%市場份額位列第五。

小眾賽道

羊奶粉行業(yè)的崛起，始于2008年三鹿事件爆發(fā)后，作為牛奶粉替代產(chǎn)品，羊奶粉的價值一時炙手可熱。

2011年，佳貝艾特被澳優(yōu)（01717.HK）收購，在品牌與渠道賦能下，逐漸登頂國內(nèi)羊奶粉頭部。

這個小眾賽道長期不為巨頭重視，直至2018年前后，伊利、蒙牛等頭部乳企才陸續(xù)入局。

近年來，羊奶粉企業(yè)沖刺資本市場案例較少。在宜品乳業(yè)之前，陜西紅星美羚乳業(yè)數(shù)次謀求A股上市，但因信披內(nèi)控等問題而折戟。

在紅星美羚身上，同樣體現(xiàn)出羊奶粉賽道的成長性問題。2019年至2021年，其收入分別約3.42億元、3.63億元和3.78億元，在頭部品牌的擠壓之下，中小品牌生存空間受限。

中國城市流行病學調(diào)查顯示，0-24月齡嬰幼兒中，有40.9%的家長自報孩子曾出現(xiàn)過敏癥狀，0-24月齡嬰幼兒過敏性疾病癥狀的患病率為12.3%。牛奶是嬰幼兒最常見的致敏原之一，而羊奶粉具有高營養(yǎng)、易吸收和低致敏性等優(yōu)勢，正好可以滿足中國寶媽們的差異化需求。

2020年至2024年，中國嬰幼兒配方羊奶粉零售量由45.0千噸增至50.0千噸，復(fù)合年增長率為2.7%，預(yù)計到2029年零售量將達約58.7千噸，2024年至2029年的復(fù)合年增長率3.3%。

經(jīng)過多年發(fā)展，嬰幼兒配方羊奶粉行業(yè)呈現(xiàn)出高度集中的市場競爭格局，2024年，行業(yè)前5家企業(yè)占據(jù)60.8%的零售額，宜品乳業(yè)為行業(yè)老二，市場占有率17.6%。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，2025年，國內(nèi)牛奶粉市場規(guī)模約1500億元，同期，羊奶粉市場規(guī)模僅約200億元，仍屬細分小眾賽道。

“圣元”老將

宜品乳業(yè)走到今天，創(chuàng)始人牟善波花了30年。

他早年畢業(yè)于天津輕工學院乳制品專業(yè)，畢業(yè)后到山東淄博得益乳業(yè)就職技術(shù)崗位。1998年轉(zhuǎn)戰(zhàn)剛剛成立的青島圣元乳業(yè)，從普通員工做到圣元乳業(yè)旗下圣元營養(yǎng)總經(jīng)理。

2006年前后，圣元乳業(yè)掌門人張亮將虧損的北安乳品廠出售，牟善波看準機遇接手，承諾3年償付全部收購款項。

在牟善波治下，北安乳品廠從瀕臨倒閉的邊緣起死回生，一舉扭虧為盈，牟善波站在了更高的起點上。

2016年，宜品乳業(yè)推出首個嬰幼兒配方羊奶粉，并將生產(chǎn)基地落地韓國，正式踏入羊奶粉賽道。

為鎖定源頭資源，2018年，公司收購西班牙一家乳清加工廠，2021年并購西班牙奶酪生產(chǎn)廠Queserías Prado，搭建起覆蓋西班牙以及歐洲地區(qū)主要奶酪產(chǎn)區(qū)的采購網(wǎng)絡(luò)。

2021年-2022年，公司將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，先后在青島收購種羊場、建立羊奶加工廠，產(chǎn)業(yè)鏈條進一步完備。

宜品的產(chǎn)品主要通過全國母嬰門店網(wǎng)絡(luò)進行銷售。截至2025年底，產(chǎn)品已覆蓋國內(nèi)約6.5萬家線下零售門店，當年貢獻收入占比近7成。